华泰证券：政策可能保持定力、局部微调 关注“剩者为王”型房企

近期个别房企负面信息发酵、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下滑、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显。房地产行业链条长、且连接着财政与金融，正成为基本面最大的风险源。眼下地产压力很大程度与政策严控有关，预计定力仍存，关注房贷额度和土拍规则会否微调，房产税试点扩大是大势所趋。我们认为房地产引发系统性风险的概率较小，但对经济增长负面作用正在体现，美元债、地产供应链、银行股首当其冲，关注“剩者为王”型房企，而经济下行+房地产链条融资需求急剧萎缩，从基本面和缺资产等角度仍利好债市。

土地遇冷源于政策磨合

土地市场走冷与体系化调控政策叠加有关。供给端（开发）政策看，融资收紧限制了房企扩张速度，集中供地削弱了拍地资金周转效率，近期土拍规则又提高了资金来源限制与保证金比例，还通过拿地销售比限制了部分房企拍地资格。需求端（销售）政策看，按揭贷款额度管控、经营贷消费贷违规严查，以及近期多地升级购房政策等措施，销售快速下滑。供给端政策目的是规范土拍市场、稳地价，因此主动压降了土地市场需求力量，而需求端政策目的是规范楼市、稳房价，但影响房企回款，拿地能力与意愿弱化。

谨防连锁反应和溢出效应

对于房企，“融资收紧、回款下滑->；债务风险->；评级下调->；金融机构对地产授信更谨慎”或形成恶性循环甚至预期自我实现；对于房地产链行业，既面临需求下滑等经营压力，也出现应收款难以回笼、再融资难度加大等流动性困境；对于居民部门，交房不确定性增大、房价预期转负面，并且房地产链的就业和收入受冲击，购房与消费意愿都受抑制；对于商业银行，面临坏账风险、融资需求下滑等冲击，风险偏好降低，缺资产问题加剧；对于地方政府，土地财政面临压力，基建更加缺少资金来源。我国居民资产负债表健康，阻挡负反馈的关键在于稳定房价，个别房企问题引发系统性风险的概率小。

政策可能保持定力、局部微调

眼下地产行业压力很大程度与政策严控有关，政策设计本意是调结构、防风险和保民生，而地产过冷可能带来次生风险、政策本身处在试点阶段，也需要根据现实反馈作调整。不过，房地产去金融化等是长期任务，摆脱土地财政依赖和地产投资依赖都是目的，预计保持定力、局部微调，例如按揭额度适当增加、土拍下调保证金要求和参与门槛、因城施策放开落户与购房限制、加大保障房建设对冲力度等，不过房产税是改革任务，年内扩大试点概率高。

房地产市场展望

若政策不调整，因按揭房贷额度不足，今年四季度商品房销售仍将较快下滑，房企回款难。融资端在个别房企债务风险发酵和政策管控下，仍被动收紧。投资或随资金面收紧而加速放缓。预计四季度销售额和投资同比分别-26%和-6%。明年跨年后房贷额度充裕改善房企资金面，但销售景气可能不足，房企保生存压力大，补库存意愿弱，叠加今年土地储备不足、行业出清等，预计明年销售额和投资同比分别2%和-2%。如果年内按揭额度适当放宽、加快保障房建设对冲，同时也扩大房产税试点的政策组合下，预计今年四季度销售额和投资同比分别-17%和2%，明年分别为2%和3%。

风险提示：房企信用风险发酵、政策调整超预期、衍生风险超预期。

正 文

疫情以来，出口和地产曾是拉动我国经济的主要动力。然而，近期个别房企负面信息发酵、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下滑、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显。由于房地产行业链条长、且连接着财政与金融，正成为基本面最大的风险源。本文我们重点讨论近期地产压力出现的原因、可能带来的次生风险、政策调整的空间与方向、以及房地产销售与投资在不同政策组合下的增长展望。

