曾经的赛道股多随风而逝

即使公司所处的赛道前景光明，投资者也很难判断谁是最后的赢家，很多时候根本无法对公司的价值进行估算。即使是能够在赛道中成为最后的赢家，如果投资者付出了高昂的价格，那么还是会在很长一段时间内无法赚钱。

巴菲特说，“在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。”

市场中同时存在着贪婪和恐惧两股力量，一般来说，它们势均力敌，维持均衡——贪婪驱使人们冒险，而恐惧又约束着人们的冒险行为。虽然市场经常被贪婪和恐惧两股力量左右，但总有时候一股力量会占据上方，这种情况在投资世界一再出现，但发生时间、持续时间和所引起的市场价格与内在价值的偏离程度却难以预料。

过去两年，赛道股的投资“风靡全球”，热衷于“赛道股”的投资者可谓赚得盆满钵满。他们在股市中无所畏惧，“不追高就是苦命人，买旧经济就是穷命”的言论充斥在各大投资社区流传。

其实，这种情景在古今中外的投资历史中并不罕见，我们不妨来回顾一下历史上的赛道股投资。

南海泡沫

南海公司，诞生在一个充满创新的年代，这个时代人才辈出：牛顿、亚当·斯密、瓦特……

1711年南海公司诞生之初，它通过发行股票承接了英国政府的债务，作为回报，南海公司垄断了英国与南美洲的西班牙殖民地的贸易，并取得了在南美洲贩卖奴隶的专营权——这在当时，可是最热门的赛道！

数年间，南海公司通过不断发行股票接管了政府的各种养老金国债，并通过将其转换为股票实现了“利润”（注：现代会计标准要求，当新股份溢价销售时，超出票面价值的部分应该计入“资本公积”，18世纪早期的情况并非如此：新股份的市场溢价全部视为公司的“利润”并可分配给股东。这种低级的会计错误对南海泡沫起到了推波助澜的作用）。因此，只要南海公司的股价越高，公司的“利润”就越大。

1720年，当新的“南海计划”出炉时，南海公司的股价从年初的128英镑一路飞涨，在此期间，南海公司数次增发新股并获得了大众的积极认购。到6月末，其股价最高上涨到1050英镑。

下面我将引用《金融投机史》一书中的段落，看看历史上的南海泡沫与今天大众追逐的赛道股有何相似之处：

“在这些传奇性的泡沫公司当中，最著名的就是那家名为‘应该能赚大钱但没人知道他们到底干什么’的公司。”——投资者一点都不在乎这家公司到底做什么。

“他们购买泡沫公司的股票不是作为长期投资，而是打算转手卖给比自己更蠢的傻瓜。”——不管公司未来前景如何，只要后面能有“傻子”，那就行。

“总值5000万英镑的南海股票几小时就被认购一空，尽管发行价达到了每股1000英镑，比当时的市场价高出了三分之一。”——只要赛道或概念对，价格并不重要。

“此时我们还注意到，贸易已经完全停滞，泰晤士河沿岸停泊着100多艘待售的船只，手中握有资金的人都抛开正业去搞股票投机。”——人们都无心工作，只想通过买入热门股赛道股赚钱。

“艾萨克·牛顿在4月份开始抛出自己持有的7000英镑的南海股票……然后又在最高点时买入，结果损失了2万英镑，最终留下‘我能算准天体的运动，但算不准民众的狂热’的无奈之词。”——最初拒绝参与的人（即使智力极高）在看到别人赚大钱的景象后，最终难免屈服。

“除了纯粹的欺骗，有几家公司的创建基础是新技术……在1720年创立的190家公司当中，最终活下来的只有4家，大多数泡沫公司的创办者都利用了投机者的轻信和玩世不恭。”——这些公司中，有一些公司有着实现一个超越时代的物质和技术进步的愿景，但更多的公司鼓吹的是骗局，只想利用公众的投机狂热。

“皇家交易保险和伦敦保险的市值最高分别达到了其实缴资本的25倍和64倍；斯梯尔的鱼塘公司首日发售就溢价160英镑”——估值太贵了。

“据说在伦敦鱼市里，女摊主们会一边喝着提神的杜松子酒，一边带着微微的醉意谈论南海股票的买卖。”——不明事实真相的群众积极的参与其中。

泡沫最终的结局只有破灭。

1720年6月份，为了制止各类泡沫公司的膨胀，英国国会通过了《泡沫法案》。公众们逐渐清醒过来。从7月份开始，首先是外国投资者抛售南海股票，随后国内投资者纷纷跟进。到了8月，股价下跌到850英镑。由于当时有不少投机者是通过贷款的购买以南海公司为首的泡沫股票，当股价开始下跌时，这些投机者不得不卖出南海公司的股票以弥补其他地方的损失。

