4月债市供给压力可控5月仍是高峰 关注评级行业新规

核心观点

1、固定收益市场展望：

对4月利率债供给不必过分担忧

供给压力将依旧集中在5月

日前财政部发布2021年二季度国债发行计划，我们对比2020二季度的实际发行情况，可以发现：一是超长国债发行总只数不变，发行日期从5月错后到了6月；二是4-5月增加了储蓄国债的发行。与去年相比，国债集中供给压力有所缓解，发行节奏相对均匀。

如果只考虑附息国债的发行到期情况，若二季度每期规模仅比此前略微加量，由于4月国债到期量几乎相当于3月发行量，这使得4月国债供给圧力仅为500余亿，5-6月份才重新恢复至3月份的水平。因此4月的供给圧力主要来自于地方政府债，且只有在其净供给超过5000亿的情况下，4月供给圧力才会超过3月。

目前已有17个地区公布二季度地方政府债券发行计划（附具体计划），仍有一半多地区尚未公布，其中包括传统地方债发行大省如江苏省、广东省等。从目前已公布的发行计划看，不难发现两点：

一是在发行节奏上并未如市场此前预期的4月即迎来供给高峰，实际上4月地方债发行依旧以再融资债券为主，新增部分占比不大。相比4月而言，新增地方债特别是专项债将主要集中在5月发行，这与其前期准备要求高、耗时久有关。

二是17个地区的二季度新增专项债计划发行量为5968亿，以20年上述地区占全国发行量比例44%进行推算，二季度将完成1.36万亿左右的新增专项债发行。由于发行大省尚未完全公布详细发行计划，因此依旧不排除已经下达的1.77万亿额度在二季度完成发行。

以发行计划为引，结合两会公布的预算内地方财政赤字0.82万亿和二季度地方债到期量1.07万亿，对二季度地方债供给压力进行测算。具体假设如下：

（1） 二季度共发行新增一般债2733亿，占全年新增一般债额度的1/3。其中，4-6月单月发行比例参考已公布发行计划中一般债发行比例，即44%、44%、12%；

（2）二季度共发行新增专项债17700亿，即已下达的额度在二季度全部完成发行。其中，4-6月单月发行比例参考已公布发行计划中专项债发行比例，即16%、56%、28%；

（3）再融资债券发行额度占当月到期量的90%。

与去年同期相比，今年地方债供给压力只增不减，压力依旧集中在5月，峰值略低于20年。4、6月压力虽然不及5月，但比去年同期会更加突出，4-6月地方债净融资额将分别在3700亿、11000亿和4800亿左右，三个月均值为6500亿。

综合上述分析，4月份政府债的净供给圧力因地方债发行节奏的不确定性，预计在4200亿-7000亿之间，相较3月恐怕并不会有非常明显的提升，加之银行储备流动性非常充裕，我们预计供给很难成为影响4月债市的决定性因素。5月供给压力将进一步提升，届时可继续观察资金供需情况来判断其对债市的负面影响几何。

下周关注事项及重要数据公布

4月6日当周将有500亿逆回购到期。从节奏看，因清明假期影响，4月5日100亿逆回购到期顺延至6日，除此以外每日依旧100亿逆回购到期，预计央行将继续保持每日对冲操作。

4月6日当周值得关注的数据有：中国将公布3月通胀数据、3月财新服务业PMI；美国将公布3月ISM非制造业PMI，美联储将公布3月议息会议纪要全文；欧元区将公布2月失业率等。

对于国内数据而言，短期通胀较快回升已在预期之内，担忧更多在于是否会形成长期趋势性通胀。因此，下周通胀数据即便有超预期表现对市场影响也将较快平息。

4月6日当周有1500亿附息国债、1643亿地方债、510亿政金债计划发行。（1）国债：在1500亿附息国债发行基础上，4月9日还将有一只3M贴现国债计划发行，合计规模约为1650亿；（2）地方债：下周将有22只地方债计划发行，其中12只为再融资债债券（合计规模1252.6亿），10只为新增地方债（合计规模390.7亿）全部由河南省发行；（3）政金债：近期基本保持1000亿左右超发情况。预计下周实际发行总规模在4600亿左右，高于2020年和2019年同期，主要由地方债发行贡献。

