建投策略：农产品价格或已越过山丘，上下游价差迎高位收敛

最近商品市场投资圈正逐步形成一种新的共识——最好赚的钱已经没有了，剩下的只有博弈。我们回测了过去3个月的趋势追踪型量化策略的表现，结果多体现为亏损，也就是说，突破加仓的操作极易在当前的市场环境就是两头打脸。基本面策略也同样面临尴尬，我们观测到了很多非正常的上下游价差和直观看上去不经济的产业行为，我们认为研究的意义也就在于去认知这些看上去不合理却真实发生的事件，并提出独立观点。

数据来源：CFC农产品研究

PPI对于CPI的传导

参考历史，PPI上游价格能否传递到下游，主要取决于下游需求能否跟上，也就是居民在价格上涨的情况下，还有没有能力去消费，若是PPI和居民工资都同时上涨时，消费能力不会因为涨价而出现减弱，下游也就可以从居民上涨的工资里获得涨价的理由。

目前PPI和工资的同涨的情况和2007-2008年以及2011-2012年阶段情况一致，按照正常的逻辑来说，CPI也应该和两者同涨，也就是上游涨价是能够通过上涨的工资进行向下游传导的，但是目前CPI却出现持续的下跌，其原因在于可以看到居民的工资收入在疫情的冲击下出现下跌，使得消费能力有限，目前虽能看到2020年末居民可支配收入在恢复，但是依然未能回到疫情前水平，具体数据证实可以参考4月社零增速两年年化出现边际回落，低于市场预期的情况，所以整体消费能力不足以支持上游价格向下游传导。

消费为什么比较低迷的原因可能有以下几点：1、预防性的储蓄增加（居民储蓄率从疫情前30%以下的水平攀升至今年1季度约35%）；2、经济发达区域居民收入回升更快（财产性收入恢复快），高收入地区一般具有较高的储蓄率，疫情之后高收入地区收入更快速度的恢复产生了提升储蓄率，降低全国加权平均后的消费率的效果。

我们观测到的一些反常识的现象：

1.原糖价格与白糖价格脱钩，近1年以来相关系数下降到0.3以下，过去稳定在0.6以上。

2.疫情后美豆油从25美分上涨至70美分，国内的豆油从5300开始上涨，却止步于9500.

3.国际市场原油屡创新高，国内部分化工品却开启熊途。

4.国内的大豆压榨利润创过去几年的新低，但开机率却仍加速走升。

5.生猪养殖利润显著跌破成本，但在育种环节却仍有较好利润。

整体上看可以归纳为，上游价格对下游传导的不通畅，同品种内外价差严重倒挂，以及产业的负利润和开工率的背离。值得探讨的是造成这些反常现象的原因以及未来回归的方式。

在疫情出现的初期，上下游的原材料补库是同步的，产业链上下游利润是同步大幅好转的，彼时二者多同步且同比例上涨，但在经济复苏的后期阶段，这个传导就会出现分化。上游价格能否有效向下游传导主要依赖以下几个关键指标：下游产业的市场集中度，下游整体利润率（即需求），亏损后产能出清程度和消费者的需求价格弹性。比如，白色家电行业在原材料大幅上涨后，产品涨价的能力是很低的。在本轮商品行情里，大多数下游品种的涨幅都明显低于原材料的（煤炭，原油），对此的解释主要在于国内居民消费恢复缓慢，居民部门杠杆率上行不足，劳动力工资上涨受到抑制，疫情后居民储蓄意愿增强和疫情反复导致居民活动半径受限。

上下游传导价差的收敛方式将成为未来商品投资的关键问题，主要分为：1、下游需求羸弱，反应在下游生产企业的开机率上，影响其对原材料的补库积极性，并向上游的需求传导，上游商品下跌。2、下游需求迎快速恢复，下游产品供不应求，价格涨幅向上游靠拢。

此外，我们还关注到下游亏损未能让产业快速收紧开机水平。如，大豆榨利仍在极低水平，但开机率持续上行；生猪养殖跌破成本，但并未有限传递到育种端。出现此类情况的时间多在产业刚经历了长时间的利润积累之后，高额的利润储备让头部企业愿意为未来的市场占有率承担一段时间的损失。在这个时间窗口，有成本优势的头部企业甚至希望产品价格越低越好，低价有助于劣势产能加速出清，剩者为王。

