国海策略：市场磨底阶段有何投资机会？

1、过去5次政策底到市场底的A股，尽管宽基指数收益大概率仍为负，但下跌斜率最大的阶段已经过去，之前市场的悲观情绪从底部开始逐步修复，对稳增长政策的成效也渐渐从质疑走向相信，磨底期的A股并不缺乏结构性的投资机会。

2、磨底期A股的超额收益主要来自于两条线索，一是宏观映射下，顺应宏观环境改善、且前期调整较为充分的行业，比如在2008年和2015年“双降”后、以及2012年地产约束放松之下，大金融均是当时超额收益最显著的风格；二是中观景气背景下，政策或事件催化带动盈利预期率先改善的行业，比如2018年Q4“民企纾困”政策出台后的小盘股，以及2020年Q1疫情爆发后受益于流动性宽松、对于疫情相对脱敏的TMT行业。

3、值得注意的是，磨底期的A股均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年的成长和2018年的消费。但在A股重新开启新一轮上行周期后，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。

4、当前A股仍处于磨底期，一方面国内政策出现一系列积极变化，包括年内首次降准、各地地产政策的进一步放松、国内供应链冲击正逐步缓释等，另一方面美联储加息50BP与缩表也有望在5月上旬靴子落地。但市场底信号的最终确认需要看到宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到显著缓释。

5、行业配置方面，继续看好稳增长相关的基建、地产等领域，阶段性参与后周期以及受益于疫情防控举措边际放松的部分消费板块。稳增长板块是当前阻力最小的方向，重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建以及受益于地产链条企稳预期的银行等。后周期板块中重点关注涨价预期较强的煤炭、石油石化、农林牧渔等。消费板块重点关注调整比较充分且受益于疫情防控举措边际放松的食品饮料、旅游零售等行业。

摘要

1、过去5次政策底到市场底的A股，尽管宽基指数收益大概率仍为负，但下跌斜率最大的阶段已经过去，之前市场的悲观情绪从底部开始逐步修复，对稳增长政策的成效也渐渐从质疑走向相信，磨底期的A股并不缺乏结构性的投资机会。在2008年9月至11月的市场磨底阶段，大金融与逆周期板块表现占优，医药生物、公用事业等防御属性突出的行业具备相对收益。在2012年10月至12月的磨底阶段，地产链板块以及银行具备绝对收益，前期相对抗跌的创业板指数补跌，消费和成长板块表现低迷。2015年8月至2016年1月的磨底期间，大盘、金融风格占优，行业板块中银行、地产、非银和社服既有绝对收益也有相对收益，同时这一阶段也是A股市场长周期大小风格切换的起点。2018年市场磨底阶段小盘风格明显占优，市场主线偏向于成长风格，消费板块出现阶段性回调。2020年初的市场磨底阶段指数仍延续下行趋势，成长风格相对占优，通信、农林牧渔和建筑材料行业有绝对收益。

2、磨底期A股的超额收益主要来自于两条线索，一是宏观映射下，顺应宏观环境改善、且前期调整较为充分的行业，比如在2008年和2015年“双降”后、以及2012年地产约束放松之下，大金融均是当时超额收益最显著的风格；二是中观景气背景下，政策或事件催化带动盈利预期率先改善的行业，比如2018年Q4“民企纾困”政策出台后的小盘股，以及2020年Q1疫情爆发后受益于流动性宽松、对于疫情相对脱敏的TMT行业。磨底期A股的结构性机会有两种，一是顺应宏观环境的改善，且市场位置较低的板块，如2015年以前政策刺激下市场位置较低的金融板块通常最先受益，无论是08年和15年的双降还是12年维稳政策下地产和信贷环境的回暖，都直接导致金融板块在这一时期成为表现占优的风格；二是政策或事件催化下景气率先改善的板块，如2018年普跌至年末时小盘股率先受益于“民企纾困”政策迎来底部修复，2020年疫情爆发后居民生活出现重大变化，“宅经济”、“云会议”“线上游戏”等主题成为热点，相关行业存在明确的支撑逻辑，TMT板块因此率先领涨市场。

