从政策利率框架看短端估值水平

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报告导读

1、政策利率框架历程梳理：短期利率调控思路明确，中期利率定位存疑

易纲：我们正处在从数量调控为主向价格调控为主的转变过程中，在此过程中数量型调控也用、价格型调控也用。

总结政策利率调控框架历史，可以发现近年货币政策从数量型工具到价格型工具的转换是在加速的，并且深刻影响着市场利率的运行。虽然，SLF、MLF、逆回购操作等工具已经使用多年，但其功能和定位的变化已经或正在改变。

当前来看，政策利率调控框架变化最大或仍未明确的，主要是短端政策利率的调控和中期政策利率的定位。第一，年初以来，央行强化了对资金利率的调控，强调“看价不看量”，似乎向利率目标制更进一步；第二，中期政策利率的调控目标始终未明确。

2、资金利率调控：操作思路明确，淡化数量型指标

第一，央行对资金利率的调控强化后，传统数量型分析框架的解释力弱化。

第二，Q2以来，超储率低位运行与资金面平稳，以及资金波动率低位并存。

第三，前期，我们从流动性分布的微观视角解释资金面的稳定状态，提出货基“钱多”是资金面平稳的动因之一。

第四，从数量角度来看，年内流动性缺口规模并不小，但从价格型视角来看，可能需要做的是“信任”央行。

从缺口分布或其他数量角度很难对央行操作得出明确的结论，可能市场需要适应央行“看价不看量”的操作思路，起码政策利率没有上调的风险，相信央行流动性操作可以维持资金价格的相对稳定。

3、短端利率调控：框架并未限定，当前估值合理

第一，短端利率的相对位置处于阶段性低位，似乎没有继续压缩的空间。

第二，“降息”预期是否存在，对于短端与资金的利差水平有决定性影响。

第三，短端利率品种和NCD定价逻辑存在差异。

总结来看，（1）政策利率框架深刻影响着市场利率的运行，货币政策调控框架的转型仍在加速；（2）数量型视角对于资金价格的预测能力下降，年内仍存在一定的缴准缺口和较大的MLF到期压力，量的形势并不乐观，但当前更倾向于“信任”央行，或使用相对妥善的流动性对冲操作，保持资金价格的稳定运行；（3）政策利率调控框架下，当前NCD与资金的利差偏低，即NCD价格已经处于相对低位，没有太多下行空间。但NCD价格上行的契机是MLF的较大规模回收，当前预期出现概率偏低；（4）换个视角来看，“降息”预期存在与否，对于NCD与资金利差运行的区间有决定性影响。当前的“降息”预期归于平淡，但未来有进一步酝酿的可能性，NCD与资金利差位置适中，或仍有下行空间；（5）短端利率品种与NCD的定价逻辑存在差异，前者流动性优于后者，后者受供给的影响大于前者，即短端利率品种的弹性更大，当前与NCD的利差处于低位，由于回调带来；（6）综合来看，短端和NCD虽然处于年内相对低位，但估值本身相对合理，要考虑当前货币政策温和宽松的背景，甚至若“降息”预期再次酝酿，虽不一定落地，但可能会增强短端的安全性。

风险提示：流动性超预期收紧

正文

一、从政策利率框架看短端估值水平

7月“降准”预期出现后，短端利率品种和NCD价格下行幅度较大，但资金价格中枢未如预期下行，8月短端利率品种上行调整，NCD价格仍维持在相对低位；同时，市场对于“降息”的期待，在数次落空后也逐渐淡化。故当前投资者对短端年内新低的位置能否维持存在疑问，悲观者着眼于没有资金中枢的下行，疑虑前期短端的下行是否合理；乐观者关注后续短端是否还有下行空间。这里，我们从政策利率框架出发，讨论应该如何看待后续资金价格的运行和当前短端的估值水平。

（一）政策利率框架历程梳理：短期利率调控思路明确，中期利率定位存疑

2018年底，央行行长易纲在一场中国货币政策框架报告会中，做出“我们正处在从数量调控为主向价格调控为主的转变过程中，在此过程中数量型调控也用、价格型调控也用”的说明。我们多次提到，这一说明非常重要，是近年理解央行行为的重要线索，并且在今年以来也有新的发展。具体梳理，央行价格型调控工具，即政策利率框架的历史，有以下几个关键节点：