按照上诉的分析框架，我们对农产品的上下游逐一分析。从大致的结论上看，我们认为上下游价格收敛途径为下游需求带崩上游价格，即使外盘高位震荡，但国内多数农产品（包括花生在内的油脂油料，生猪，大豆，玉米）或已越过山丘，顶部已经出现，而棉花和白糖仍能在高位震荡。

1、如何理解生猪养殖利润与饲料价格的关系

生猪上游分饲料和种猪，其中上游种猪受下游逆向传导是相对充分的，但是饲料看起来与生猪的直接联系不大。我们理解，其中一个原因是饲料端受上游驱动更敏感，供应对饲料原料的影响要强于需求端，并且产量是非常显性的，需求的面太广，有互补性、库存弥平一些需求的波动，同时需要间接信息的传导来向市场实现表达。另一点，生猪养殖端对饲料端的敏感性不高，表面上是价格波动，但实际上饲料需求是刚性的，而生猪的价格反映在生猪自身的供需上，仍然是供给占主导。

生猪定价逻辑

长期定价和短期定价是两个逻辑。长期定价主要关注能繁母猪的相关变化，其中能繁母猪数量的增长速率是核心，如果短期养殖利润有所不足，导致育种端出现了收缩，那么未来长期的价格预期会提升。

短期定价逻辑主要关注出栏节奏、短期的压栏、屠宰和抛售等，短时间内的生产产能是确定的，需要观察的是产量是否有时间上的转移和空间上的变化。

对于现阶段来说，市场上很难对生猪价格找到合适的锚，主要是因为短期价格的不确定性太大，过去从15元/公斤到40元/公斤的暴涨是前所未有，但是今年以来从35元/公斤到15元/公斤也是前所未有。

数据来源：CFC农产品研究

2、如何理解蛋禽饲料与蛋禽养殖利润的关系？

一般情况下，饲料需求与存栏量其实是一体两面，饲料需求好侧面映证存栏量多。在目前的现实下，我们看到的是肉禽和蛋禽的饲料同比都是有下降的，据中国饲料工业协会的数据，今年1-4月肉禽饲料累计同比下降7.6%，蛋禽饲料累计同比下降11.5%，肉禽和蛋禽的存栏相对去年是减少的。

往后看，蛋鸡近几月补苗量都是环比回升的，5月份鸡苗销量为过去五年第二高，对应下半年开产蛋鸡数量逐渐增加，整体存栏水平是触底回升的趋势，所以蛋禽饲料需求应该是逐步增加的。

数据来源：中国饲料工业协会，CFC农产品研究

数据来源：卓创资讯，CFC农产品研究

3、大豆压榨利润创新低，未来回归方式的推演

大豆当前榨利的低迷，和豆系产业链向上传导路径失效有关。豆系产业链的一个显著特征是上游美国占据强势地位，CBOT市场对于大豆定价占据决定性作用。而中游的油厂们产能较为集中，相对下游也具有部分优势。因此，CBOT大豆价格一直是国内豆粕价格的晴雨表，而下游豆粕价格也会通过采购的变化向上产生影响。

但是今年节后以来豆粕需求在非瘟复发的影响下骤减，而前期油厂已经采购了足量大豆用于压榨，下游豆粕一直存在压力。理论上这种压力会随着美豆销售减少而向上传导，但美国国内的低库存加上生物柴油政策的刺激，使得美豆强势持续。

对于榨利以何种形式回归，从历史上看，榨利通过豆粕/豆油比走升回归的情况较少，而豆粕/大豆比每次都但随着榨利回归走高。

由于大豆-豆粕的价格正相关，豆粕/大豆比的走高有两种情况：豆粕价格增速高于大豆增速；豆粕价格下滑速度低于大豆下滑速度。

对于本次榨利的回归，从饲料需求的角度类比，2020年上半年与现在一样出现了需求的快速增长，其榨利回归通过豆粕跌幅小于美豆跌幅实现。但从美豆需求减少的角度类比，2018年下半年在贸易战影响下出现了美豆价格下跌粕价随供给减少走高的情况。