土地遇冷传递行业入冬信号

今年8月百城土地流拍率超过30%，创下2008年金融危机以来新高。拿地是房企补库存、开发投资的第一步，土地市场遇冷传递地产寒冬信号。

事实上，年初以来土地市场整体低迷，但上半年主要是供给端约束，全国土拍市场严重分化、高流拍和高溢价现象并存。今年22个重点城市试点集中供地政策，一方面供地节奏变化，上半年供地量少导致成交量不足。今年1-6月百城供地面积累计同比-17.8%、成交面积累计同比-10.9%，说明主要是供给端约束。另一方面房企拍地资金周转效率下降，选择将有限资源用在刀刃上，加剧了土地市场“二八分化”。一二线城市的优质地块仍享有较高溢价，而三四线城市的边缘地块流拍反而更普遍。上半年百城土地流拍率走高，成交土地的楼面均价却也创出历史新高，高流拍和高溢价并存，房企抢地依然激烈。

而到第二轮集中拍地时，市场发生了很大变化，供地加快但成交下滑，地价低迷、流拍率蹿升，需求淡化成主要矛盾。8月以来重点城市迎来第二轮集中拍地，截至9月20日已有9城完成出让活动，除了厦门，各地流拍率均较第一轮有所提高，其中，长春/福州/济南/沈阳流拍率达到30%以上。重点城市视线以外，全国土地市场都遭遇寒冬，也说明不仅是个别房企的问题。今年8月百城供地面积同比-9.4%，比6月提高23个百分点，成交面积同比-41.7%，反而下降近18个百分点，溢价率跌至个位数、流拍率高达30.4%。

土地遇冷源于政策磨合

土地市场走冷与体系化调控政策叠加有关。供给端（开发）政策看，融资收紧限制了房企扩张速度，集中供地削弱了拍地资金周转效率，近期土拍规则又提高了资金来源限制与保证金比例，还通过拿地销售比限制了部分房企拍地资格。需求端（销售）政策看，按揭贷款额度管控、经营贷消费贷违规严查，以及近期多地升级购房政策等措施，销售快速下滑。供给端政策目的是规范土拍市场、稳地价，因此主动压降了土地市场需求力量，而需求端政策目的是规范楼市、稳房价，但影响房企回款，拿地能力与意愿弱化。具体而言：

其一，目前的土拍机制下，企业不赚钱，拿地动力不足。过去土拍多采取“限房价、竞地价”或“限房价、限地价+竞自持与配建”的方式，自持与配建本质也提高房企隐性成本。“售价锁定、成本攀升”正令房地产行业变得无利可图，集中供地又加剧了土拍市场分化和行业内耗。如前述，第一轮拍地出现“高溢价、高流拍”并存特征。根据公司财报数据，2021年上半年80家典型上市房企利润率指标整体下滑，净利率和归母净利率的中位数降至9.3%和6.5%，为2015年以来新低。重点城市第二轮土拍规则调整后，溢价率被限制且下调、多数城市也取消了竞自持配建等要求改为竞品质或摇号，这些措施有利于改善房企利润，但拿地门槛提高与销售预期变差使得土地流拍更加严重。

其二，拿地限制增多，参拍保证金大幅提升，拿地门槛提高。由于拍地时要缴纳保证金，集中供地会降低房企土拍资金的周转效率，削弱拿地资金杠杆。而第二轮供地期间，多地又升级购地资金审核（买地必须使用自有资金）、禁止房企多马甲参拍（同一企业及其控股的各公司不得参加同一宗地竞买）、提高参拍保证金（土拍保证金提升为地价的20%）等，导致房企拿地增加多重约束。此外，7月底监管新要求纳入三道红线试点的重点房企拿地金额不得超过年销售额的40%。拿地销售比限制目的是为了防止部分房企激进拿地、改善土地市场参与公平性。因其直接限制了部分房企年内拿地资格，进一步弱化了土地市场需求。