第一，政策利率框架体系的形成。简言之，2016年开始，明确探索国内政策利率的健全和完善，明确利率走廊体系。在利率走廊明确之前，SLF工具已经存在，但其定位并非利率走廊上限；2017年，明确提出了国内政策利率体系包含短期政策利率、中期政策利率和利率走廊三个主要部分，在之前逆回购工具和MLF也已经存在，但主要作为流动性投放工具使用，并未明确其操作利率的功能。

第二，短期政策利率调控框架的建立。2019年之后，央行明确提出要强化公开市场操作利率对短端利率的“有效调节”，并且明确定位了DR007作为货币政策操作目标的地位，逆回购操作利率引导DR007，调降货币市场价格中枢的模式得以明确。

第三，中期政策利率调控的探索。2019年三季度，“两轨合一轨”的利率市场化改革落地，LPR报价与MLF操作利率挂钩的模式确立；其后，MLF操作窗口固定在月中的15号；2020年三季度，央行提出中期政策利率对中期市场利率的引导，以及市场利率围绕政策利率中枢波动，MLF利率再被赋予新的功能。

总结政策利率调控框架历史，可以发现近年货币政策从数量型工具到价格型工具的转换是在加速的，并且深刻影响着市场利率的运行。虽然，SLF、MLF、逆回购操作等工具已经使用多年，但其功能和定位的变化已经或正在改变，在货币政策复盘中尤其需要注意。

当前来看，政策利率调控框架变化最大或仍未明确的，主要是短端政策利率的调控和中期政策利率的定位。

第一，年初以来，央行强化了对资金利率的调控，强调“看价不看量”，似乎向利率目标制更进一步。2021年以来，央行通过货币政策执行报告、官媒报道，以及公开发言，一再强调公开市场“看价不看量”，即强调逆回购操作利率的作用，淡化操作量的信号意义，逆回购操作频率提高，规模缩小；当前国内的货币政策调控并非“利率目标制”，更没有明确的调控目标区间和前瞻指引；但央行明确的预期引导，使得资金利率的波动显著缩小，央行流动性投放规模虽然不大，资金价格始终围绕政策利率保持稳定。

第二，中期政策利率的调控目标始终未明确。相对于短期利率目标清晰的界定为DR007，中期市场利率的说法一致未明确，央行货政报告中提及过NCD利率、国开和国债利率等；逻辑上看，MLF操作作为银行资金成本的调控工具，操作利率对NCD利率的影响更大，而对国债和国开利率并没有清晰的影响机制，但NCD价格围绕MLF操作利率仅是市场的附会，并未得到央行的明确；所以，相对于逆回购操作利率对于DR007的牵引，MLF操作利率对于NCD价格的牵引要弱很多。NCD价格能否长期偏离政策利率，能否较大幅度的偏离政策利率，仍未明确；并且，2021年Q2货政报告中将引导市场利率围绕政策利率“中枢波动”，改为“上下波动”，较为刻意地改变了说法，但这一变化究竟意味着什么，尚未在利率运行形态中得到确认。

（二）资金利率调控：操作思路明确，淡化数量型指标

央行对资金利率的调控强化后，传统数量型分析框架的解释力弱化。以超储为核心的因素分析框架，实际是从供需的“数量”视角分析资金价格的变化，但数量型分析框架的局限也很明显：其一，超储率估计数据来源的局限。央行操作中再贷款再贴现等的非公开性，缴准、现金走款的高频数据不可得等，均使得超储的预测不稳定，且缺乏对月内波动的解释力；其二，需求和预期影响不可测。超储率是供给与需求平衡后的结果，但预测时很难得到流动性需求总量的可靠估计，机构考核、杠杆行为等变化对流动性的需求总量很难估计，央行预期引导对预防性需求的影响也很难量化。

二季度以来，超储率低位运行与资金面平稳，以及资金波动率低位并存。年初以来，超储率始终处于相对低位，多个月份水平在1%附近，但与历史经验相违背，资金面平稳状态延续时间较长，资金价格波动率在7月份有所回升，又因降准落地而回落。从央行的视角来看，资金价格中枢稳定在逆回购利率附近，与其明确的预期引导有关，持续释放稳定的信号，压缩了机构预防性需求，使得即使超储率偏低，但流动性依然宽松。