因此对于今年来说，巴西供应尚且充裕，美豆的需求减少，而国内豆粕需求会逐月增长。对此我们认为美豆回落可能性较大，豆粕的降幅可能不及美豆回落速度，完成榨利回归。

4、如何理解棉花的消费？

棉花的消费可以理解为两个层面：第一个层面是棉花的直接消费，即生产纱线的棉纺企业消费能力，直接消费大小取决于纺企原料备货意愿、纺纱利润、订单开工情况。短期就利润维度而言，本轮大宗商品上涨，棉花涨幅偏弱，甚至不及棉纱涨幅，导致纺纱利润好，在2020年10月见底后，利润持续回暖，12月利润回正，到目前持续保持正值，给予纺企原料备货、保持高开工的信心，促进棉花从棉商到消费企业的转移。同时，棉花基差贸易的兴起，在本轮震荡行情中，下跌均促成低位点价资源的成交。

长期来看，中国棉纺业在享受21世纪入世红利后，迎来产能周期拐点，随着劳动力等成本提高，产能转移现象出现，棉花直接消费能力受挫。极端的产能扩张伴随着提杠杆、备库存等赌行情现象，导致库存积压、资金断裂，心态转为谨慎，进一步限制了产能大幅扩张和原料备货的意愿。

第二个层面：终端消费。纺纱只是纺织服装产能一环，最终仍会以居民消费结束。服装零售消费更多集中在具有一定消费能力、且形成一定人口规模的国家，如欧美、中国、日本等。所以终端的纺织服装消费决定性因素还是在于经济实力，经济增长与消费水平的提高呈现正相关，但新冠疫情期间，社交需求的下降、消费渠道的暂停也重挫了服装消费。整条产业链下，利润集中在服装品牌商以及零售渠道端，居民对价格的敏感性低。

来源：Wind，USDA，网络公开资料，中信建投(行情601066,诊股)期货整理

白糖的需求怎么理解？

白糖需求属于刚需，缺乏价格弹性，而且上下游的议价能力都有限（议价能力强的行业才容易出现涨价）——上游为蔗农，甘蔗收购价主要也是主要是由政府制定的，因此对于制糖企业来说，其自身议价能力不强；下游为各类消费品加工企业，且糖价受全球糖价影响较大，公司对下游的议价能力不强。因此，白糖的产业链上下游价格传导与一般行业有所区别。

另一方面，站在消费端来看，居民消费回升速度存在很大的分化，非食品行业的恢复速率较慢，但是食品烟酒等消费的增速已经回升到疫情前水平，因此对于食糖消费影响有限。参考历史，2007-2008和2011-2012，两个时间区间和本年度情况相似，但是食糖消费都维稳。

玉米深加工行业的价格传导

玉米深加工可以顺利传导上游涨价是由于玉米深加工的产业链长度和收购模式引起的快速相互传导。

1.玉米深加工厂普遍位于玉米产区，可以直接接触到产地粮源和上游供应主体。

a）一方面工厂可以通过当地政府和涉农机关贸易企业等单位了解当地粮食情况，信息反映更快；

b）另一方面，由于农民售粮设备资金有限，需要通过中间商协助销售，形成了以贸易商为主的上游供给主体，这样分散的粮源形成了第一阶段的集中。

2.深加工收购挂牌收购模式和上游分散的贸易主体引起价格可以进行更快速的博弈。

a）一方面上游以贸易商为主体的供给端较为分散，且定价不统一，贸易商在各地区收购成本不同，引起到厂利润不一样，会引起不同的决策动作；

b）当下汽运物流市场尚无大型企业整合介入，定价浮动较大，且难以签订长期合同。这种波动引起东北和工厂之间的发运成本增加了变化。

c）交货模式上，深加工实行根据卸车情况以质论价。当到厂车辆数增加以至于维持当前工厂备货需求后，即可发布新的价格。

d）调价过程中会出现部分产地粮在途的情况，调价导致的价格波动可通过长期供应的模式，在未来将差价补齐。贸易商为了维持合作关系，也可以接受。

e）不过对于尚未发货的部分，贸易商会根据情况缓发或者停发，以待价格进一步变化。

深加工主要变化体现在淀粉终端走货不畅引起的价格下调，降低收购量，进而压制玉米价格，属于被动传导。结合20年以来的情况来看，深加工出现在20年4月，20年11月和21年4月。主要原因和工厂季节性备货有关。当终端产品需求增加，工厂会加大收购量，另外节假日前后可能会引发粮食运输不畅，需要提前备货。21年4月主要是由于产地库存大，且终端消费差，工厂逐步调价以控制收购成本。