美联储鹰言四起，大宗商品价格怎么走？

2022年4月7日凌晨，美联储发布了最新会议纪要，就3月15日、3月16日召开的公开市场委员会会议进行了观点记录与总结。整体上看，本次会议基调更为鹰派，加息、缩表意愿强烈，并且各与会者就美国内在经济活动和国际环境方面展开了讨论。

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加息缩表，美联储鹰派动作频频

根据会议纪要显示，美联储将进行公开市场操作，使联邦基金利率保持在0.25%-0.5%，这也是2018年12月以来的首次加息。与会者指出，在可预见的通胀压力下，未来议息会议上将进行一次或多次50bp的加息。会议纪要还显示，多数与会官员赞成每个月缩表最大上限为950亿美元，其中包含600亿美元国债资产和350亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS），该计划最早将在5月份进行实施。

据悉，往期缩表都是以到期不续作的方式被动进行，而本次纪要显示将考虑出售MBS，做法更为直接。美国国内通胀过热，或将进一步实施紧缩政策。与会官员们在强调美国经济指标稳健、劳动力市场形势良好的同时也点明了商品价格上涨隐患。

据最新美国劳工部数据，3月新增非农就业人数43.1万人，失业率则由前值的3.8%降至3.6%，好于预期的3.7%。但在价格端3月环比城市CPI持续上升，一年期累计上升7.9%，能源指数、汽油指数环比分别上升3.5%、6.6%，员工平均时薪环比上升0.4%，同比上升5.6%，前值为5.1%，这意味着员工工资的普遍上涨可能也是本次通胀的原因之一。总体而言，经济指标能够支持美联储加大紧缩力度。

另外，会议中与会官员在多个环节均提到俄乌战争对全球经济形势的冲击：推高全球能源价格、引发投资者恐慌，加之我国疫情严峻导致重要产地封城、供应链受阻等因素使全球供给端收紧，经济基本面不确定性大大提高。供需端的失衡，同时也是本轮商品价格上涨的主要原因。

但就政策实施层面上讲，缩表周期将会较为漫长。目前美联储公开的资产负债表中包含约8.9万亿美元资产，Independent Advisors Alliance首席投资分析师Chris Zaccarelli表示，以目前速度可能需要5年以上才能使相关证券全部变现。在这其间，美联储可能还会面临经济衰退，做出不得不扩表、向市场投放流动性的行为。

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加息缩表难止长期大宗商品涨势

基于俄乌战争的原因，多数与会人员认为本次会议应当加息25bp，并强调若排除战争因素将加息50bp。在如此强硬的鹰派发言下，资本市场受到“恐吓”：当日美股三大指数集体收跌，其中道指跌0.42%，标普500跌0.97%，纳指跌2.22%，软件、新能源车、航空板块跌幅居前。而加息预期叠加外部市场走弱，美元指数持续上升，重回100点大关。本次事件冲突涉及的两个国家在能源出口、农产品(行情000061,诊股)出口、加工等领域具有重要国际地位，那么这一时期大宗商品价格走势将会如何？下文将在加息缩表背景下就俄乌局势影响原油、黄金、农产品价格利用情景分析来进行讨论。

首先将俄乌未来走势分为乐观、中性与悲观三种情况。乐观假设下，俄乌冲突将在近期内结束，双方达成一致协议，西方国家由于能源受制、俄乌局势的尘埃落定将减小对俄经济制裁力度，俄罗斯恢复能源产品供应。中性假设下，俄乌两国维持谈判现状，西方国家未大幅加码对俄经济制裁，能源缺口存在但随天气转暖有所下降。而在悲观假设下，战事升级，乌克兰在西方集团控制下拒绝达成协议，西方国家对俄实施全面经济制裁。

综合俄罗斯卫星网和法新社消息，当地时间4月7日，俄罗斯外长拉夫罗夫表示，乌克兰在4月6日提交的一份最新协议草案中背离了双方在3月29日达成的重要条款，并称乌克兰没有兴趣停战。在此背景下，我们可以认为乐观假设概率很低，事态更可能向中性或悲观情形发展。

乐观假设下，俄罗斯恢复高品质供油国地位，继续向欧洲输送原油、天然气，结合美国及国际能源署向市场供给的原油储备（3月31日，白宫宣布每日发放100万桶战略原油储备，4月6日国际能源署宣布将释放1.2亿桶原油储备），原油价格将超跌，或将低于冲突前水平。结合美国遭受通胀威胁，乐观预计黄金价格将会走低，但降幅将控制在一定限度以内。而农产品，特别是俄乌所限制出口的小麦、大麦、玉米等价格将逐渐趋于平稳。

中性假设下，我们认为可类比克里米亚危机时期，期间原油价格最高涨幅在10%左右，在高位震荡约6个月，具体持续时间受控于俄乌问题何时取得实质性进展。黄金作为硬通货受避险情绪影响，上升约13%，而小麦、玉米等农产品在上述危机时期涨幅能够达到20%以上。

悲观假设下，欧洲长期遭到俄气、油的断供，被迫使用美国成本较高的页岩油（盈亏平衡点大约为20-30美元/桶，而俄油总成本预估10美元左右/桶[1]）。那么当战略原油储备耗尽时（现有储备5.6亿桶，按目前政策每日100万桶可发放20个月），国际原油价格可能已经上了一个台阶，据西南证券(行情600369,诊股)分析师预估，俄乌冲突升级情形下，或将达到180美元/桶。黄金方面将深受资金避险情绪影响，如若本次事件演变为“海湾战争“等大型局部地区冲突，黄金最大涨幅有望达到20%以上。但农产品走势将与”海湾战争“时期不同，原因在于主要战场伊拉克和乌克兰在国际贸易中所扮演角色的差异性，本次两大粮食出口国之间的战争势必会引起主要出口农产品的价格上涨，甚至引发部分出口地的粮食危机。

原油自3月以来最高涨幅达30%，金价累计涨幅已达12.71%，BK农产品指数上涨10%。据美林时钟投资法则，在通胀上升的周期大宗商品将会贡献最大的资产回报率，同时叠加外部市场不确定性和战争因素的影响，整个通胀周期将被拉长。总的来讲，我们赞同瑞信明星分析师Zoltan Pozsar的观点，在全球发展需求下，大宗商品将是这个长周期内的赢家。