前期，我们从流动性分布的微观视角解释资金面的稳定状态，提出货基“钱多”是资金面平稳的动因之一。我们曾在报告《超储对于资金面到底意味着什么？——6月流动性月报》中，讨论超储对于资金价格的意义，区分流动性总量和流动性分布对资金价格的影响；其中，提及货币基金今年规模的显著增长，明显增强了银行间市场融出力量和融入力量的对比，成为流动性稳定的重要微观因素；至今，货基规模依然维持，而现金管理类产品的转型使得融出力量偏强成为长期逻辑。即现金管理类产品由于新规的限制，将缩短资产久期，持仓结构向货币基金看齐，这意味着无论是直接的回购融出规模，还是银行存款、同业存单的持有规模，均会有所增加，增强流动性稳定的力量。

从数量角度来看，年内流动性缺口规模并不小，但从价格型视角来看，可能需要做的是“信任”央行。7月降准明显缓解了中长期资金缺口，使得1-8月的累计缴准缺口变为流动性释放；9月之后，年内尚有约4500亿的缴准缺口和较大的MLF到期规模，有赖于央行的对冲操作；央行可以选择不同的工具组合，如再次降准和较少的MLF续作，亦或MLF超量续作对冲中长期流动性缺口。考虑到央行跨周期的操作思路和年末可能放大的经济下行压力，降准+部分MLF的组合似乎更加稳妥；但8月MLF小幅回收的模式，以及年末海外经济体货币环境的变化，似乎对再次降准存在掣肘。目前来看，仍倾向于前者的操作，毕竟7月末政治局会议后政策温和宽松的方向已经确认。故从缺口分布或其他数量角度很难对央行操作得出明确的结论，可能市场需要适应央行“看价不看量”的操作思路，起码政策利率没有上调的风险，相信央行流动性操作可以维持资金价格的相对稳定。

（三）短端利率调控：框架并未限定，当前估值合理

上述讨论解决了短端利率定价的一个关键问题，即资金价格未来可能维持稳定，那决定短端水平的便是短端和资金的利差。这里我们来讨论短端和资金的利差是否处于合理状态，以及短端不同品种的定价差异。

1、短端利率的相对位置处于阶段性低位，似乎没有继续压缩的空间

股份行NCD价格处于围绕MLF利率中枢震荡区间的下沿。自去年四季度央行提出中期市场利率和MLF的关系后，NCD利率经历了结构性存款压降压力带来的大幅上行，1年期最高价格在3.25%附近；年初以来，除1月资金剧烈收紧带来的上冲外，在资金面平稳的带动下，NCD价格逐渐回落至MLF下方；但前期投资者对于NCD偏离MLF颇为顾忌，一旦跌破买盘即明显缩减；降准前NCD价格似有上调的迹象，7月降准带动NCD一波下行至2.65%附近。巧合的是，前期高点3.25%与当前2.6%正好对称于MLF操作利率，也是去年四季度以来震荡区间的下沿。以同样的思路看，短端利率品种似乎与MLF操作利率没有太多固定关系。

由于DR007围绕2.2%的逆回购操作利率波动，若NCD价格也围绕2.95%的MLF操作利率波动，意味着NCD与资金利差的合理水平是75BP。从数据运行上看，去年三季度之后，两者的利差确实未明显脱离75BP，当前约45BP的水平似乎略显偏低；以分位数来看，去年7月至今而言，45BP的分位数水平确实偏低；但再以2019年的货币政策宽松周期来看，45BP或尚处于较为平均的水平。所以，若从政策利率框架的角度出发，NCD和资金利差会被框定在75BP上下，但不免有刻舟求剑之嫌，因为央行也从未严格限定NCD价格和MLF操作利率的关系。

同时，我们在报告《MLF利率对NCD的引导还有效吗？——8月流动性月报》中也分析了降准后NCD价格系统偏离MLF的合理性，即中长期流动性的相对充裕会削弱MLF对NCD的引导；无疑，8月MLF的大规模续作使得降准资金回收偏慢，中长期流动性相对充裕的状态依然维持，也为NCD和资金价格偏低的利差可以维持低位，提供了一种解释，后续的判断是中长期流动性若大规模回收则会削弱利差低位的基础，年内发生的概率是偏低的。