3、值得注意的是，磨底期的A股均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年的成长和2018年的消费。但在A股重新开启新一轮上行周期后，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。过去5次从政策底到市场底的A股，均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年下半年创业板指补跌、2018年Q4消费板块补跌等，这也是市场真正触底的一大标志之一。但在磨底期过后，A股重新开启新一轮上行周期时，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，比如在经历2018年的熊市后，2019年仍是消费占优；经历2020年Q1疫情的短暂冲击后，消费和成长仍是市场的主导风格，这主要是由中观产业趋势所决定的，市场交易永远会追逐景气程度最高的行业。仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。这主要是由经济、政策、监管、产业多维度形成合力所导致的。

4、当前A股仍处于磨底期，一方面国内政策出现一系列积极变化，包括年内首次降准、各地地产政策的进一步放松、国内供应链冲击正逐步缓释等，另一方面美联储加息50BP与缩表也有望在5月上旬靴子落地。但市场底信号的最终确认需要看到宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到显著缓释。当前A股仍处于政策底到市场底的磨底阶段，但需要关注到国内国外的一系列积极变化。国内方面，年内首次全面降准25BP、各地政府地产政策的进一步放松、疫情扰动下供应链冲击得到缓释等，均对后续经济的触底企稳起到了正面的促进作用。海外方面，5月初美联储将召开年内的第三次FOMC会议，会上首次加息50BP与缩表开启基本已成定局，全球流动性收紧最剧烈的时点有望确认。后续随着美国通胀回落，以及利率抬升带来的负面效应逐步显现，美联储收紧有望边际趋缓。但市场底信号的最终确认需要看到国内宏观经济的触底企稳，以及美联储紧缩、俄乌冲突等海外负面扰动得到显著缓释，当前仍需进一步观察。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

1、市场磨底阶段有何投资机会？

1.1、2008年9月至11月

在2008年9月至11月的市场磨底阶段，大金融与逆周期板块表现占优，医药生物、公用事业等防御属性突出的行业具备相对收益。2008年三季度A股市场在全球金融危机的冲击下急速下跌，9月中旬央行宣布“双降”、三大救市政策推出，政策底逐步确立，随后市场先扬后抑，直至11月初“四万亿”计划推出后市场底才正式出现。 在此期间，万得全A指数下跌14.58%，全行业收益均为负值，仅存相对收益机会。 在风格层面，大盘风格期间表现优于小盘，金融风格相对抗跌，在此阶段跌幅仅4.32%，周期与成长风格表现疲弱，区间涨跌幅均跑输万得全A指数近5个百分点。 在行业层面，在本轮政策底到市场底期间，大金融与逆周期板块表现占优，其中银行、房地产与建筑装饰行业分别下跌2.09%、4.65%和5.71%，相对收益显著。 医药生物、公用事业等防御属性突出的行业在此阶段亦相对抗跌，分别跑赢市场5.62和5.43个百分点。 与此同时，虽然在政策底后的反弹阶段煤炭、非银金融、石油石化等行业涨幅居前，但随后均于探底阶段出现补跌。

本轮市场交易主要围绕政策刺激下的宏观逻辑展开，在随后的市场回升阶段，受益于“四万亿”预期的基建链条亦是市场主线。本轮市场磨底期间，全球经济在金融危机的冲击下陷入衰退，国内经济基本面持续走弱是抑制市场风险偏好的主因，在此背景下，受益于“保增长”预期以及经济刺激政策的逆周期和大金融板块具备相对景气优势，因此也成为了市场避险的方向。 具体来看，2008年9月至11月，国内PMI指标由51.2%速降至38.8%，经济仍处于下行趋势，因此顺周期属性较强的板块，例如钢铁、化工等中上游周期行业以及社会服务、轻工制造等可选消费行业表现疲弱。 与此同时，在市场情绪低迷的环境下，短期盈利不确定性较大的成长行业在此阶段亦不具备优势。 另一方面，伴随央行接连的降准、降息，以及地产政策放宽等经济刺激政策的密集出台，房地产、银行等大金融板块，以及以基建链条为代表的逆周期板块，在追求确定性的弱市场环境下表现显著占优。 从后市来看，在市场触底后的三个月时间内，市场交易仍围绕着刺激政策下的宏观逻辑展开，“四万亿”计划直接利好的电力设备、建筑材料等基建相关行业亦是市场回升的主线，产业链受益的有色金属、机械设备等行业大幅回升。 整体而言，在本轮经济基本面大幅回落，经济刺激政策密集出台的背景下，市场交易主要围绕着政策刺激下的宏观逻辑展开，相对收益机会主要集中于大金融与逆周期板块。

