城投企业短期流动性压力继续上升，债务压力仍未缓解

2020年受疫情冲击，全国经济财政受到较大影响。为了对冲疫情影响，货币政策和财政政策宽松带来了信用扩张，城投债全年放量发行，累计发行债券6493只 ，发行规模达4.83万亿元，较2019年分别增长50.3%和42.7%。发行成本上，2020年城投债的平均票面利率为4.52%，受资金面宽裕影响，较上年下降68BP，总体融资成本较低，基本达到了近年的低位，这也是2020年城投债发行增幅较大的一个影响因素。净融资方面，城投企业的净融资额也超越2016年达到历史新高的2.38万亿元。2021年前4个月，城投企业债券发行量依然处于近年来高点，但随着防范化解地方政府隐性债务风险相关政策的陆续出台，城投债发行监管明显收紧。进入5月，城投企业债券发行量大幅缩减，净融资转负，引起市场担忧。城投企业存量债券规模大、影响广，是债券市场关注的绝对重点。我们从2020年财务报表角度来看城投企业的债务压力变化情况。

图 2013年-2020年城投债发行情况

数据来源：Wind，东方金诚

目前有存量债券的城投企业共2928家，剔除合并报表的发债子公司，有连续5年数据的城投企业共1798家。下文以该样本企业为基础结合2020年年报分析城投企业债务最新情况。具体分析如下：

一、从总量规模角度看，2020年城投企业货币资金储备增长较快，融资环境宽松，但有息债务规模增速仍在增长，整体债务压力仍重。

2018年之后，随着基建补短板政策的出台，城投企业融资环境持续改善，货币资金规模及增速均保持增长。2020年末，城投企业货币资金规模大幅增长，较2019年末增加6319亿元，增速上升4.74个百分点，企业货币资金储备增多。一方面，2020年受到疫情影响，城投企业稳增长重要性提升，再融资政策边际进一步宽松导致融资增加；另一方面，去年新增地方专项债规模较大，也在一定程度上缓解企业投资支出压力；另外，不排除部分企业对监管政策预判，在融资环境较好时做好资金储备。从有息债务规模上看，虽然近年来城投企业的融资环境宽松，但有息债务规模仍不断增长，且增速自2018年以来持续提升，说明除借新还旧缓解短期偿债压力外，城投企业建设支出压力仍大。截至2020年末，有息债务规模达到36.48万亿元，增速达到16.53%，占总债务比重67%。

图 货币资金规模及增速 图 有息债务规模及增速

数据来源：Wind，东方金诚

分区域来看，东北地区货币资金增速最快，达到15%，而有息债务增速全国最慢，仅增长5%，说明东北地区自身融资能力仍有限，仍需依赖政府支持等方面缓解资金支出压力。与之情况相反，中部地区有息债务增速全国最高，而货币资金增速全国最低，仅增长4%，说明近年来中部地区建设支出压力较大，且整体融资环境相对较好，货币资金使用效率较高。

二、从债务结构角度看，2020年末城投企业债券融资占总有息债务比重继续上升，非标融资进一步萎缩，有息债务短期化日趋明显。

在整体融资环境宽松的背景下，我们再进一步看城投企业债务结构变化。从融资方式上看，银行贷款仍是城投企业最主要的融资方式（占比67.5%），但债券直接融资的占比自2017年后持续保持上升。尤其是2020年上半年，债券发行利率走低，加之监管推出债券发行“绿色通道”，鼓励企业发行疫情防控债，导致债券发行量大幅增长，2020年末占比达到25.1%。非标融资方面，受到债券发行、银行贷款等融资方式的挤压，且部分地方政府对于当地城投企业的融资成本控制，导致非标融资增量业务进一步萎缩，非标融资占比降至7.38%。分区域来看，虽然城投企业整体融资环境宽松，但区域之间由于信用资质不同出现分化。具体的，东北地区近年来信用环境不断恶化，2020年成为全国唯一债券发行规模下降地区，因此银行贷款在当地城投企业有息债务中的占比进一步上升，突破70%至71.69%，而其他地区银行贷款占比均不同程度下降。非标融资占比变化相对较小，其中东部及中部地区非标占比有所下降。

从债券期限结构上看，2020年，长短期债券增速延续2018年以来的趋势，短期有息债务增速继续回落，长期有息债务增速自2018年低点后开始回升，说明2018年以来城投企业的信用环境有所宽松。但自2017年起，短期有息债务占比持续增长，到2020年末达到26.15%，说明虽然融资环境整体宽松，但是投资人更偏好中短期，结构性信用分层日趋明显。融资短期化趋势给平台企业带来一定的资金滚赎压力，考验公司的资金运作能力，未来需关注短期有息债务占比较高的城投企业以及其融资渠道的多样性。

图 全部债务结构 图 债务期限结构

数据来源：Wind，东方金诚

三、从债务保障角度看，城投企业流动性压力加大，虽然融资环境进一步放宽，但在隐性债务化解的大背景下债务压力仍未缓解。

我们通过全部债务资本化比率及资产负债率来看城投企业债务压力的变化。虽然2020年融资环境进一步放宽，在隐性债务化解的大背景下，城投企业的债务压力仍在积聚。全部债务资本化比率仍小幅增长，较2019年末增长了1.19个百分点，资产负债率也有小幅的上升。流动性方面，我们用货币资金比短期债务来看，2020年，该比值进一步下降至0.79，流动性压力继续加大。对于城投企业而言，债务大部分依靠借新还旧滚赎，在监管趋严的背景下，自身账面资金是解决短期流动性最直接的补给方式。近年来随着短期债务规模的不断增长，货币资金/短期债务指标不断下探，从2019年开始降至1.0倍以下，货币资金不足将进一步加大流动性风险。分区域看，各地区货币资金/短期债务比值均在1.0以下，其中东北地区最低，仅有0.6倍，整体流动性压力很大。而中部地区虽然有0.89倍，但下降速度全国最快，需加强关注未来短期债务的增长情况以及该比值的变化情况。

整体来看，2020年宽信用政策下城投融资环境整体宽松，城投的信贷、债券融资均延续向好，这也导致城投平台债务有了快速的攀升，尤其是短期债务占比持续提升，短期流动性压力加大，而长期来看债务压力仍未缓解。2021年，随着我国经济的持续复苏，抓实化解地方政府隐性债务风险工作成为重点工作，城投公司融资环境随着货币政策回归常态化而边际收紧，预计全年城投债整体融资规模将有所收缩，需要关注信用分化背景下，债务压力较大，尤其是短期债务压力增长较快的地区，以及融资模式相对单一地区受到监管政策收紧的影响。