百润转债：中国预调酒的龙头

事件

·百润转债（ 127046.SZ ）于9月29日开始网上申购：总发行规模为 11.28 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于麦芽威士忌陈酿成熟项目。

·当前债底估值为 85.71 元， YTM 为 2.41% 。百润转债存续期为 6 年， 联合评级为 AA/AA，票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格 为票面面值的 110%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收 益率 5.1279%（9/24）计算，纯债价值为85.71元，纯债对应的YTM为 2.41%，债底保护性较强。

·当前转换平价为97.73元，平价溢价率为2.33% 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年4月12日至2027年9月28日。初始转股价66.89元/股，正股百润股份(行情002568,诊股)9月24日的收盘价为 65.37 元，对应的转换平价为97.73元，平价溢价率为2.33%。

·转债条款中规中矩， 总股本稀释率为4.93%。下修条款为“15/30、 85%”， 有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、 70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为 4.93%。按初始转股价66.89元计算，转债发行 11.28 亿对总股本和流通盘的稀释率分别为4.93%和7.06%，会对股本造成一定的摊薄压力。

·我们预计上市价格在111.64~132.37元区间，网上中签率为0.0035% 。综合可比标的，考虑到百润转债的债底保护性较强，评级和规模吸引 力较好，我们预计上市首日转股溢价率在24%左右，对应的上市价格在111.64~132.37元区间。我们预计网上中签率为0.0035%，建议申购。

观点

·百润股份主要从事预调鸡尾酒和香精香料的研发、生产和销售业务，2020 年公司主营业务中，预调鸡尾酒板块主营业务收入占比 89.61% ，香精香料板块主营业务收入占比 10.39% 。公司拥有的“百润”是上海市著名商标、上海市名牌产品，百润股份是中国香精香料行业十强企业；巴克斯酒业旗下的“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒为上海市著名商标、上海市名牌产品、上海名优食品， 是预调鸡尾酒行业的领导品牌；两大品牌均获得客户的广泛认可，具有较大的品牌价值。

·自 2000 年以来，预调鸡尾酒行业通过以生产“ RIO（锐澳）” 巴克斯酒业为代表的行业内企业多年的探索和培育，已逐步完成了预 调鸡尾酒新品类的市场启蒙和前期品牌、渠道的建设培育阶段， 自 2011 年以后逐步进入快速增长期，市场总量保持高速增长态势。公司 经过前期大额广告投放及消费者培育成功地塑造了“预调酒=RIO”的品牌形象。2019年公司销售额市占率达到 83.90%，2020 年提升至86.8%，占据龙头地位。

·跟国外成熟市场相比，国内预调鸡尾酒市场尚处于发展初期，国内预 调鸡尾酒的人均消费量仍较低，但增速较快，还存在很大提升空间。相比其他国家，我国预调酒的渗透率还有很大提升空间。因此，公司坚定认为，公司所处的预调鸡尾酒行业具有长足的发展空间。公司将遵循快速消费品的发展规律，持续推出高品质的新产品，满足各种类型消费者和消费场景的需求，以促进公司和行业不断发展。

· 风险提示：产品需求不及预期风险、项目进展不及预期风险。

正文

1.转债基本信息

当前债底估值为 85.71 元， YTM 为 2.41% 。百润转债存续期为 6 年，联合评级为 AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率5.1279%（9/24）计算，纯债价值为85.71 元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护性较强。

当前转换平价为97.7 元，平价溢价率为2.33% 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年4月12日至2027年9月28日。初始转股价66.89元/股，正股百润股份 9月24日的收盘价为65.37元，对应的转换平价为97.73元，平价溢价率为2.33%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为4.93% 。按初始转股价66.89元计算，转债发行 11.28 亿对总股本和流通盘的稀释率分别为 4.93%和 7.06%，会对股本造成一定的摊薄压力。

2.投资申购建议

我们预计百润转债上市首日价格在111.64~132.37元之间。按百润股份最新收盘价测算，当前转债平价为99.55元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天路转债、洋丰转债和众兴转债，当前转股溢价率分别为 24.56%、33.48%和 16.63%；