1.2、2012年10月至12月

在2012年10月至12月的磨底阶段，地产链板块以及银行具备绝对收益，前期相对抗跌的创业板指数补跌，消费和成长板块表现低迷。在2012年的下跌行情中，市场在“维稳预期”的驱动下于10月迎来反弹行情，随后再次探底，12月4日上证指数在触及1949点的低点后正式企稳回升。从指数层面来看，在本轮市场磨底阶段，此前较为抗跌的创业板指大幅回落，期间下跌11.95%，同期上证指数仅下跌2.67%。从大小盘风格来看，2012年三季度大盘股业绩增速显著优于中小盘，叠加汇金公司对四大行的增持以及险资的入市，大盘指数相对优势显著，期间跑赢小盘指数约10个百分点。从行业层面来看，金融板块在市场反弹及回落两阶段均具备相对优势，整体收益为正，其中银行板块表现突出，期间取得5.75%的绝对收益。此外，受益于地产上行周期的地产链行业亦有不错表现，房地产、家用电器、建筑装饰市场表现居前，而成长与消费板块在此期间表现低迷，食品饮料、通信、计算机等行业区间跌幅均在15%以上，市场表现排名居后。整体而言，在本轮市场磨底阶段，创业板指数补跌，大盘风格占优，地产链行业以及金融板块具备绝对收益，成长与消费行业表现低迷。

在本轮市场磨底阶段，投资性价比是市场关注的重点，受益于地产上行周期且估值水平较低的地产链以及银行成为首选，但在市场情绪修复后，产业趋势良好的科技行业迎来大幅回升。本轮国内经济基本面于2012年9月后已出现改善，四季度市场的二次探底主要由情绪面因素导致。 一方面，随着十八大会议的临近，市场对维稳结束后股票市场的走势较为谨慎。 另一方面，关于中国经济下台阶以及“流动性陷阱”的讨论仍在延续，市场对经济能否企稳仍将信将疑。 在市场情绪低迷的环境下，投资性价比是市场关注的重点，结构性机会主要集中于地产链及金融板块。 一方面，2012年商品房销售面积累计增速持续回升，并于四季度由负转正，房地产市场处于新一轮上行周期，信贷环境回暖，地产链板块以及银行行业景气度上行。 另一方面，2012年10月，房地产、家用电器、建筑装饰、银行等行业估值均处于历史底部，近10年估值分位均位于10%以下，在市场风险偏好较低的环境下配置价值突显。 与此同时，创业板则因为业绩增速的超预期下滑以及首发解禁潮的来临而出现阶段性的补跌。 但从后市来看，2012年四季度智能手机与3G渗透率正处于加速提升阶段，移动互联网产业方兴未艾，而2012年四季度也正是创业板牛市的起点，在市场情绪修复后，2013年创业板指迎来快速回升。 整体而言，在本轮市场磨底阶段，情绪面因素是影响市场的主因，具备较高确定性的板块获得青睐，受益于地产上行周期且估值水平较低的地产链以及银行成为首选，但在市场情绪修复后，产业趋势良好的科技行业迎来大幅回升。