2、“降息”预期是否存在，对于短端与资金的利差水平有决定性影响

除上述理解之外，不可忽略的一个因素，是“降息”预期的影响。若投资者对未来的资金价格预期稳定，而NCD与资金的利差有75BP，那有充分的理由来做套息交易，压缩利差，故利差压缩与否的关键因素在于对未来的货币政策预期。

投资者货币政策预期可以通过IRS的定价来反映。国内IRS的品种中，有以LPR为基础的利率互换，虽然本身成交并不算活跃，但历史表现情况仍能反映市场预期变化。特别是2019年8月LPR改革后，LPR利率互换价格明显低于当时的LPR报价，反映对未来降息的预期；并且，随着2020年大宽松的到来，其所反映的降息预期明显扩大；至2020年6月后，利率互换价格上升至当时LPR报价的上方，也与市场转为“升息”的偏紧货币政策预期相符。7月降准后，利率互换价格明显回落，意味着“降息”预期的升温。

从利率互换所反映的“降息”预期与NCD-资金利差、国债-资金利差的关系来看，走势基本一致。尤其利率互换与LPR报价之差大于或小于零时，意味着“降息”预期是否存在，而利差在降息预期存在的阶段的运行中枢，显著低于不存在降息预期的阶段。当前来看，利率互换报价与LPR基本一致，即目前的降息预期并未非常强烈，对应短端与资金的利差或也尚属合理。

3、短端利率品种和NCD定价逻辑存在差异

再具体看短端利率和NCD价格的关系，两者的利差目前处于偏低位置。（1）上文更多从政策利率框架出发讨论NCD定价的合理性，这里再从短端利率品种与NCD的关系，看短端利率的定价；（2）可以看到8月以来短端利率的回调，已经回到降准前的位置，对于“降息”预期的降温似乎是合理的；但由于NCD并未跟随上行，使得两者的利差压缩至2019年以来的25%分位数以下的相对低位，似乎又是偏低的。

历史运行上，短端利率的波动较NCD要大很多，经常存在超调，似乎与品种间流动性差异有关。从换手率来看，一般1年期及以内的国开和国债换手率要高于NCD换手率，尤其前者的单券存量规模比后者的单券规模大很多，或更加大了两者的流动性差异。或也是流动性差异带来的价格运行区别，短端利率品种较同业存单价格波动性要更大。

NCD对供给的变化敏感，但短端利率品种对供给的变化不敏感。NCD是报价发行，短端利率品种是招标发行，意味着NCD的价格形成要在供需双方充分的试探中形成，同时也由于NCD供给通常处于相对刚性的情况，供给变化对需求也存在影响，故NCD价格对发行的敏感度要高于短端利率品种。短端利率品种更多在乎的是资金价格变化，及由此带来的需求变化，供给反而作为一种“常量”存在。

供给端对于NCD价格的影响，年内或更倾向于支持价格相对低位的维持。（1）我们前期测算过年内NCD可供给规模，得到的结论是上半年存单发行进度偏快，但主要国股行年内发行额度仍在，或不会显著约束其NCD的发行规模。8月份NCD净发行规模有限，除个别国有大行进度明显提升之外，其他主体进度变化不大，年内可发行仍存在空间；（2）但可发不意味着必然要发。降准后，中长期流动性相对紧缺的状况逆转，并且中小行8月结构性存款规模也有所回升，即负债端压力有所缓解，在后续货币政策宽松预期仍在的情况下，预计供给刚性，或被动放量的压力不大，银行机构或更倾向于主动择时。