2）参照同属食品饮料的华统转债、龙大转债和新乳转债，当前转股溢价率分别为12.18%、14.56%和42.00%；

3）参考近期上市的晨丰转债、蒙娜转债和牧原转债，上市首日转股溢价率分别为14.09%、39.09%和35.77%；

综合可比标的，考虑到百润转债的债底保护性较强，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在24%左右，对应的上市价格在111.64~132.37元区间。

我们预计原股东优先配售比例为 69.18% 。百润股份的前两大股东为刘晓东、刘海彬，最新持股比例分别为 40.54%、5.92%，共合计持股 46.46%，前十大股东合计持股比例为 63.93%，股权结构较集中。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有 50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.18%。

我们预计中签率为 0.0035% 。百润转债发行总额为11.28亿元，我们预计原股东优先配售比例为 69.18%，剩余网上投资者可申购金额为7.8035亿元。百润转债仅设置网上发行，近期发行的泉峰转债（评级 AA-，规模 6.2 亿元）网上申购数约1052.21万户，元力转债（评级 AA-，规模 9.0 亿元）网上申购数约1021.70万户。我们预计百润转债网上有效申购户数为1000万户，平均单户申购金额 100万元，我们预计网上中签率为0.0035%。

3.正股基本面分析

百润股份主要从事预调鸡尾酒和香精香料的研发、生产和销售业务， 2020 年公司主营业务中，预调鸡尾酒板块主营业务收入占比89.61% ，香精香料板块主营业务收入占比10.39% 。公司是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一。是国内最早同时通过 ISO9001:2000 质量管理体系及 HACCP 食品安全卫生保证体系认证的香精制造商之一。公司原主要从事香精香料的研发、生产和销售业务， 经过对巴克斯酒业进行并购重组后，成为香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展的公司。公司拥有的“百润”是上海市著名商标、上海市名牌产品，百润股份是中国香精香料行业十强企业；巴克斯酒业旗下的“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒为上海市著名商标、上海市名牌产品、上海名优食品，是预调鸡尾酒行业的领导品牌；两大品牌均获得客户的广泛认可，具有较大的品牌价值。公司香精香料业务和预调酒鸡尾酒业务的品质保证体系均运行良好。

自2000年以来，预调鸡尾酒行业通过以生产“RIO（锐澳）”品牌的巴克斯酒业为代表的行业内企业多年的探索和培育，已逐步完成了预调鸡尾酒新品类的市场启蒙和前期品牌、渠道的建设培育阶段，自 2011 年以后逐步进入快速增长期，市场总量保持高速增长态势。2010年至2015年，中国主力预调酒公司大力发展营销活动，行业市场经历高速增长，于2015年达到顶峰，销售规模突破15.28万吨。2015 年后，预调酒市场销售规模经历短暂下滑，2017年下降至9.00万吨。2017年后，销售规模逐步回升，2020年销售规模增长至12.92万吨，相比2017年增长43.6%，维持稳定增长态势。预调酒自20世纪90年代进入中国市场，行业培育阶段国内外企业先后布局，2003 年巴克斯酒业推出“RIO”鸡尾酒。公司经过前期大额广告投放及消费者培育成功地塑造了“预调酒=RIO”的品牌形象。百润股份深耕预调酒行业已成为预调酒行业的龙头。随着消费者培育逐渐成熟、消费能力提升，行业在2011-2015年高速增长，巴克斯酒业顺应趋势积极进行广告投放、拓展渠道，实现飞跃式增长。但由于行业发展尚不规范背景下大量粗制滥造产品进入市场损害了预调酒品类的产品形象、渠道过度下沉导致库存积压，2016 年后行业大幅下滑，公司迅速调整战略，精简营销投入，转向深耕产品，顺利走出行业困境。2019 年公司销售额市占率达到83.90%，2020年提升至 86.8%，占据龙头地位。