1.3、2015年8月-2016年1月

本轮磨底期间，大盘、金融风格占优，行业板块中银行、地产、非银和社服既有绝对收益也有相对收益，同时这一阶段也是A股市场长周期大小风格切换的起点。在2015年8月至2016年1月，长达5个月的“政策底”与“市场底”期间，万得全A跌幅为4.5%。从大小盘风格来看，大盘显著跑赢中小盘，其中上证50具有正收益，区间涨幅为2%，而前期泡沫阶段涨幅较好的中证500表现最差，跌幅达15%。值得注意的是，这一阶段同时也是A股市场长周期的大小风格切换的起点，由于供给侧结构性改革和并购重组政策收紧，截至到2021年1月25日，万得全A上涨30%，大盘指数涨幅达53%，跑赢万得全A的幅度达到23%，而小盘风格跑输全A幅度达到34%。从风格表现来看，金融风格在本轮磨低期间既有相对收益又有绝对收益，区间涨幅为7.7%，而消费、成长和周期均下跌超5%。从行业表现来看，银行、地产等大金融类板块表现较优，区间涨跌幅分别为11.3%和2.2%。而钢铁、交通运输、公用事业、石化等行业跌幅居前，下跌均超10%，其中钢铁、石化的下跌主要是由于严重PPI通缩下，2015年后半年全行业出现亏损，而交通运输、公用事业行业表现较差则是前期强势股补跌现象，其在政策底之前的下跌中表现较为抗跌。

本轮市场磨底阶段，政策宽松、估值偏低且机构配置比例少是大金融板块获得超额收益的主要原因，随后伴随供给侧改革的推出，市场从大金融行情外溢至消费白马行情。本轮市场磨底阶段金融风格表现较好，原因主要有两点，一是金融板块机构配置比例较少且估值处于相对低位，具体来看，在热门成长板块微观交易结构恶化初现时，主动偏股型基金在银行板块基金超低配比例为-9.4%，非银为-5.48%，地产为-0.31%。与此同时，银行十年估值分位数为9.4，非银十年分位数仅为5.29。挤泡沫阶段市场风险偏好下行，部分投资者从拥挤的高成长风格转向相对低位的金融防御。二是货币政策宽松直接利好具有资金敏感性的金融行业，2015年6月27日央行宣布降准降息释放流动性；8月25日，央行时隔两月再次宣布双降。总的来看，2015全年央行连续5次下调了存款准备金率和存贷款基准利率，宽松宏观环境下，受益于可贷规模比例增加以及信用环境宽松的银行和地产板块大幅跑赢其他行业。2016年1月27日，“供给侧结构性改革”首登历史舞台，国内经济由粗放型发展向高质量发展模式转型。伴随供给侧产能逐步出清，产业资源加速向龙头集中，业绩因素驱动行情外溢至消费白马，各细分领域白马股越走越强，拉开了此后长达数年的“龙头白马”行情序幕。

1.4、2018年10月至2019年1月

2018年市场磨底阶段小盘风格明显占优，市场主线偏向于成长风格，消费板块出现阶段性回调。2018年10月至2019年1月市场进入磨底阶段，期间万得全A小幅收涨3.23%。从市值风格来看，本轮市场磨底期间，小盘风格相较于大盘明显占优，国证2000和中证1000期间涨幅分别为 9.38%和8.40%，而同期上证50和沪深300的跌幅则分别达到了-2.30%和-0.28%。从行业风格来看，本时期行业风格表现明显分化，成长板块明显占优，期间涨幅达到6.02%，而消费板块在此期间相较于其他行业风格明显处于弱势，下跌-0.32%。具体行业层面，本轮磨底期间，通信、电力设备行业涨幅均超过10%，表现位居前列；前期政策底期间表现相对占优的食品饮料行业迎来补跌，下跌幅度达到-6.48%。整体来看，2018年政策底到市场底期间，小盘风格明显占优，成长板块为市场主线，而前期表现出色的消费板块于本阶段出现回调。