一进入9月份，南海公司的股价就跌破了800英镑——而很多银行是以600英镑的价格提供的股票质押贷款。9月中旬，南海公司放弃了阻止崩盘的希望，开始卖出抵押的股份，至9月底，南海公司的股价跌破200英镑。

“漂亮50”

20世纪70年代，华尔街的基金经理们把绝大部分管理资金都集中在一群广为人知的成长股上，例如施乐（Xerox）、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、雅芳（Avon Product）等等——它们被统称为“漂亮50”，是当时的赛道股。根据当时流行的观点，这些公司由于在未来数十年内都有着光明的前景，其股价将长期保持上涨，因此无论以何种价格买入，都是安全的投资。

1972年是“漂亮50”行情的巅峰，当时，这些股票的平均市盈率高达80倍。

宝丽来公司是当时最炙手可热的股票，创始人埃德温·兰德（Edwin Land）是那个时代的“埃隆·马斯克（Elon Musk）”——干劲十足、重视产品创新、也是产品的超级推销员。1970年，在谈到未来相机时，他将其描述为“一件总是伴随人们左右的事物，一种可以径直从口袋掏出来，对准目标直接拍摄的设备。”1972年，宝丽莱生产出SX－70，这是世界上第一台可直接“吐出自印相片”的照相机。当时有评论家写道：“兰德和他的公司再次发明了全新的造相过程。”

而在每次年度会议时，他总会步入一个空荡荡的舞台中央，向提供背景音乐的音乐家挥手致意，然后一边走动，一边介绍该公司最新推出的产品——没错，斯蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）称兰德是他的榜样和偶像。

拥有如此具有前景的产品以及天才般的管理人，几乎所有人都坚信宝丽来公司的价值。以宝丽来公司为代表的“漂亮50”的股票，的确都有着令投资者激动无比的前景，但是投资者总是不得不搞明白这个问题：人们总是预测公司有着光明的前景，但这些美好的未来真的能兑现吗？

在随后的数十年里，宝丽来公司仍然推出了一些激动人心的产品，但公司的业绩并没有同步实现增长。为什么投资者预期的公司美好的发展前景没有如期兑现呢？主要因为以下两点：

一是管理不善、机构臃肿削弱了公司竞争力。20世纪70年代到80年代前期，宝丽来不断招兵买马，致使公司职员队伍越来越庞大，1983年达到了1.3万人。据统计，公司的营收虽然从1970年的4.4亿美元上涨到1994年的23亿美元，但推销员人数从140人增加到了800人，增了5倍还多，远远高于竞争对手。

二是技术战略出现错判，遭时代淘汰。到了20世纪90年代，数码相机兴起，宝丽来原本也是发明数码相机技术的领先者之一，但由于管理层犹豫不决，让其他竞争对手抢了先机。2000年，虽然宝丽来相机卖出了创纪录的1310万台，但全世界的数码相机也售出了1110万台。更重要的是，在时代的浪潮下，宝丽来的“一次成像”技术已经落伍，不再受到消费者的青睐。

巴菲特曾说，“预测告诉我们的，往往并不是未来，而是预测者本身。”未来永远是不确定的，又有谁能够信誓旦旦地针对未来数十年作出“必将如此”的判断呢？

更重要的是，在“漂亮50”行情最疯狂的时期，宝丽来的市盈率一度高达91倍。总会有人会在一些股票估值昂贵的时候告诉你，“只要公司前景光明，现在的高估值就不重要。”然而，投资者真的不需要考虑估值的因素吗？

1973年，“漂亮50”泡沫开始破裂，那些被认为是安全的股票的价格发生了跳水。在1973-1974年间，“漂亮50”的跳水幅度高达80%：宝丽来从每股149美元跌到14.125美元；施乐从每股171美元跌到49美元；雅芳从每股140美元跌到18.625美元……

“漂亮50”中的许多公司，并没有兑现美好的前景。那些在估值高昂时买入股票的投资者，也付出了高昂的代价。

20世纪末的互联网泡沫

20世纪90年代，硅谷、风险投资和股市巧妙的发生了“化学反应”，孕育出了微软、苹果、英特尔等这些改变世界的企业。

1996年，纳斯达克指数突破千点，之后屡创新高，在1999年更是上涨了89%，直到2000年3月10日达到顶峰5048点。这期间共有超过5000家企业上市募资，这个时候的纳斯达克市场就是互联网企业的摇篮。

