资金价格或难低位徘徊

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市场回顾与展望

周三债市收益率大幅下行。早盘债市平开后小幅震荡，随后资金面确认宽松，隔夜维持在1.70%左右，叠加10点左右黑色系闪跌，国债期货率先拉升，带动现券收益率迅速走低。午后资金依旧宽松，债市持续走低，随后市场部分机构开始交易周五LPR降息预期，利率再次下行。全天来看，临近尾盘长端期限收益率下行2.5-3bp左右。

今日资金面继续保持宽松，质押式回购隔夜加权利率保持在1.7%-1.8%之间，带动现券收益率走低。我们统计了今年以来DR001的走势变化，发现除了今年一月流动性持续宽松以外，DR001加权价格能够维持在1.8%以下的交易日并不多（即T日加权价格小于1.8%，T+1日依旧小于1.8%）：

①今年2月至今，共计有35日个交易日的隔夜加权价格位于1.8%以下，其中19个交易日维持了前日1.8%以下的隔夜加权利率，占比为54%；

②最长出现了连续4个交易日DR001保持在了1.8%以下的价格水平，多数时候在维持3天之后便会向上突破这一点位；

③通常情况下，出现DR001低于1.8%之后，次日该加权价格会大幅走高，平均提升13.12bp；

④对于中债十年国债的表现来说，“DR001<；1.8%”后一交易日往往涨跌不一，平均来看其估值小幅下行0.09bp。

历史来看，从今年的走势中我们发现，除非出现整体流动性大幅宽松（例如永煤事件之后的流动性宽松），否则隔夜资金难以出现长时间的“便宜”，其持续性较差，且通常这一宽松现象会在次日得到一定修正，对于债市而言，从平均值来看，对其走势的扰动相对较小，但容易出现利率“大概率小幅上行，小概率大幅下行”的情况。对于目前的情况而言，我们认为此时资金面持续宽松概率不高，债市追涨性价比较低。

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关注国债供给冲击

截至今日，8月国债发行额和净融资额分别为6045亿元和4079亿元。参考三季度国债发行计划，8月份新发国债除了两只分别于20日和27日发行的3个月期贴现国债以外，已全部公布。加上两只贴现国债的发行额，预计8月国债净融资在4700亿元左右。

由于8月和9月国债到期量偏低，分别只有1966亿元和1133亿元，不少投资者对国债供给冲击表示担忧，以下我们对后续的国债发行情况做简要测算。根据国债发行计划，9月有8只付息国债、6只贴现国债和2只储蓄国债有待发行，比8月多一只付息国债。近期付息国债、贴现国债和储蓄国债的单只平均发行额分别在600、300和200亿元附近，以此计算，9月国债发行额和净融资额分别约为7000和6000亿元。

相较于7月国债净融资-1658亿元，8月和9月快速跳升至4700和6000亿元，增幅较大。考虑到有约1.6万亿元新增专项债将在9月和12月集中发行，后续国债对利率债的供给冲击弱于专项债，但仍不容小觑。9月国债和地方债的净融资合计或超过1.5万亿规模，远高于常规水平，与去年5月规模相当，利率债供给冲击需保持密切关注。

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周三市场策略回顾

早

隔夜海外方面，美联储主席鲍威尔表示，美联储正在全面收起为实际紧急情况设计的工具；美联储官员卡什卡利指出今年年底、明年年初开始缩债的可能性是合理的；美国7月零售销售环比下滑1.1%，下降幅度远超市场预期的下滑0.2%，前值为增长0.6%；美国7月工业产出环比增0.9%，预期增0.5%；日本政府正式宣布，将对东京都等地发布的紧急事态宣言解除期限延长至9月12日，并扩大覆盖7个地区。

国内方面，中央财经委员会第十次会议指出，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作；国家发改委指出，将继续切实做好大宗商品保供稳价工作；广州房贷利率今年第5次上调，首套及二套放贷利率分别加点120bp和140bp。

市场方面，美国三大股指全线收跌，国际油价继续走低，10年期美债收益率微跌0.4bp报1.269%。

展望未来，本周前两日债市面临一定利好，但市场整体情绪依旧不强。短期一方面需要关注风险偏好的变化，我们认为股市迅速回调不属于超预期的范围，此前高估值板块已经有调整压力，相反基建板块等依旧较强；而台海消息继续发酵的概率可能不大，对市场影响有限。另一方面继续关注资金面部分，由于刚放了6000亿，目前整体仍然宽松，但后续随着地方债发行加多，边际收紧的压力仍为改变。整体节奏上，我们依旧判断往后8-9月份，债市继续承压，而到了四季度可能会迎来下行的机会。

午

周二早盘利率是我们认为当前财政政策优先于货币政策的宽松，并不支持利率进一步下行。

今日央行继续开展100亿元7天逆回购操作，完全对冲到期量。资金方面，今日整体十分宽松，隔夜加权利率报在1.7%附近，7天加权报在2.0%左右。现券方面，早盘收益率基本平开，随后进入小幅震荡。10点左右，受到隔夜资金持续宽松以及黑色系期货快速急跌影响，国债期货迅速拉升，带动现券利率大幅下行。上午十年国债续发结果出炉，发行利率2.8357%，好于预期的2.86%。临近午盘，多数期限活跃券收益率较昨日下行2bp左右。

展望未来，周二周三利率连续下行，资金面宽松成为主要推手。我们认为主要原因仍是央行周一投放的6000亿MLF对流动性起到短期缓解作用。但往后看，这一现象可能难以维持，一方面1.7%的隔夜利率在当前的货币政策基调中难以长期维持；另一方面财政发力，政府债供给放量成为难以回避的事实——本周地方债发行创年内新高，下周前两日公告发行量已接近1800亿。结合二季度货政报告里央行缺乏宽松预期表述，因此未来债市依旧面临较为确定的资金缺口压力。策略上建议越下越卖，谨慎追高。