中信证券明明：当前利率下行的基础牢固吗？

核心观点

近期债市无视短期利空、市场情绪高涨、利率一路下行，我们认为在4月这一历史“变盘”时点仍然存在一定不确定性，利率持续下行的基础可能有所松动，应该留一份清醒。

期限利差维持平稳，说明这一轮利率下行并非流动性驱动。但是基本面层面也是利空层出，PMI继续走高、通胀超预期，新增信贷超预期、出口维持较高景气。流动性稳是市场做多的底气，但是并不是驱动因素。

市场对基本面的利空反应钝化因为利空预期很充分，很难出现超预期的可能。目前市场对于后续经济、信用、通胀的趋势已经形成了非常充分的一致预期，即二季度是基本面、出口和通胀的拐点。利空没有完全落地但是逆转的曙光初现，资金面好在平稳，回购交易规模和隔夜回购规模占比上升也是自然而然的。

市场对于资金面的预期实际上是不够牢固的。此前市场较为担心的地方债发行问题暂时还没有暴露，地方债发行节奏还是比较慢。而现在发行慢意味着后续发行更加集中，5月份以后地方债发行集中放量会更加明显。假设站在5月份，市场之前担心的利空——地方债集中发行导致的资金面压力、通胀走高、出口较强等仍然存在，而且可能还会有所加强。虽然央行提到会考虑对冲政府债券发行压力，但是力度如何不确定性很大。从昨天的MLF操作来看，央行并没有多强的动力来加大流动性投放。

资金利率中枢可能不会大幅提升，但是波动性可能有所加大。2020年8月份起资金利率回归到政策利率7天逆回购操作利率附近运行，此后货币政策和流动性的边际松紧或宽松主要通过加大资金利率的波动性来实现。在货币政策难明显宽松或收紧的背景下，央行大概率维持资金利率中枢平稳但加大资金利率波动。

配置盘也出现了一些分歧。虽然当前股债相对回报比较下，债券更具有配置价值，但是从3月份以来的11bp下行过程中，配置盘出现了一点分歧：银行、广义基金增配利率债，保险和境外机构减配利率债。所以市场情绪还没形成一块铁板，若平稳资金面的基础出现松动可能带来情绪的转变和力量的最后一跌。

债市策略：债券趋势下行的时机还未到来，下行到前低也并非一蹴而就。建议配置盘结合仓位考量，若已经持有一定仓位则以稳为主，若仓位较低可考量适当逐步加仓；交易盘建议以谨慎为主，一是内外基本面目前来看还是比较强；二是信用拐点未现，如果央行趁政府债供给压力增加之时稍作收紧，市场会面临一定的短期调整压力，因此交易盘不必急于毕其功于一役，等一等可能还会有更好的机会。

正文

3月份下半月起利率打破窄幅震荡局面，市场无视通胀同比上行、出口景气度高、新增信贷规模大超预期等利空，十年期国债到期收益率从3.274%持续下行至最低3.165%，下行幅度接近11bps。近期债市无视短期利空、利率一路下行、市场情绪高涨，我们认为在4月这一历史“变盘”时点仍然存在一定不确定性，应该留一份清醒。

从期限利差看债市的核心矛盾切换

复盘春节以来的债市行情，市场对基本面的利空持续钝化，与我们在《债市启明系列20210312—利空钝化会是常态吗？》的判断一致，但是3月后半月以来的市场表现却又不能简单归因为利空钝化，债市的核心矛盾出现切换。

结合期限利差和长债利率走势复盘2020年以来的债市核心矛盾。2020年以来长债利率的走势和期限利差多数是反向的，2020年5月份以前是流动性宽松驱动的利率下行；2020年5月份~2020年11月份是流动性收紧和基本面向好联合驱动下的利率上行；2020年11月~2021年1月是流动性宽松下的利率下行；春节前资金面的“钱荒式”纠偏带动利率回升。春节后资金面维持平稳，债市的核心矛盾再次出现切换。

春节后期限利差跟随利率回落，债市核心矛盾切换为基本面。春节前流动性的收紧导致债市出现了一波接近20bp的调整，债市的核心矛盾是流动性。春节之后再通胀交易并没有持续多长时间，基本面的逻辑短期利空和长期利多的矛盾使得债券市场处于纠结之中，2月下旬起市场对出口、通胀、金融数据、工业生产旺盛等等基本面的利空反应钝化，这一阶段期限利差跟随长债利率回落，债市的核心矛盾转为基本面。

3月后半月以来的利率下行行情很难单纯用基本面或流动性因素来解释。可以从期限利差的变化理解债市核心矛盾，春节后到3月上半个月的期限利差和长债利率齐下可以认为市场核心矛盾是市场预期基本面将迎来拐点，尤其是信用收紧趋势。但是3月下半月长债利率下行过程中，10年国债和1年国债到期收益率的期限利差始终维持在60bps上行，表现出超强的稳定性，因而最近这一轮利率下行很难用者流动性因素来解释。但是这一段时间内基本面层面也是利空频出，PMI继续走高、通胀和新增信贷超预期、出口维持较高景气等仍然是债市的不利因素。3月后半月以来的利率下行行情很难单纯用基本面或流动性因素来解释。流动性环境平稳是市场做多的底气，但是并不是核心的驱动因素。