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2、利率债一周回顾：

现券保持震荡，4月为观察窗口

单周OMO等额续作，跨季资金面平稳

当周公开市场操作足额对冲到期量，延续单周零投放零回笼。央行继续每日实施100亿逆回购，对冲当日100亿到期。

跨季后流动性平稳宽松，资金利率明显回落。从量上看，银行间隔夜回购成交量较前周有所回落，主要是跨季前隔夜成交量回落较多，7D成交虽有放量但峰值甚至低于1月跨月。也反映了各机构并不缺流动性，同时加杠杆意愿也不强烈；从价上看，隔夜资金利率中枢先上后下，周五再次回到2%以下，7D资金利率波动幅度也明显小于往年同期。

当周存单发行量继续回落，净融资有所回升。从一级发行及到期量看，当周到期规模1770亿元（较前周-2242亿），发行规模2752亿（较前周-1282亿），净融资额982亿（较前周+960亿）。伴随到期量进一步回落，发行量也随之降低，净融资额略有回升。从一级发行价格看，各期限多处于震荡，仅1M发行利率较上周有明显下行。6M到期日正值国庆假期，发行遇冷。1Y则需求火爆，发行提价，其中国有行发行在3.06%附近。

4月是近期债市观察窗口

债市依旧缺乏短期主线，4月是近期观察窗口。从当周利率走势看，除3月PMI数据公布前后债市略有反应和股市带来的情绪波动外，依旧处于多空博弈的震荡走势中，短期缺乏主线逻辑。这种格局是否能够被打破，4月将是观察窗口，而资金面依旧是首要观察对象。一方面，资金面角度利空因素增多，包括缴税缴准、存单到期和供给增加等，但机构低杠杆、多持币的谨慎态度将有助于平抑资金面波动；另一方面，信用债到期高峰仍未过去，4月依旧存在风险暴露的可能性，这将对货币政策形成一定制约，难以快速收紧。

此外，3月金融数据也是重要的观察点，信贷总量限制下是否会快速回落，以及社融存量增速的下行斜率如何，目前市场略有分歧。总体来看，4月引起债市波动的因素将增多，但资金面或起到稳定器作用，债市整体大概率延续震荡走势。

3、信用债一周回顾：

关注评级行业新规通知

本周关注：新规下的评级行业发展

3月28日，人民银行、国家发改委、财政部、银保监会和证监会联合发布了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，对我国当前评级行业存在的问题提出相应要求。

长久以来，受制于发行人付费的模式以及监管、投资对于外部评级的依赖，我国评级行业一直存在着如下问题：

1．评级过于集中，缺乏辨识度，且评级虚高问题严重。

从存量发债企业的评级分布来看，AAA、AA+、AA和AA-评级的企业数量分布占22%、25%、40%和8%，A+及以下评级的企业仅占约5%。绝大多数发债企业的评级分布在AA~AA+，导致评级区分度不足，且存在虚高问题。

以2018年以来发生违约的主体为样本，发行时有超过90%的主体评级在AA及以上，违约发生前6月有约70%的主体评级在AA及以上，违约发生前3月有约63%的主体评级在AA及以上，评级并未反映出违约风险大小的排序。

2．评级未发挥风险预警作用，滞后、断崖式下调问题严重。

以近期发生违约的两家AAA主体为例，在违约前1月主体评级仍保留在AAA，出现逾期后评级公司才采取评级下调行动，由AAA直接下调至A或BB。违约前并未有效提示潜在信用风险，违约发生后才采取滞后的大幅下调，是外部评级目前最受诟病之处。

3．评级的主动性多体现在上调，正面评级行为多于负面，导致高评级的“含金量”越来越低。

以2018年以来外部评级由AA+上调至AAA的79家城投公司为例，其中，11家主体的隐含评级在外部评级调升后有相应调升，64家主体的隐含评级并未有相应调升，4家主体的隐含评级则出现了下降。

外部评级调升带来的债券信用利差压缩方面，以参与主体相对多元的公募债券为例，调升至AAA的城投样本中，8家企业主体出现了利差走阔，19家主体的信用利差压缩幅度不足20bp，18家主体的信用利差压缩幅度不足50bp。隐含评级不相应调升或发行的信用利差压缩不显著，表明了外部评级调升至AAA后并未能获得相应的市场认可度。

针对目前评级过度集中、普遍虚高的问题，通知指出“信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。”可以预见，未来评级公司对于评级上调将更为审慎科学，正面评级行为的“含金量”有望增加。但是降低高评级至合理范围并不意味着会立即出现大范围的评级下调，因为大规模的评级下调可能引发的机构出库或抛售行为或导致系统性风险。对于“名不副实”的AAA主体更可能的是通过市场用脚投票实现逐渐出清，同时，未来新增评级或一改以往“AA起步”的畸形业态，低评级可能逐渐增多，市场的评级中枢逐渐右移。