其三，房企融资被严格限制、房贷额度不足又导致回款速度大幅下降，房企资金面紧张，拿地能力弱化。去年以来，两项涉房融资政策推动“房地产去金融化”加速。一是“三道红线”从房企出发，直接限制有息债务增速。二是房贷集中度管理从金融机构出发，约束房地产开发与按揭贷款额度。此外，今年还加大了房地产信托管控与居民经营贷和消费贷的违规查处，这些政策从融资和销售端两头围堵，严格管控流入房地产领域的金融资源。

融资条件影响房企规模扩张速度，但销售回款决定房企生存能力与补库存意愿、影响更大。房贷集中度管理主要是总量控制、但缺乏节奏安排，容易造成年度内额度多寡不均的问题。今年上半年楼市火热额度消耗快，导致近期多地房贷额度已告罄，再叠加多地限购收紧、房贷利率上调等，商品房销售快速走弱，今年8月商品房销售额同比-18.7%，五年来仅次于疫情初的跌幅。房企销售回款难度加大，打折卖房事件频发，以至于多地出台“限跌令”。从融资约束到销售回款冻结，房企资金全面收紧，今年7、8月全国房企开发到位资金同比分别为-7%和-6.5%，连续两个月负增长，保生存而非扩张成为房企首要目标。

谨防连锁反应和溢出效应

地产寒冬折射出房企夹心层的困境，面临成本涨、售价限、政策严、融资紧、回款难，债务风险开始发酵，行业可能加速出清。而房地产行业链条长、且连接着财政与金融，对经济起到牵一发而动全身影响，谨防房地产连锁反应和溢出效应。

首先对于房企，谨防“融资收紧、回款下滑->；债务风险->；评级下调->；金融机构对地产授信更谨慎”或形成恶性循环。据Wind统计，今年房地产债券违约数量和规模大幅上升。2019年房地产业构成实质违约或展期或触发交叉条款的债券数量为14只，涉及债券规模为97.2亿元；2020年为17只，涉及规模升至300.5亿元；2021年截至8月底，已有36只涉房债券违约，涉及规模达511.5亿元。债务风险发酵背景下，即便经营状况良好房企的融资也难免受波及，其中，中资美元债可能是重灾区，还可能影响人民币汇率。

对于房地产链相关行业，既面临需求下滑等经营压力，也出现应收款难以回笼、再融资难度加大等流动性困境。房地产开发投资直接拉动房屋建筑业需求，进而拉动中游机械设备、上游钢铁水泥等建材工业，房屋销售竣工后，又能够带动下游家具家电等消费品制造业。而当房地产风险扩散时，也会沿着产业链由近及远传导。首当其冲的是建筑业，不仅经营联系更直接，还持有较多开发商赊欠账款，现金流和资产质量都面临考验。此外，即便今年市场抱有期待的地产竣工链行业，也开始转为担忧开发商停工烂尾的风险。

对于居民部门，交房不确定性增大、房价预期转负面，并且房地产链的就业和收入受冲击，购房与消费意愿都受抑制。对于购房者，一来担忧交房风险，对期房谨慎，二来打折卖房形成房价下跌预期，购房意愿下降，三来房贷额度紧张，购房能力也受限，这些因素反过来可能加剧房企债务压力、房价下跌风险和期房烂尾的可能性，进而影响民生与社会稳定、造成居民资产负债表受损。对于房地产链行业的从业者，就业和收入预期影响更加直接。

对于商业银行，面临坏账风险、融资需求下滑等冲击，风险偏好降低，缺资产问题加剧。根据财报数据，2021年中报披露了房地产业贷款不良率的24家A股上市银行中，有16家涉房贷款不良率较去年底有所提升，今年下半年压力更大。不过涉房贷款有抵质押物覆盖，在楼市不出现风险传染情况下，坏账损失可能较小。但如前述，沿着房地产链的行业经营情况都受波及，经济下行仍将造成银行坏账风险整体提升。一来融资需求主动与被动下降，二来金融机构风险偏好降低，减少涉房业务投放等，资产荒情况也可能加剧。