本轮市场底期间，政策面改善带来的估值修复预期是风格及行业阶段性占优的主要原因，产业周期持续演绎及自身确定性则是行情延续的必要条件。从市值风格来看，这一阶段小盘风格占优的主要原因在于政策底出现后的估值修复推动。自2016年供给侧改革以来，小盘指数持续表现不佳，2018年10月国证2000和中证1000的10年估值分位已收缩至0.09%和0.1%，性价比逐步显现。随着2018年10月政策底确认，地方政府在市场普跌导致民企股权质押风险持续暴露的背景下纷纷推出民企纾困政策，利好小盘股估值修复。从行业表现来看，成长板块方面，2018年中美贸易摩擦频发导致成长板块估值快速收缩，10月19日刘鹤副总理就经济金融热点问题接受采访，其表示短期将出台针对性政策以稳定市场发展，尽管政策释放暖风难以在短时间内改变基本面趋势，但为估值修复提供了助力，成长板块于此阶段迎来超跌反弹。此外，2018年在“中兴禁运事件”、美国将华为列入出口限制实体清单等事件影响下，“自主可控”的紧迫性进一步增强，新一轮科技产业周期崛起，为科技股迎来新一轮景气周期形成支撑。消费板块方面，2018年10月28日贵州茅台(行情600519,诊股)三季报披露，其接近于零增长的个位数三季度营收和净利增幅大幅低于市场预期，业绩MISS导致消费板块在本轮市场磨底期表现疲态。但站在长期角度来看，本阶段回调后食品饮料估值分位已回落至20%左右，加之消费板块中的龙头白马因其盈利具备稳定性，市场企稳后消费板块重回市场主线。

1.5、2020年2月至2020年4月

本轮市场磨底阶段指数仍延续下行趋势，成长风格相对占优，通信、农林牧渔和建筑材料行业有绝对收益。政策底至市场底期间，国内基本面触底回暖但未被数据验证，海外疫情失控下美股多次熔断，恐慌情绪叠加美元流动性短缺引发外资大规模流出，市场在磨底阶段持续调整，直至国内经济回暖、美联储宣布无限量QE缓解流动性后确认市场底。主要指数来看，磨底阶段宽基指数全线下挫，万得全A和上证指数跌幅分别达到-8.88%和-10.63%。中小盘风格来看，此前外资持仓较多的大盘股遭大量减持，上证50与沪深300跌幅分别为-12.72%和-11.83%，而小盘指数受外资抛售影响相对有限，叠加再融资新规落地，国证2000跌幅仅为-3.80%，显著跑赢大盘。风格方面，成长风格表现占优，跌幅为-3.16%，且在市场触底反弹后仍保持超额收益，而金融板块受利率下行和外资流出双重影响下收跌13.64%，显著跑输市场。行业方面，受益于疫情影响下居家办公催化5G和云视频会议等软件渗透率快速提升，“云计算”、“视频通信”、“宅经济”一度成为市场热点话题，TMT大类中多数行业有相对优势，其中通信行业在磨底期间领涨全行业，涨幅达8.19%，市场触底回升后半导体、传媒等行业走出超额收益。此外，从较长的时间维度看，本轮市场磨底阶段是布局TMT行业及成长股的重要窗口期。受益于政策支持及货币宽松，以创业板指为代表的成长股走出独立行情，3月23日市场见底后至7月中旬时间段内，创业板指涨幅50.88%，领涨各宽基指数，其中医药生物、电力设备等成长行业与电子、传媒等TMT行业均有较好的机会。