总结来看，（1）政策利率框架深刻影响着市场利率的运行，货币政策调控框架的转型仍在加速；（2）数量型视角对于资金价格的预测能力下降，年内仍存在一定的缴准缺口和较大的MLF到期压力，量的形势并不乐观，但当前更倾向于“信任”央行，或使用相对妥善的流动性对冲操作，保持资金价格的稳定运行；（3）政策利率调控框架下，当前NCD与资金的利差偏低，即NCD价格已经处于相对低位，没有太多下行空间。但NCD价格上行的契机是MLF的较大规模回收，当前预期出现概率偏低；（4）换个视角来看，“降息”预期存在与否，对于NCD与资金利差运行的区间有决定性影响。当前的“降息”预期归于平淡，但未来有进一步酝酿的可能性，NCD与资金利差位置适中，或仍有下行空间；（5）短端利率品种与NCD的定价逻辑存在差异，前者流动性优于后者，后者受供给的影响大于前者，即短端利率品种的弹性更大，当前与NCD的利差处于低位，由于回调带来；（6）综合来看，短端和NCD虽然处于年内相对低位，但估值本身相对合理，要考虑当前货币政策温和宽松的背景，甚至若“降息”预期酝酿，虽不急于落地，但可能会增强短端的安全性。

二、8月资金面和流动性回顾：央行呵护流动性，资金面总体平稳

（一）资金面回顾：MLF到期风险解除，全月资金面维持稳定

2021年8月，高层会议和央行释放货币政策温和宽松信号，当月MLF操作规模超预期，资金面维持稳定。（1）波动区间方面，隔夜和7D资金价格维持震荡，月初几个交易日有所下行，隔夜加权全月最低在1.69%，7D价格月初下行至1.94%，达到全月最低；震荡波动过程中，9号和24号两个交易日，隔夜价格明显上行至2.26%附近的全月高位；7D加权价格则在其后的交易日达到全月最高的2.35%附近，月末7D最高在2.38%；两者震荡区间总体稳定，未明显变化；（2）价差方面，隔夜与7D价格全月出现三次倒挂，是近年倒挂次数最多的月份，分别在9号、23号和24号，体现资金面的骤然收紧；隔夜和7D总体价差水平不高，仅临近跨月因隔夜价格的下行，单日价差有明显扩张。

资金价格运行方面：上旬，跨月之后，资金面显著放松，5号7D加权价格在2%以下，随后资金面快速收紧，9号全天维持紧张状态；中旬，进入中旬后，资金面预期仍然偏紧，随后16号央行MLF操作规模超预期，仅净回收1000亿，税期流动性并未明显收紧，期间地方债发行规模有所加量；下旬，信贷座谈会召开，央行“宽信用”预期明显强化，但资金面总体维持平稳，7D资金可跨月后，央行将逆回购投放加量至每天500亿，跨月时点资金价格略有上行，未出现持续紧张状态。总体而言，8月是降准后的月份，且MLF到期规模较大，央行较为积极的处理，维护了资金面的平稳，验证二季度货币政策执行报告所表达的呵护态度。

从资金分层来看，非银和银行资金价差整体处于低位震荡状态。从银行间资金价格来看，7D全市场质押式回购资金价格（R007）与7D存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）的价差，月中之前中枢价差维持在10BP以下；从交易所资金价格看，走势类似，7D上证所质押回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）利差移动平均在10BP，15号之后回落至10BP以下。故降准落地后价差持续在低位震荡，资金分层再次回到偏弱状态。

从交易量来看，8月银行间质押回购成交量维持相对高位，单日成交规模稳定在4万亿以上。根据季节性规律，8月回购成交规模通常会有所回落，今年8月资金面维持相对稳定状态，质押回购成交量在94万亿，仅稍低于7月份的95万亿，高于历史同期水平；月内质押回购量并未大幅波动，单日R001和R007成交量之和稳定在4万亿以上，未再冲高，月末资金面边际收紧时点，成交量有所回落。

（二）流动性回顾：流动性总量水平偏低，央行投放相对积极

1、流动性总量：8月末超储率或在1%附近，维持相对低位

从流动性总量来看，8月基础货币全月投放或在1800亿附近，财政存款支出对基础货币影响不大，规模或在400亿附近，央行公开市场净投放1300亿，外汇占款投放规模或相对较小；节中月份一般存款变化或释放超储约1千亿，现金变动或吸收超储约500亿，故8月末超储或增加约2000亿，超储率或基本维持7月份末1%的相对低位。值得注意的是，7月央行资产负债表再次出现“异动”，未知来源的基础货币投放规模达到5000亿，变动方向和规模与5月份“异动”相反。

2、公开市场操作：MLF投放规模超预期，逆回购操作跨月再次加量

从公开市场逆回购操作来看，8月25号央行扩大逆回购投放规模至500亿，维稳跨月。（1）就操作量而言，8月逆回购净投放1600亿，全月逆回购投放4200亿，回收2600亿；（2）就操作频率而言，8月逆回购投放维持高频率，当月有22个工作日，均开展逆回购操作。