对于地方政府，土地财政面临压力，基建更加缺少资金来源。首先，土地出让金是地方财政收入的重要来源，2020年占比地方政府性基金收入达到93.6%；其次，土地和房地产相关的税收（土地增值税、契税、城镇土地使用税、房产税、耕地占用税）体量高，2020年占地方一般公共预算本级收入达21.5%；此外，地方政府债建立了挂钩债务率的额度管理和分配机制，财政收入多寡直接影响地方政府举债空间。目前，地方政府已面临隐性债务收紧的压力，如果土地财政再放缓，基建投资逆周期更加有心无力。

个别房企问题引爆系统性风险的概率很小。纵观次贷危机及日本房地产泡沫-银行危机，其中最重要的传导链条就是破坏了金融机构资产负债表，进而冲击了市场信心并产生了传染性。而本次房企问题，对行业及宏观经济冲击难免产生冲击，但房地产仍是优质资产，冲击程度上还不会破坏银行体系，由于首付比率较高等原因，居民资产负债表相比更为健康。关键在于阻挡负反馈机制，房价的基本稳定是关键环节。好在目前一二城市库存不高，政策主动刺破泡沫的概率较小。

政策会不会有所调整？

房地产体系化调控意在调结构、防风险和保民生

眼下地产行业压力很大程度与政策严控有关，博弈政策先要理解政策设计的逻辑和目的。

视线放长看，本轮房地产政策脉络要追溯至5年前。在货币化棚改推动房地产去库存和一轮房价上涨后，2016年底中央首次提出“房住不炒”，2017年十九大提出高质量发展和三大攻坚战，对房地产定位由稳增长转变为防风险和保民生，2018年构建实施房地产长效机制，围绕稳地价、稳房价、稳预期，不断丰富政策工具。近年来，房住不炒坚定不移、房地产去金融化政策不断完善、保障房建设加快，意在调结构、防风险和保民生：

一是限制金融资源被房地产过度挤占、高房价挤出实体利润与消费潜力。我国房地产GDP占比自商品房时代以来持续提升，而与之形成反差的是制造业GDP占比在近十年较快下滑，过去地产依赖型发展模式，造成了社会资源配置不合理、经济结构扭曲等问题，对其他产业发展、居民消费增长，已经由挤入效应变为挤出效应，摆脱地产依赖成为必然选择；

二是高房价、高杠杆加大金融脆弱性，亟需化解房地产灰犀牛风险。21世纪以来，我国居民部门杠杆率几乎逐季攀升，以可支配收入作为分母衡量的居民杠杆率达138%（2020年），全球对比相对偏高，且接近美国发生次贷危机前的高点。根据Numbeo统计，2020年我国大陆地区房价收入比28.4，位列全球第八位、约是全球平均水平2倍。并且，房地产是重资产高杠杆经营行业，过去金融发展助推房企盲目扩张，加大了系统性风险。历史上金融危机往往源于房地产泡沫，美日教训历历在目，因此要坚定推进房地产去金融化；

三是为解决民生住房问题，是推倒“三座大山”，释放民众焦虑、配套人口政策的重要一环。近期住房调控、教育双减、医疗集采等政策都有着类似底层逻辑。

回到当下看，为何去年底以来地产调控密集出台、全方位升级？一是去年为应对疫情，货币政策宽松释放大量流动性，热点城市房价上涨压力大，房价预期容易形成自我反馈，有必要政策外力来打破。从去年年中起，因城施策调控升级已密集落地；二是住房和教育是两大民生问题，今年初炒作学区房挑战中央底线，4月政治局会议特别点名学区房；三是由于低基数等原因，今年稳增长压力小，是调结构、防风险等改革政策落地的窗口期。

政策可能保持定力、局部微调

首先，地产过冷导致次生风险并非政策初衷。8月17日，中央财经委员会第十次会议提出要“处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头”、“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，标志着稳增长权重有所提高，政策需要适度纠偏。