毫无疑问，互联网改变了世界，让我们的生活发生了翻天覆地的变化。不过，创新和改变世界是一回事，公司到底赚不赚钱又是另一回事。当时在市场中，投资者最看重公司的成长空间和是否符合“.com”概念，对公司的长期盈利能力则大幅降低了标准。

以当时的赛道股eToys公司为例：eToys公司成立于1996年，根据公开资料，eToys公司不用租实体门店，通过网上开设商城售卖玩具。虽然公司的销售额快速增长——1997年是70万美元，1999年已达到1.5亿美元——但由于高额的广告投入（1999年投入2.2亿美元进行广告和市场营销）、当时较高的物流和库存费用、较低的客单价以及竞争对手玩具反斗城等的进入，公司预估的盈利平衡点高达9亿美元销售。在1999年5月上市前，公司已经累计亏损超过5100万美元。2001年1月初，公司关闭了2个仓库解雇了70%的员工，随后宣告破产并负债2.47亿美元。

概念好、公司好，都不是买入公司股票的充分理由。归根结底，投资者还需要看公司到底值多少钱。在当时，许多互联网公司和科技公司纯粹是概念，如果按照传统的估值方法，投资者很难得出这些公司的股价是合理的结论；与一些传统的公司相比，由于很多互联网和科技公司根本没有盈利，人们只能用市销率等方式对其估值。

Priceline.com是一个打折售卖酒店、机票等旅游产品的网站，通过收取服务费盈利。（注：它是互联网公司中当之无愧的“活化石”，是互联网泡沫破灭后仅存的两家之一。另外一家公司是亚马逊。）1999年4月在纳斯达克上市，当年三季度的销售额是1.52亿美元，净亏损1.02亿美元，而市值却高达75亿美元——与此同时，美国航空和大陆航空的销售额合计71亿美元，净利润4.7亿美元，但两者加起来的市值仅为73亿美元。

Webvan Group在网上出售商品，按照其创始人Louis Borders的设想，美国人将改变去超市购物的习惯，只需要通过互联网下单，日常所需的一切，就会有人免费送上门来。为此，Webvan耗巨资在美国全国建立仓储、物流和配送服务基础设施。据估计，如果按Louis Borders的构想搭建起全国性的仓储物流系统，可能还需要继续烧数十亿美元。Webvan公司于1999年11月上市，上市当天其市值高达79亿美元——而在1999年，Webvan的营业收入是1330万美元，同时产生了1.45亿美元的亏损。2001年7月，Webvan在耗尽了8亿多美元的风险投资和IPO融资后，宣告破产。

当时购买互联网和科技股的投资者，并不是根据预期盈利水平或市盈率做出投资决定——他们更多的是“期待暴富”。这些投资者们无视公司基本面、无视估值，义无反顾的参与到当时最热门的赛道“互联网”之中。

市场中弥漫着贪婪的气味，许多参与其中的职业投资者并非不知道市场的狂热，但是他们更害怕的是自己的业绩被同行所甩开，因此更愿意留在市场内——他们打算趋势减弱的时候再卖出，逃过下跌——当然，所有的趋势投资者都抱有这种想法。

毫无疑问，一旦投资者付出的价格过于昂贵，那么也很难获得良好的投资回报。2000年至2002年间，纳斯达克指数下跌幅度接近80%，无数互联网公司和科技企业破产倒闭，寄希望于投资这些互联网公司和科技企业赚大钱的投资者则损失惨重。

从历史上的赛道股所得到的启示

最后，我想总结几条经验教训：

一是成功投资的关键不是去看公司所处的赛道好不好。即使公司所处的赛道前景光明，投资者也很难判断谁是最后的赢家，很多时候根本无法对公司的价值进行估算。巴菲特说，投资的关键在于评估公司的竞争优势，特别是公司是否拥有宽阔、持久的护城河？是否拥有诚实、可靠的管理层？

二是“价格太贵了”并不代表着“股价即将下跌”，在泡沫演绎过程中，股价完全可以无视基本面上涨，而投资者会为这些上涨找出各种各样的理由。此时理性的、坚守价值投资原则的投资人的业绩往往落后于市场，无知的、无所畏惧的投资人反而能够赚的盆满钵满。甚至于许多最初拒绝参与的人（即使智力极高），在看到别人赚大钱的景象后，最终难免屈服。

三是人性贪婪和对未来美好的愿景往往是产生泡沫的土壤，泡沫很容易在“那个时代”的赛道股中产生。一旦形成泡沫，最终的结果只能是破裂。那些在最狂热的时期介入的投资者，在泡沫破裂之时会遭受巨大的损失。

四是美好的愿景往往事与愿违，难以成真。即使是能够在赛道中成为最后的赢家，如果投资者付出了高昂的价格，那么还是会在很长一段时间内无法赚钱。