宏观环境的宽松和疫情脱敏情况下，成长板块及TMT行业长期收益，业绩层面的改善和政策驱动下农业和周期行业存在短期超额收益。宏观方面，本轮政策底到市场底期间，央行展开一系列操作，其中2月3日央行公开市场投放1.2万亿流动性，同时下调公开市场操作利率10BP；2月17日，央行再次开展2000亿元MLF操作和1000亿元的7天逆回购操作，叠加对美联储降息宽松的预期，充裕的流动性环境为磨底期及后续成长股走高提供支撑。此外，新基建作为当时稳增长发力的主要抓手之一，政策端利好频发，2月政治局会议明确强调推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展，3月4日政治局会议中再提加快5G网络等产业建设进度，政府侧加大新基建项目投资力度。此背景下TMT板块与成长股存在提前布局的机会，磨底阶段通信行业领涨全行业，市场触底反弹后成长风格中的医药生物、国防军工与TMT板块中电子、传媒等行业均有较好的收益。行业基本面来看，农林牧渔行业受非洲猪瘟影响，国内猪肉均价于2019年四季度翻倍，并在2020年2月达到59.64元/千克的历史高点，新冠疫情事件不改行业核心基本面。但当时市场情绪相对悲观，普遍存在疫情将对餐饮业造成巨大影响的担忧，进而影响猪肉等农牧业需求端，农林牧渔板块遭遇大幅回调，1月20日至2月3日政策底前农林牧渔板块下跌16.10%，跌幅仅次于社会服务。后续随疫情逐渐得到控制，猪肉价格仍维持相对高位，前期市场担忧被证伪，农林牧渔行业于磨底阶段走出V型反弹，并延续修复至2020年三季度，此后在猪产量见底回升与猪瘟疫苗普及后结束本轮行情。此外，磨底期间国内稳增长诉求强烈，传统基建同样是重要抓手之一。2020年一季度专项债发债规模有所提高，传统基建项目审批速度明显加快，发改委、交通部等多部门部署并推动基建项目，确保尽快复工复产，截止至3月3日，我国发改委批复项目规模达2286.05亿元，同比增长68.62%，政策支持下带动建材等周期行业走出超额收益。

1.6、当前磨底阶段有何投资机会？

磨底期A股的超额收益主要来自于两条线索，一是宏观映射下，顺应宏观环境改善、且前期调整较为充分的行业，比如在2008年和2015年“双降”后、以及2012年地产约束放松之下，大金融均是当时超额收益最显著的风格；二是中观景气背景下，政策或事件催化带动盈利预期率先改善的行业，比如2018年Q4“民企纾困”政策出台后的小盘股，以及2020年Q1疫情爆发后受益于流动性宽松、对于疫情相对脱敏的TMT行业。磨底期A股的结构性机会有两种，一是顺应宏观环境的改善，且市场位置较低的板块，如2015年以前政策刺激下市场位置较低的金融板块通常最先受益，无论是08年和15年的双降还是12年维稳政策下地产和信贷环境的回暖，都直接导致金融板块在这一时期成为表现占优的风格；二是政策或事件催化下景气率先改善的板块，如2018年普跌至年末时小盘股率先受益于“民企纾困”政策迎来底部修复，2020年疫情爆发后居民生活出现重大变化，“宅经济”、“云会议”“线上游戏”等主题成为热点，相关行业存在明确的支撑逻辑，TMT板块因此率先领涨市场。

值得注意的是，磨底期的A股均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年的成长和2018年的消费。但在A股重新开启新一轮上行周期后，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。过去5次从政策底到市场底的A股，均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年下半年创业板指补跌、2018年Q4消费板块补跌等，这也是市场真正触底的一大标志之一。但在磨底期过后，A股重新开启新一轮上行周期时，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，比如在经历2018年的熊市后，2019年仍是消费占优；经历2020年Q1疫情的短暂冲击后，消费和成长仍是市场的主导风格，这主要是由中观产业趋势所决定的，市场交易永远会追逐景气程度最高的行业。仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。这主要是由经济、政策、监管、产业多维度形成合力所导致的。

当前A股仍处于磨底期，一方面国内政策出现一系列积极变化，包括年内首次降准、各地地产政策的进一步放松、国内供应链冲击正逐步缓释等，另一方面美联储加息50BP与缩表也有望在5月上旬靴子落地。但市场底信号的最终确认需要看到宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到显著缓释。当前A股仍处于政策底到市场底的磨底阶段，但需要关注到国内国外的一系列积极变化。国内方面，年内首次全面降准25BP、各地政府地产政策的进一步放松、疫情扰动下供应链冲击得到缓释等，均对后续经济的触底企稳起到了正面的促进作用。海外方面，5月初美联储将召开年内的第三次FOMC会议，会上首次加息50BP与缩表开启基本已成定局，全球流动性收紧最剧烈的时点有望确认。后续随着美国通胀回落，以及利率抬升带来的负面效应逐步显现，美联储收紧有望边际趋缓。但市场底信号的最终确认需要看到国内宏观经济的触底企稳，以及美联储紧缩、俄乌冲突等海外负面扰动得到显著缓释，当前仍需进一步观察。