基本面利空钝化，稳资金下加杠杆

市场对基本面的利空反应持续钝化原因是利空预期充分一致。市场对利空钝化的原因在于市场对利空因素有明确的预期，利空虽未出尽，但影响相对较小。无论是对通胀、信贷还是出口形势，市场已经有较充分的预期，趋势上很难出现超预期，即二季度会出现通胀、出口增速、信贷扩张的拐点。对债市来说，短期的利空虽然难言出尽，但是市场也预期到短期利空后续会转为利多，“短空长多”之下机构没有做空理由。

利空没有完全落地但是逆转的曙光初现，资金面好在平稳。预计二季度经济基本面将继续寻顶之路，出口赶顶、通胀走高回落、信贷增速“踮脚尖”后转为下行较为确定。而债市对基本面的利空钝化还有一个重要的原因是央行始终维持对冲操作、资金利率维持平稳。央行没有给出明显的前瞻信号，在资金面平稳的情况下，市场开始试探性做多——在信用下沉下不去手，拉长久期心有疑虑的情况，加杠杆“赚央行的钱”是进可攻退可守的策略，因而回购交易规模和隔夜回购规模占比上升也是自然而然的，近期银行间质押式回购成交额已经超过4万亿元。

资金平稳预期可能松动

稳定的资金面是债市能保持强势的关键，在央行维持对冲操作、没有释放更多前瞻信号的背景下，市场对后续资金面平稳存在一定预期。一方面是进入四月份政府债券发行节奏慢于预期，此前市场担心的地方债加速发行可能导致的资金面波动风险暂时还没有暴露，而从发行计划来看，政府债发行节奏仍然偏慢。另一方面，4月份以后资金的自然到期压力较小，前期每天100亿元的逆回购操作下，逆回购存量很低；而2020年二季度央行货币政策边际收紧、MLF投放规模较小，导致20201年二季度MLF到期量较低。所以现在的状况是，只要政府债券的供给压力没有到来，那么资金面短期内还是会延续偏松的状态。

但是很显然，市场对于资金面的预期并不像对基本面的预期一般牢固。全年政府债券发行规模在两会之后基本面确定，那么当前政府债券发行节奏慢意味着后续发行将更加集中，5月份以后地方债发行集中放量会更加明显，届时对资金面的冲击会更加明显。从这个角度看，政府债券发行压力的利空并没有消失而是推迟。假想我们现在站在5月份，市场前段时间担心的利空——地方债集中发行导致的资金面压力仍然存在，而且可能还会有所加强。因而目前市场还只能盯住政府债券发行计划和资金面的表现来谨慎操作。

更为重要的是，央行的态度对资金面的影响最为关键。虽然央行缺乏了在公开市场上资金回笼的手段，但是央行仍然对资金面有很强的控制力。一方面，4月税收大月对资金面会形成一定扰动，央行对冲操作非常重要。另一方面，逆回购和MLF到期规模较小，但是2020年一季度和二季度央行通过再贷款再贴现定向支持疫情期间受损较多的地区和企业，2021年二季度将陆续到期，央行操作对冲这一部分基础货币影响的力度存在不确定性。最后，虽然央行在4月12日2021年第一季度金融统计数据新闻发布会上明确表示将“密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，但对冲力度如何不确定性很大。从4月15日央行的MLF操作来看，央行并没有多强的动力来加大流动性投放，这背后含有“关注大宗商品价格走势”等的考量。

资金利率中枢可能不会明显提升，但是波动性可能有所加大。2020年8月份起资金利率回归到政策利率7天逆回购操作利率附近运行，此后货币政策和流动性的边际松紧或宽松主要通过加大资金利率的波动性来实现。虽然如前文所述后续资金面面临多空因素较多，央行对冲操作时核心，而当前经济景气度高、通胀上行等使得央行难宽松，而收紧也有明显底线。这种情况下央行大概率维持资金利率中枢平稳但加大资金利率波动，类似于2020年9月~10月以及2021年1月份，资金利率波动加大将限制加杠杆策略。

配置盘也出现了一些分歧。虽然当前股债相对回报比较之下，债券更具有配置价值，但是从3月份以来10年期国债到期收益率接近11bp下行过程中，配置盘出现了一点分歧：3月份商业银行增配利率债，但保险机构和境外机构减配利率债。3月份商业银行在资产荒背景下增持利率债，后续随着地方债的逐步放量，这部分配置力量将被对冲一部分。4月份以来商业银行、保险机构大幅减配利率债，而境外机构开始增配利率债。所以当前市场情绪还没形成一块铁板，若平稳资金面的基础出现松动可能带来情绪的转变和力量的最后一跌。