从MLF操作来看，8月16号央行投放6000亿MLF，当月MLF到期规模7000亿，仅净回收1000亿，超出市场预期，月末MLF未到期余额在5万亿。

此外，8月国库定存招标再次操作，招标期限回到1个月，当月操作700亿，招标利率为3%，较前期3.35%明显回落。

三、8月货币政策追踪：MLF操作确认货币政策温和放松

2020年8月，货币政策宽松方向确认，“宽信用”预期出现，“降准”预期波动。7月降准叠加政治局会议和央行下半年工作会议的确认，市场普遍认同货币政策的转向；8月发布的货政报告中，央行明确表达了对流动性的呵护态度；下旬召开的信贷座谈会，央行表达了平稳信贷投放的诉求；六部门会议中提及准备金工具的使用，市场降准预期再起。

Q2货政报告延续政治局会议的思路，确认温和宽松。（1）对于经济形势的判断，也更加关注后续的风险点，符合跨周期思路，但并非今年下半年经济下行压力陡然加大；（2）货币政策总体论述很稳，唯一能确定的是央行的流动性调节精准性的提高，灵活多变，其他表述均不明确，尤其对于贷款利率说法与近期央行其他会议不一致，直接信号不明，侧面信号从偏稳的论述出发，降息概率不高；（3）政策利率中枢说法的改变或有深意，后续需验证，尤其是NCD价格和MLF操作利率偏离能否维持，从“上下”的说法调整来看，似乎央行对此的容忍度在提升；（4）对于通胀论述篇幅明显增加，但央行结论不变，或着重于预期引导，对于美联储动作和海外通胀，央行似有定见，对央行操作的影响可能加大。后续来看，央行定调的温和转向，是对收益率下行方向的最大保护，但不宜过分预期宽松操作，特别是降息。

MLF续作规模超预期，验证央行对流动性的呵护。前期市场普遍预期续作规模将会在3000/4000亿附近，实际落地6000亿，仅回收1000亿；16号MLF集中到期，同时也是本月的缴税截止日，前期资金面边际已经有所收紧，同时伴随政府债券缴款规模的增加；Q2货政报告明确表露对于流动性的监测和呵护态度，本次MLF操作对冲绝大部分到期，验证从7月政治局会议、央行下半年工作会议到Q2货政报告，一再确认的货币政策温和转向；中长期流动性投放，与短期流动性需求对冲，总体资金面相对均衡，但“以长补短”的分布更有利于资金面宽松窗口的维持；但是，考虑后期MLF的到期分布，降准资金回收较慢可能压缩后续再次操作降准的概率，关注9月MLF操作情况，总体仍维持货币政策偏积极的判断。

8月23号的信贷座谈会使得市场出现“宽信用”预期，预计8月和9月的信贷投放将有所修复，9月放量的概率更大，但或面临结构短期化的问题，“宽信用”预期的发酵需要时间。（1）2018年以来，诉求扩张信贷的座谈会共举办过3次，还有两次诉求信贷结构的调整。从历史来看，信贷座谈会所释放的信号基本是央行政策支持银行扩张信贷，加大对实体经济的支持；（2）座谈会所释放的信号既有“宽货币”，即货币政策宽松，也有“宽信用”，即货币信贷扩张的。市场习惯于“宽货币”和“宽信用”的二分法，但两者实际密不可分，仅是时间传导的问题。央行宽松政策落地，但实际信贷投放尚未起来的阶段，即是市场青睐的宽货币、紧信用的组合。不可否认这种政策组合在2018年较为典型，但随着2019年末政策利率降息的开启，以及货币政策传导机制的畅通，两者的区分并不泾渭分明；（3）所以，理解信贷座谈会的信号意义，最重要也最明确的，即是央行对银行的信贷有合意要求，且明确传导了这种诉求。故预计8月和9月新增信贷数据将有所改善，特别是9月的季末月份，随之才会有投资者对于“宽信用”预期的发酵。但也需关注信贷期限结构问题，中长期企业信贷增速触顶迹象显露。