行业配置方面，继续看好稳增长相关的基建、地产等领域，阶段性参与后周期以及受益于疫情防控举措边际放松的部分消费板块。稳增长板块是当前阻力最小的方向，重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建以及受益于地产链条企稳预期的银行等。后周期板块中重点关注涨价预期较强的煤炭、石油石化、农林牧渔等。消费板块重点关注调整比较充分且受益于疫情防控举措边际放松的食品饮料、旅游零售等行业。

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

4月经济高频数据显示生产保持相对平稳，但需求端加速下行。3月社融数据超预期，国内利率保持震荡，美债实际利率即将转正，中美利差出现倒挂。本周市场显著分化，风险偏好依然低迷，俄乌局势再兴波澜，后续关注一季度政治局会议对经济形势与政策的定调。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

4月经济高频数据显示生产保持相对平稳，但需求端加速下行。从4月经济高频数据来看，生产端的各项开工率基本保持平稳，唐山高炉开工率同今年3月基本持平，轮胎开工率在月初短暂下行之后迅速恢复至正常水平。需求端依然较为低迷，其中4月前14日30大中城市商品房成交面积同比下滑超60%，下行幅度较3月进一步放大，当前楼市的形势依然不容乐观。汽车销售受到3月下旬以来的疫情和物流影响，4月第一周零售日均为2.5万辆，日均同比下降32%。从外需来看，3月出口增速为14.7%，略超市场预期，目前国内疫情以及供应链阻塞对出口的扰动更为后置，预计将在4月集中体现。整体而言，4月内外需均面临较大下行风险，稳增长仍需加力。

3月社融数据超预期，国内利率保持震荡，美债实际利率即将转正，中美利差出现倒挂。从3月金融数据来看，3月社融增量显著高于市场预期，存量社融增速回升至10.6%，环比抬升0.4个百分点，达到年内高位。M2同比也出现明显抬升，回升至9.7%的同比增速，M1同比与上月持平。从各项利率水平来看，十年期国债收益率在2.7%-2.8%附近震荡，DR007处于逆回购利率下方，流动性环境整体较为充裕。4月13日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具，向实体经济合理让利”，从当前的时点来看，价格型工具的操作空间已面临多重掣肘，MLF利率并未下调，数量型工具将成为主导结构性宽松的重要抓手。从市场流动性来看，近期外资流出势头有所趋缓，但北向资金流入的力度并不强，流出的交易日仍然占比较大。从海外流动性来看，美债利率持续上行，主要体现为实际利率的陡峭上行，即将转正，中美利差持续收窄并且出现倒挂。

本周市场显著分化，风险偏好依然低迷，俄乌局势再兴波澜，后续关注一季度政治局会议对经济形势与政策的定调。本周A股显著分化，价值继续跑赢成长，消费风格一枝独秀，风险偏好仍较为低迷。消费风格受益于8个城市试点调整入境隔离政策，市场预期疫情管控政策边际松动。成长风格主要受美联储紧缩预期以及美债收益率上行影响持续下跌。海外方面，俄乌局势再兴波澜，俄罗斯总统普京表示与乌克兰的和平谈判已经进入了“死胡同”，双方在乌克兰东部地区依然是剑拔弩张的状态。

2.2、4月行业配置：银行、农林牧渔、医药生物

行业配置的主要思路：展望4月，我们认为市场进入政策底确认后的磨底阶段，信用回升和经济底正式确认前存在结构性机会。股票市场在一季度估值明显收缩的背景之下，演绎从政策底到市场底的磨底阶段。上市公司业绩在二季度面临下行压力，估值变化受到美联储紧缩的影响，后续估值扩张源于信用回升以及经济确认底部。结构性的机会在稳增长、后周期以及景气成长细分领域等三条线索。具体包括，1）稳增长在疫情持续影响下是阻力最小的方向，板块中重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建，以及受益于地产链条企稳的银行等大金融板块；2）滞后于经济周期变化并能反映通胀的后周期品种，包括煤炭、石油石化、农林牧渔等；3）景气成长板块中重点关注强产业周期催化的高景气细分领域，如光伏、医疗服务、绿电等，其中医药生物板块在过去一年整体表现落后，估值当前已经位于绝对底部，随着医药集采已成常态化事件，对行业的业绩冲击也逐步明确，多重利空因素逐渐出清，超跌反弹已具雏形。4月首选行业银行、农林牧渔、医药生物。