其次，政策本身处在试点阶段，也需要根据现实反馈来做出调整。今年是三道红线、房贷集中度管理与供地集中等政策的试点元年，政策叠加难免会出现一些预期外的影响和冲突，例如，房贷集中度管理未充分考虑年度内不均衡问题，接近年末房贷额度枯竭，销售回款下滑反而影响房企降杠杆。重点城市土拍规则也在第一轮问题暴露后，正向积极方向调整。

不过，房地产去金融化等是长期任务，我国房价收入比和居民杠杆率高企等现状决定了改革难走回头路，摆脱土地财政依赖和地产投资依赖都是目的。转型过程的阵痛难以避免，关键看次生风险和承受能力。所以更可能只有局部微调，房产税扩大试点仍或推进。

政策如果微调可能如何入手？

其一，按揭额度适当增加。目前地产端最大压力在于销售回款难带来的流动性压力，即房企存货难以变现、推盘去化率快速恶化，因此出现债务问题、要打折卖房，也因此没有钱拿地和开工，甚至保竣工交房都出现困难。据克而瑞监控的30个重点城市中，今年9月半数以上城市新房放贷额度紧张、放款周期拉长，七成以上城市房贷利率上调，其调研的23个城市，二手房放款周期基本在3-6个月，六成以上城市近乎停贷。所以居民按揭贷款额度调整最为紧迫，我们认为尤其新房按揭贷款额度上调必要性较高，既满足刚需群体合理购房需求，也能改善房企回款、缓解流动性风险。

其二，土拍规则继续调整。从第二轮土拍规则看，控制并压低溢价率、取消竞自持和配建等变化有利于改善房企开发利润。不过，提高拍地保证金、竞品质、拿地销售比限制等条件也将部分房企拒之门外，这些规则或有调整余地。此外，供地时点过于集中可能不利于房企资金周转与拿地安排，适当放宽供地窗口期、平滑供地节奏也是可预期的调整方向。

其三，因城施策放开落户与购房限制。因城施策调控框架留给地方政府调整自由度，关键是看“三稳”目标。之前各地收紧政策源于房价上涨压力，但目前房价预期已经明显转变，统计局监测的70个大中城市新房价格同比自今年5月以来持续回落，据统计，8月以来已有湖南岳阳和株洲、河北唐山、云南昆明、辽宁沈阳、江苏江阴等城市发布“限跌令”，叠加土拍冷淡，矛盾已经转为防范下跌风险。需求端适当放宽落户、调整限购限贷政策存在可能性，而限跌是治标不治本，供给端可适当放宽土地出让金缴纳期限等。

其四，加大保障房建设对冲。中央对保障房建设已经提到很高的位置。去年底中央经济工作会议强调，要高度重视保障性租赁住房建设，今年4月底政治局会议要求增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，7月底又提要加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。

保障房建设，一来直接对冲地产投资下滑压力，二来政府资金投入能缓解房企流动性压力，三来有利于保民生、改善大城市住房问题。但问题在于资金从哪来？其一，财政针对保障房建设支出主要包括一般公共预算的保障性安居工程科目、与政府性基金预算中棚改专项债（2018年创设）的支出，这两项合计在2019年达约1万亿元；其二，政策性银行（约七成）和商业银行（约三成）提供的保障性安居工程贷款，2018年高点曾达约1.5万亿元，近年来有所下降；其三，投向保障房建设的PPP项目，2018年完成额最高曾达约668亿元、规模较小；其四，房企拿地竞自持和配建实质也是代替政府承担了部分保障性建设任务。若要形成对冲作用，有赖于财政与政策性金融的倾斜支持。

房产税扩大试点是大势所趋

年初以来，政府部门多次提及房地产税。我们认为在政策底层逻辑开始向更兼顾公平倾斜的大背景、以及地方财政收支困局的现实压力下，房地产税的推进步伐可能加快，年内扩大城市试点的可能性较大，提防加大房地产市场的短期波动。

