天弘基金杜广：基于可转债自身特性做投资 追求长期稳定复利

能攻善守的“固收+”产品由于较好的投资体验，已经成为许多投资者的选择。“固收+”产品对基金经理跨资产类别的投资能力也提出了更高要求：不仅要在股票、转债等细分资产上形成深度认知、建立能力圈，也需要在组合管理方面，形成科学化、经得起市场检验的投资体系。

在笔者看来，管理“固收+”产品组合有三个关键要素：一是加的资产或者策略，要能够长期稳定复利，而且长期收益率比纯债要高；二是资产或者策略之间的相关性要尽可能低，最好是负相关，以降低组合波动。三是有科学化的风险控制规则，避免不可逆的回撤发生，尤其是对于稳定型固收+产品需要将极端情况下的亏损，控制在客户可接受的范围之内。笔者管理多只不同策略的“固收+”产品，对于底层策略中的转债策略有一定心得。

把握可转债两大特性

市场长期形成的转债投研理念是将转债当做股票的替代品进行投资，往往对质地优秀的转债给予过高的、难以消化的溢价率水平。但从笔者过去的投资经验来看，这种做法的效果并不好，其背后的原因是多重的：第一，上市公司往往会在景气高点的时候，进行扩张、融资，发行可转债，投资者也容易犯线性外推的错误，为在景气高点的转债付出过高的溢价率，随后可能面临景气下行周期中的转债价值和溢价率双杀。第二，好公司、好股票、好转债，三者之间并不能严格意义上划等号，好的转债的评估标准应是兑现转股期权的概率和兑现时短期的爆发力，从历史上来看具备这些特征、赚钱效应极佳的转债，往往是一些冷门、相对优秀的标的，并不是已经被大家充分挖掘、公认的好公司。

因此，笔者认为，可转债的投资应该基于其自身特性，找到最容易赚钱的方式。可转债第一个特性是，对于大量中小市值、处于成长期的转债发行人，普遍具有极强的融资诉求，有强烈的促转股意愿。这个特性，将转债投资人与发行人的利益绑定起来，从历史上看，有大量的转债发行人，通过不断下修转股价的方式，促成转债涨到高价区域、完成转股。

可转债的第二个特性是，因为有债底的保护，中低价区域的转债天然具有高的盈亏比，为认知错误提供了比较强的保护。笔者此前在中低价区域布局了很多高成长标的，当时如果直接投资股票会有顾虑，但是投资转债能够较好地预期下最大的跌空间及所需承担的风险，更加敢于布局，取得了不错的收益。

选择可转债标的时，笔者除了偏爱绝对价格不高的个券，在基本面方面最看重两点：一是公司本身的成长性，高的成长性往往意味着强的融资诉求和股价上涨空间。二是公司所处的周期位置。有些公司可能长期成长性不明显，但处在周期底部，周期到来时业绩爆发力也往往很强。

除了基本面的深度研究，笔者还开发了多条量化策略，并进行分散投资，设置严格的止盈和止损规则，获取长期稳定的复利。在量化策略方面，并不主张数据挖掘，而是追求盈利来源的可解释性、可重复性，追究到策略有效性的本源。

转债投资需要择时 风控应贯穿全流程

对转债投资来说，择时是十分必要的，主要原因在于：一方面转债的波动率比投资者想象的大，往往会超越组合能承受的范围。尤其是平衡型品种，其溢价率反应了投资者情绪的变化，跟正股走势是正相关的，容易戴维斯双击或者双杀，加剧转债价格的波动。另一方面，转债持有人绝大部分为机构，流动性欠佳，尤其是当市场不好时，往往会出现一致性抛售，流动性瞬间消失，难以右侧减仓进行风险控制。

笔者习惯进行逆向投资，会提前几周到几个月做大的转债仓位调整。仓位变化会从几个方面考虑：一是判断权益市场大的趋势和风格变化。二是关注中低价转债的估值状态，如果估值达到偏高区域，就考虑逐步减仓。三是观察机构转债仓位情况、拥挤度状态。当然，对于不同管理策略和风险收益特征的基金，仓位变化的决策周期是不同的。

在风险控制方面，短期回撤是正常的，但是需要避免的是不可逆的回撤。如何避免？笔者在管理固收+产品时秉承的理念是，将风险控制贯穿于可转债投资的全流程。

首先，买入时就要对下行空间和风险做评估，仔细评估要所需承担的风险，是否会超过组合能承受的范围。其次，在组合构建方面，力求降低所选转债与其他资产的相关性，以实现收益来源多元化和净值的稳定性。以二级债基天弘多元收益的转债配置为例，转债仓位在行业、风格上的敞口暴露，会力求与股票仓位保持差异化。最后，需要保持对风险的高度警惕，尤其是对于稳健型产品，当意识到市场存在风险的时候或者市场已经转向的时候，要进行果断减仓，控制风险。

中小盘转债下半年仍有机会

对于下半年的转债市场，笔者认为中小盘转债下半年仍有不错的机会。从海外市场的经验来看，在宏观经济比较好的时候，小盘股相对于大盘股往往会有超额收益。目前国内宏观经济处于不错的状态，小盘股的业绩相对大盘股已经出现了较强的反转。同时，过去一两年市场追逐核心资产，偏大盘成长风格比较强，估值较高，而以中证1000、中证500为代表的股票估值还处在相对较低的状态。从转债市场的估值来看，转债估值到了比中位数略高的位置。考虑到转债价格并非钟型分布，而是严重右偏的分布，右侧尾部很长，潜在上涨空间依然较大。

综合中小盘股票业绩、估值、转债市场整体估值状态，预计中小盘转债下半年仍有机会。