银行

支撑因素之一：年报期银行板块业绩确定性强，国有银行去年业绩披露表现亮眼，资产质量稳中向好。3 月30日，工商银行(行情601398,诊股)披露2021年集团营业收入8609亿元，同比增长7.6%；农业银行(行情601288,诊股)披露其2021年营收7217亿元，较上年增加9.5%；建设银行(行情601939,诊股)2021年全年净利润3025亿元，同比增长12%；中国银行(行情601988,诊股)2021年全年净利润2165.6亿元，同比增长12.28%。

支撑因素之二：当前疫情扰动下经济增长压力增大，稳增长目标明确，政策有望持续发力，宽信用环境有望持续强化。政府工作报告指出对跨周期和逆周期调节进行强化，保持国内具备充足流动性。流动性总量进一步释放，利好银行业信贷扩张。

支撑因素之三：房地产政策边际放松，银行信用风险有所缓释。据贝壳研究院数据，2022年3月份监测的全国103个城市主流首套房贷利率为5.34%，二套利率为5.60%，均较2月回落13个基点。地产政策的放松有望缓释银行信用风险，不良资产生产压力可控，资产质量和信贷业务有望稳中向好。

标的：光大银行(行情601818,诊股)、建设银行、兴业银行(行情601166,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)等。

农林牧渔

支撑因素之一：生猪板块产能去化已持续较长时间，当前既具安全边际，又有向上弹性。产能从去年7月份以来连续八个月环比下降，产能下行保持着高强度，去化方向保持着高稳定性，且在供需和成本等多重因素之下有望加速，猪价处在底部区域，且往下空间非常小，头部企业对应2022年估值处在底部，具备了足够的防御性，也为猪价上行期带来了较大的弹性。

支撑因素之二：农业农村部及财政部明确2022年粮食生产重点工作并给予一揽子政策支持。3月25日，两部门联合明确今年度粮食生产重点工作及一揽子支持政策，主要内容包括向农民发放一次性补贴、新建1亿亩高标准农田、适当提高稻谷与小麦最低收购价、加大农业防灾减灾救灾资金投入、稳住农业基本盘等。

支撑因素之三：央行将加大对大豆、油料等重要农业品的供给金融支持。3 月30日，人民银行印发《关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴工作的意见》，提出将加大对大豆、油料等重要农业品的供给金融支持。该意见将围绕大豆和油料增产，“菜篮子”产品供给，优化信贷资源配置，持续加大信贷投入。

标的：温氏股份(行情300498,诊股)、牧原股份(行情002714,诊股)、新希望(行情000876,诊股)、傲农生物(行情603363,诊股)等。

医药生物

支撑因素之一：辅助生殖技术服务纳入北京医保，纳入价格与此前价格一致。2 月21日，北京市多部门发布通知，在全国率先将16项辅助生殖技术服务纳入医保。新政策将于3月26日起执行。价格方面，16项技术价格均无调整，表明此前辅助生殖技术定价较为合理。

支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性调整阶段。2021 年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整个市场格局。当前集采已成功进入常态化阶段，医药板块投资逻辑也在经过一年的估值调整下重塑，集采长期将深化带量采购改革，促进整个产业的转型升级。

支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。2017 年至2021年中药审批上市速度明显加快，由3600天缩短至300天左右，叠加2021年底国家中医药管理局网站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明确。

标的：华润三九(行情000999,诊股)、同仁堂(行情600085,诊股)、羚锐制药(行情600285,诊股)、普洛药业(行情000739,诊股)等。

3、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。