扎实促进共同富裕，政策天平从效率向更加兼顾公平倾斜。中央财经委第十次会议强调“共同富裕”，要求加大税收等调节力度并提高精准性，合理调节高收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。房地产是我国居民财产的主要构成，由于国内房地产逐年增值，成为收入与财富差距的重要来源。据经济日报社《中国家庭财富调查报告2019》，2018年我国城镇居民家庭房产净值占家庭人均财富的71.35%，家庭人均财产增长中的91%来自房产净值增长。因此各界普遍认为适时开征房产税有利于缩小贫富差距，近期呼声有所增加。

土地财政收缩压力也在倒逼房地产税改革推进。房地产去金融化是改革趋势，三道红线约束下，房企拿地能力大大削弱。调整土拍规则改善房企开发毛利的同时，地方财政压力又将增大，亟待开拓财源。我国房地产存量庞大，房产税是弥补土地财政缺口的重要选项。从近期政府密集表态来看，短期存在扩大试点可能性。

房地产税影响机制在于，增加了多套房家庭的持有成本，因此打击炒房需求、而囤房者也存在售房诉求，导致住宅市场供需关系调整，对房价可能产生向下压力。鉴于，短期只是扩大试点而非全国实施、家庭成员每人60平米免征额度（上海试点规则）等，实际影响有限。但预期层面产生的影响可能不小，一来预示房产税后续立法等动作可能加快、未开征地区也可能有二手房抛压，二来影响三四线去库存预期，影响开发商投资意愿等。

房地产市场展望

展望今年四季度至明年房地产投资走势，需要在政策不做任何调整的基准情景上，纳入政策调整的可能性并推演不同结果。

若政策不做出任何调整，因按揭房贷额度不足，今年四季度商品房销售增速仍将较快下滑，房企销售回款难。融资端在个别房企债务风险发酵和三道红线、开发贷额度管控下，仍呈被动收紧态势。投资可能随着资金面收紧而加速放缓。另一面来看，今年拿地开工低迷，随着项目竣工，存量施工面积增速也将下滑施压投资，从开发端呼应地产投资下行压力。明年跨年后房贷额度充裕，房企资金面有望改善，但销售景气可能不足，房企保生存压力大，补库存意愿弱，叠加今年土地储备不足、行业出清等，明年投资可能出现负增长。

若年内按揭额度适当放宽，保今年四季度商品房销售额比2019年同期仍略有增长，则房企回款可改善、行业债务风险整体可控，至少竣工投资可保证。而若年内扩大房产税试点，可能对四季度乃至明年销售和投资端带来一定负面影响。

若中央通过加快保障房建设对冲，今年四季度每拉动1个百分点投资约需多投入380亿元，明年每拉动1个百分点投资约需多投入1500亿元。参考往年保障房建设投入规模和变化，预计今年四季度有可能多投入2000亿元、明年多投入8000亿元，分别拉动今年四季度和明年全年投资增速5个百分点。

上述政策可能以不同组合出现，我们对基准情景和所有政策叠加后的结果预测如下：

市场启示

过去一年多，房地产投资作为经济增长双引擎之一熄火，后续房地产带动经济增速放缓压力增大。预计政策定力仍存，关注房贷额度和土拍规则会否微调，房产税试点扩大是大势所趋，货币政策必要时需救急，财政可能在保障房上发力。市场更担忧的是行业及经济尾部风险，考虑到我国购房首付比例高、房地产金融衍生市场规模小，出现系统性风险的概率较小，不建议过度担忧。其中，美元债、房地产供应链板块、银行股首当其冲，“剩者为王”思路下，三道红线过关房企存在长期机会。经济下行+房地产链条融资需求急剧萎缩，从基本面和缺资产等角度仍利好债市。

风险提示

1、房企信用风险发酵：近期个别房企存在负面信息，可能影响金融机构预期与行为，加大房企再融资难度，同时，房企销售回款难度在增大，房企信用风险有可能进一步发酵。

2、政策调整超预期：地产下行压力较大，政策可能作出应对，如果大幅度放松地产政策，可能扭转经济预期甚至带来宽信用效果，带来利率上行压力。

3、衍生风险超预期：房地产下行会影响上下游产业链的经营和融资情况，放大经济压力。