8月26日晚，央行“金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果，全面推进乡村振兴电视电话会议”中，提及“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，做好金融机构服务乡村振兴考核评估工作”，市场降准预期再起。我们认为：（1）使用存款准备金率工具是货币政策宽松周期的惯用句式。在去年下半年之后，由于政策确认偏紧的基调，“降准”或准备金工具提及较少。但2018年至2020年的降准周期，工具使用是惯用句式，也并非每一次提都意味着降准落地，确切的含义是央行对于“降准”工具的使用仍持积极态度；（2）为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，带有定向降准的色彩，但农村类机构定向降准的空间较小。7月降准“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，即前期享受达标优惠的“三农类”金融机构。所谓“三档两优”的准备金框架中，第三档包含农村合作银行、农村信用社、村镇银行，以及仅在本县级行政区域内经营或资产规模小于100亿元的农村商业银行，第三档本身没有“两优”，但仍有享受优惠的条件。早在2010年央行公布的《关于鼓励县域法人金融机构将新增存款一定比例用于当地贷款的考核办法（试行）》中规定，县域金融机构满足“涉农贷款”的考核标准，存款准备金率“按低于同类金融机构正常标准1个百分点执行”，故本次降准前，第三档机构适用的基准档是6%，达标机构已经适用5%的法准率，7月降准不享受，现行法准率已经偏低，定向降准的空间很小；（3）后续降准节奏来看，预计四季度还有一次，10月是较为适宜的时间窗口。四季度一次降准，符合此前降准的一贯节奏，也避免降准过于集中。同时，考虑年末到期MLF规模偏大，10月份提前对冲的概率较高。

四、9月缺口分析：集中于MLF到期，央行掌握调节主动权

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

（一）刚性缺口：季末缴准压力放大，MLF到期维持高位

法准缺口方面，9月是季末月份，一般存款环比增速通常季节性回升，近年同期维持正的环比增速，今年9月叠加宽信用政策发力，存款增长或更为明显，准备金增加对于流动性的吸收或在3000亿附近。

MLF方面，9月到期规模维持高位，MLF在15号到期6000亿；短期流动性到期方面，有2500亿跨月逆回购到期，700亿国库定存到期；故9月中长期流动性缺口中，缴准和MLF到期均带来流动性缺口，同时跨季的短期流动性需求或也将明显放大。

（二）外生冲击：“十一”节前现金走款规模放大

货币发行方面， 9月货币发行或增加2300亿，吸收部分超储。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在春节之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行；9月由于存在长假节前的走款压力，货币发行对流动性的消化或也有所放大。

外汇占款对于流动性的影响并未体现。8月美联储Taper更进一步，9月议息会议或公布更多细节，介时人民币汇率波动或有所加大，但央行当前并不直接参与汇率市场，对于狭义流动性的影响或相对较小；非金融机构存款变动无明显规律，近期呈现波动加大的态势，连续数月交替增减。

（三）财政因素：集中支出月份，或明显补充流动性

从缴税来看，历史上9月缴税规模维持相对低位，主要税种申报截止日在15日。就主要税种缴税的季节性规律而言，9月缴税规模或维持在7千亿附近，较4至7月份明显缩减。

央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上。综合来看，9月政府存款的减少或补充流动性约4000亿。

政府债券发行存在不确定性。财政部明确诉求地方债发行节奏加快，但实际发行仍明显不及计划，且12月部分额度留存的情况下，9月到11月单月压力或相对不大。

（四）综合判断：跨季资金缺口因素较多，央行明确表态之下风险不大

总结9月资金缺口状况可以发现，由于前期流动性总量水平较低，超储率或仅在1%附近，且9月跨季资金需求较大，往年月末超储率均在1.3%以上，叠加中长期流动性缺口放大，故资金面的平稳状态有赖于央行操作，尤其对于跨季逆回购存在一定需求；在央行充分表态维护流动性稳定的定调下，预计MLF操作或仅维持小规模回收，存在重启14D逆回购跨季的必要，以补充短期流动性，维护跨季资金面的稳定。

就节奏而言，上旬资金缺口压力不大，临近中旬资金面或陆续收敛，月中MLF操作较为关键，关注投放14D逆回购操作的可能性，跨季时点资金面或有所收敛。

五、风险提示

流动性超预期收紧。