毛利率下滑，有息负债急升！中国文旅赴港IPO是否会三度折戟？

近年来，中国文旅毛利率呈现下滑趋势。在政策调控加码之下，远离“三道红线”能否成为该公司最后的护身符？

《投资时报》研究员 习羽

依靠“无缝衔接”的三次递表，中国文旅集团有限公司（下称中国文旅）赴港上市被外界称之为“有备而来”。然而，随着近期房地产调整政策加码，已享受多年红利的房地产行业迎来转折点。

据公开资料显示，目前克而瑞内房股领先指数已从今年3月底的高点下跌了约25%。值得注意的是，就在彼时高点不久之后，中国文旅第三次向港交所递交了招股书。

成立于2018年的中国文旅，主要业务为住宅物业（包括度假物业）、景点咨询以及景点管理、酒店咨询及管理以及旅游代理服务。其中，销售度假物业和文化旅游业务为该公司主要收入来源。根据仲量联行行业报告显示，按2020年广东省江门房地产公司的住宅物业（包括度假物业）的合约销售总额计，该公司排名第五位。

据招股书显示，2018年至2020年（以下称报告期），该公司销售度假物业的收益分别为2.67亿元、5.94亿元和8.48亿元（人民币，下同），分别占总营收的比重为79.8%、80.7%和87.7%。

《投资时报》研究员注意到，近年来，中国文旅毛利率呈现下滑趋势。据招股书显示，报告期内，该公司毛利率分别为44.8%、43.3%及37.9%。究其根本原因，是由于公司销售度假物业的毛利率出现下滑。数据显示，该公司销售度假物业的毛利率分别约为47.3%、43.4%及37%。

中国文旅对此解释称，毛利率下降主要由于2019年及2020年出售不同类型的物业所致。截至2019年末，公司收益主要来自销售御珑湾低层洋房的洋房以及悦公馆及御山湖的公寓，而截至2020年末的收益则主要来自销售御玺湾低层洋房的洋房以及山湖公馆的公寓。因位于优质的临湖地段，故御珑湾低层洋房的洋房毛利率较高，所以该物业的平均售价较高。

中国文旅毛利及毛利率情况

数据来源：公司招股书

资产负债率骤降 有息负债急增

翻阅最新版招股书，《投资时报》研究员注意到，与前两次相比，中国文旅本次招股书的内容出现了明显的变化，而首当其冲的便是资产负债率骤降。

据招股书显示，截至2020年末，该公司剔除预收款后的资产负债率为37.9%，净负债率为-85.9%，现金短债比为27.1。三项指标均符合要求。按照地产行业的新规，中国文旅已变为绿档，远离“三道红线”。

然而，中国文旅是如何将其资产负债比率从2018年的632%快速降至2020年的较低水平？

中国文旅对此解释称，主要是由于2019年度溢利及全面收入总额有所增加，以及部分应付股东款项资本化作对集团出资，导致股本增加所致。同时，偿还银行及其他借款也是十分重要的因素。

《投资时报》研究员注意到，中国文旅能够偿还银行借款，主要依托于一家金融租赁信托公司。按照约定，中国文旅必须就日常业务过程中的经营活动取得信托公司的事先同意。

不过，中国文旅却对此表示，该信托融资安排将不会影响其对集团项目公司的控制权，因为该信托融资安排以质押恩平金辉煌（中国文旅间接全资附属公司）的全部股权及抵押集团拥有的若干物业（包括使用权资产、待售发展中物业存货以及物业及设备）作抵押，但不涉及转让集团旗下公司的股权。

报告期内，中国文旅信托融资规模不容小觑。据招股书显示，2019年、2020年，该公司其他借款仅包括约为5.78亿元及4310万元的信托融资安排。而报告期各期末，中国文旅未偿还银行及其他借款分别约为1.02亿元、5.78亿元及1.39亿元。

在2020年底清偿该信托公司的部分借款后，中国文旅于2021年2月28日再次从该信托公司提取融资3.3亿元，此举令中国文旅的有息负债数值快速上升。据招股书显示，截至2021年2月28日，该公司有息负债总额为4.15亿元，较2020年末该指标相比，增加约2倍。

中国文旅主要财务比率

数据来源：公司招股书

四处违规 处罚上限近350万元

《投资时报》研究员注意到，在合规性方面，中国文旅也是问题连连。据招股书显示，报告期内公司存在四起违规行为，而这将令其面临合计约346万元的最高处罚。

其一，该公司于泉林黄金小镇租赁的一幅农民集体所有土地（卡丁车用地）上建造及运营卡丁车赛车场及相关设施（该项目），总面积约40000平方米。该项目施工及营运前，中国文旅未有就卡丁车用地的土地用途变更为非农业用途及就该项目的登记备案、规划、建造及竣工验收完成必要行政程序及╱或取得必要许可证。

其二，公司租赁及交付或使用印象泉林商业街的若干物业，而未就有关物业进行竣工验收。

其三，该公司未能及时向相关部门提交46份现有租赁协议以办理登记。

其四，公司未能为部分雇员作出足额的社保基金及住房公积金供款。

此外值得关注的是，留给这家文旅物业开发商的时间已经不多了。据公开资料显示，该公司于2021年4月23日在港交所第三次递交招股书。按照规定，招股书的有效期一般为6个月的时间。如若在此期间未能通过聆讯，中国文旅赴港IPO将面临第三度折戟。