债市策略

近期资金面平稳，债券市场情绪相对高涨，市场对于大方向是的预期是相对一致的，但债券趋势下行的时机还未到来，下行到前低也并非一蹴而就。前期市场对利空钝化背景下的利率下行过程中，资金面平稳的基础可能面临动摇，进而引发利率的调整。投资策略方面，建议配置盘结合仓位考量，若已经持有一定仓位则以稳为主，若仓位较低可考量适当逐步加仓；交易盘建议以谨慎为主，一是内外基本面目前来看还是比较强；二是信用拐点未现，如果央行趁政府债供给压力增加之时稍作收紧，市场会面临一定的短期调整压力，因此交易盘不必急于毕其功于一役，等一等可能还会有更好的机会。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年4月15日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了2.05bps、1.17bps、-2.17bps、8.76bps和-3.36bps至1.80%、2.03%、2.07%、2.25%和2.39%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.00bps、0.30bps、0.79bps、0.77bps至2.54%、2.83%、2.99%、3.17%。上证综指下跌0.52%至3398.99点，深证成指下跌0.42%至13680.27点，创业板指下跌0.49%至2790.64点。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕， 4月15日开展1500亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作（含对4月15日MLF到期和4月25日TMLF到期的续做）和100亿元7天期逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月15日转债市场，中证转债指数收于367.29点，日下跌0.04%，等权可转债指数收于1，446.26点，日下跌0.42%，可转债预案指数收于1，193.27点，日下跌0.14%；平均平价为97.28元，日下跌0.29%，平均转债价格为120.73元，日下跌0.19%。347支上市交易可转债（辉丰转债除外），除本钢转债停盘，兴森转债、天康转债和济川转债横盘外，137支上涨，206支下跌。其中中矿转债（9.80%）、蓝帆转债（8.55%）和英科转债（4.23%）领涨，金能转债（-14.61%）、清水转债（-6.77%）和华锋转债（-6.56%）领跌。343支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除本钢板材(行情000761,诊股)停盘，高澜股份(行情300499,诊股)、恒逸石化(行情000703,诊股)、奇正藏药(行情002287,诊股)、花王股份(行情603007,诊股)、浙江交科(行情002061,诊股)、雷迪克(行情300652,诊股)、君禾股份(行情603617,诊股)、百川股份(行情002455,诊股)、远东传动(行情002406,诊股)和合兴包装(行情002228,诊股)横盘外，149支上涨，186支下跌。其中朗科智能(行情300543,诊股)（15.10%）、中矿资源(行情002738,诊股)（10.00%）和蓝帆医疗(行情002382,诊股)（9.99%）领涨，清水源(行情300437,诊股)（-14.35%）、搜于特(行情002503,诊股)（-10.20%）和白云电器(行情603861,诊股)（-10.01%）领跌。

可转债市场周观点

上周市场表现总体相对较弱，随着年报与季报期的推进，业绩成为当前左右市场走势的一大关键因素，不及预期与超预期交织的背景下，投资者情绪配合一般，市场波动有所收敛。转债市场则一同进入了窄幅波动的阶段。

从总体逻辑来看，我们在上周周报兼季度展望中已经明确判断，在二季度以PPI同比增速为代表的通胀顶点也愈发临近，风险资产正处于平静期无有过多期待，从投资的角度则需要寻找新的主线。虽然当前市场总体波动收敛，但正好为切换期的布局新方向提供了难得的重要窗口期。从过去几年的转债市场看，平静期的市场恰好是为下一阶段的潜在收益蓄力。

随着通胀见顶意味着顺周期交易进入尾声，超额收益可能在这一季度告一段落。落脚到短期视角，当前正是季报行情展开的阶段，从已有的公告来看，顺周期板块的公司业绩超市场预期比例较高，仍旧是提供超额收益的重要战场。我们重申近期观点，从持续性看仅有供给格局紧张的板块值得更长周期的参与，重点在有色、化工、农产品(行情000061,诊股)、黑色系等几大方向中的部分品种。其余品种则可以考虑在公布靓丽的一季报业绩的高点逐步兑现。

新的战场则重点聚焦在如下方向。

我们持续推荐坚守在疫情退出交易，Q2可以开始交易外部刺激因素。虽然行情存在扰动，但是趋势却不变，五一小长假即将到来，后续随着海外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的外部潜在利好刺激。

从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。随着通胀顶点的临近，将会直接改善制造业成本的压制问题，同时制造业还会持续受益于海外需求复苏的逻辑，作为“全球工厂”出口产业链可能会持续维持在高产能利用率的状态。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。

考虑到宏观流动性对于市场估值的压力，当前实际上处于依靠盈利增速对冲估值压力的时间段，在这一阶段我们更为关注业绩的成长性与兑现概率。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔转债、精测转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、星宇转债、华菱转2、金禾（彤程）转债、金能转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、南航转债、中天转债、双环转债、三诺（润达）转债、旺能转债、骆驼转债、利尔（利民）转债、恩捷转债、福20转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场