跟国外成熟市场相比，国内预调鸡尾酒市场尚处于发展初期，国内预调鸡尾酒的人均消费量仍较低，但增速较快，还存在很大提升空间。与发达国家相比，我们国家的酒精消费品类较为单一，白酒和啤酒占据了我国酒精消费绝大部分市场。从中国、 美国、日本各品类酒的人均消费量对比来看，美国和日本的啤酒、预调酒、烈酒、葡萄酒的人均消费量均高于中国，其中，日本和美国的预调酒人均消费量分别为 11.3 升/ 年和 4.15 升/年，远高于我国的 0.1 升/年，从这方面看，我国预调酒的渗透率还有很大提升空间。因此，公司坚定认为，公司所处的预调鸡尾酒行业具有长足的发展空间。作为行业的龙头企业，公司目前已具有良好的品牌知名度和美誉度，公司将遵循快速消费品的发展规律，持续推出高品质的新产品，满足各种类型消费者和消费场景的需求，以促进公司和行业不断发展。

近年来，公司运行稳健，管理更加高效，业绩保持较快增长。面对新冠肺炎疫情带来的严峻考验，公司快速响应、积极应对，坚决贯彻落实各项决策部署，全面管控风险，在严格做好防疫防控工作的前提下，较好的完成了年初制定的经营目标和计划。2020 年，实现营业总收入192,664.32万元，同比增长31.20%，实现归属于上市公 司股东的净利润53,550.77万元，同比增长 78.31%。预调鸡尾酒板块实现主营业务收入 171,199.23 万元，同比增长 33.82%，实现净利润39,973.37万元，同比增长86.87%。2021年上半年，公司实现营业收入 12.12 亿元，同比增长 53.72%，实现归属于上市公司股东的净利润 3.69 亿元，同比增长 73.94%。主要系报告期内公司预调鸡尾酒业务及香精香料业务产品销售收入大幅增长，且按同口径计算，毛利率分别同比增加 2.61%和 0.56%所致。

公司净利率逐年提升，销售费用率稳步降低，管理费用率、财务费用率基本稳定。2020年，公司销售毛利率为65.5%，较2019年下降 2.8 pct，销售净利率为27.8%，比2019年增长了7.4pct。2020年销售费用率为22.21%，比2019年下降了7.01 pct。管理费用率为5.24%，比2019年下降了0.87 pct。管理费用率为-0.92%，比2019下降了0.51pct，主要系报告期内公司经营活动现金流量净额同比增长、募集资金到账增加利息收入所致。

预调鸡尾酒近两年受疫情影响较大，但公司业务仍能实现较快增长、经营业绩相应大幅增长。在品牌建设方面，公司保持持续投入，不断提升各子品牌影响力，积极拓展细分市场，针对相应的细分市场实施有节奏、有重点的营销计划，大力推进数字 化精准营销投放，更高效地触达目标消费者。在渠道建设方面，线下零售渠道积极向新零售转型，其中现代零售渠道方面，顺应线上线下(行情300959,诊股)融合趋势，调整资源投放重点，提高投入产出效率，实现稳健增长；传统零售渠道方面，优化渠道分销结构，夯实基层组织建设，同时通过各新零售平台，加强渠道下沉和渗透，不断提升渠道覆盖率和覆盖质量。在数字零售渠道方面，逐渐变成公司营销主阵地，公司持续强化传统电商平台运营优势，积极拥抱各种新兴渠道，保持数字零售渠道的高速增长。即饮渠道方 面，受新冠疫情影响较严重，终端场所恢复营业后，公司快速开展正常经营活动，同时有序培养和拓展新的即饮渠道商业模式。在新产品方面，公司通过消费者研究中心，进行多维度消费者研究，反复验证产品，对多品类发展提供了有效的指引和支持。公司分阶段有步骤地推出新产品，并对原部分系列产品进行了升级，按计划积极推进重点新产品铺市，新品推广取得良好效果。

4. 风险提示

产品需求不及预期风险、项目进展不及预期风险。