针对预警作用缺位、滞后且断崖式下调的问题，通知指出“信用评级机构一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应立即启动全面的内部核查程序”，“信用评级机构应当切实提升跟踪评级结果的有效性和前瞻性，通过多种渠道、多种方式加强动态风险监测，及时掌握信用风险因素的变化情况”

此外，通知还强调了“降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场。”这与证监会2月26日颁布的《公司债券发行与交易管理办法》中提到取消公开发行公司债券强制评级的规定，以及银行间交易商协会3月26日发布的《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》中提到的申报环节不强制要求企业提供债务融资工具信用评级报告及跟踪评级安排作为申报材料要件，发行环节取消债项评级报告强制披露要求，保留企业主体评级报告披露要求原则纲领一致，都是旨在降低监管和投资环节对于外评评级的依赖问题。

负面信息监测

一级发行情况：发行量

继续回落，净融资为负

信用债一级发行量继续回落，净融资规模为负。信用债一级发行1878亿元，较上周减少1184亿元。进入年内偿还高峰期，本周的偿还量为1917亿元，整体呈净融出状态，净融出规模39亿元。

取消或推迟发行数量仍不低。本周取消债券数量14只，涉及的取消金额约84亿元。取消发行的债券中，多只债券为AAA主体发行的，如陕西延长石油集团、武汉商贸集团、南京江北新区产投集团等，其余则均为AA+或AA城投。

一级发行成本方面，高等级平均成本较上周略有上行，AAA等级中票平均发行成本变动2bp，来到3.79%；本周中低等级中票发行数量较少，平均成本易受个别主体影响，趋势代表性较差。

二级成交情况：收益率走势平

稳，信用利差、期限利差走阔

信用债二级收益率走势平稳，中高等级的信用利差有所走阔。本周3年期AAA、AA+和AA中高等级中票收益率分别保持在3.6%、3.8%和4.3%左右。3年期中高等级中票信用利差走阔约3bp；各期限的低等级中票信用利差整体收窄。

期限利差方面，各等级的期限利差整体走阔。本周AAA、AA+和AA等级中票的期限利差分别走阔3bp、1bp和3bp，来到56bp、63bp和75bp；5Y-1Y利差目前分别来到74bp、91bp和106bp。

等级利差方面，各期限的等级利差整体缩窄。本周1Y、3Y和5Y中票的等级利差均缩窄约2bp，分别来到52bp、71bp和84bp。

二级成交方面，本周活跃成交券仍主要为高评级、短期限的债券，但也有部分剩余期限超过2年的债券成交活跃。本周阳煤、晋能等山西煤企仍出现折价成交，贵州区域的城投债也频现异常成交，此外，中原资管的PPN和中票也出现了收益率在15%以上的成交。隆鑫系、海伟及渤海租赁(行情000415,诊股)等主体本周估值收益率涨幅居前。

4、转债一周回顾：

股指继续回升，转债估值被动上行

市场整体表现：股指继续回升，转债微涨

股指全线走高，转债指数跟涨。本周各股指集体走高，转债指数跟涨。创业板指收涨3.89%，深证成指收涨2.56%，中证转债指数收涨0.59%，上证转债指数收涨0.53%。行业方面，28个申万一级行业23涨5跌，其中食品饮料、休闲服务、电子领涨，分别涨6.56%、4.85%、4.80%；传媒、非银金融、商业贸易领跌，分别跌1.35%、1.02%、0.83%。

新上市转债领涨，前期热门个券交易活跃延续。本周涨幅前十个券随正股走强，本周新上市的卫宁、环旭、震安转债、星源转2涨幅较好，分别涨22.61%、18.48%、13.10%、11.63%；成交方面，成交活跃个券中不乏迪龙、森特、英联、小康转债等小盘低评级转债，前期热门个券如迪龙、森特、英联、小康、广电转债等本周仍延续交易活跃。

转债正股走势不佳，估值被动上涨

权益市场继续回升，转债对应正股整体涨幅不佳，平价中枢下行至90.5元，估值被动上升，转股溢价率中枢上行至19.1%。尽管转债市场本周上涨，但涨幅主要体现在估值的被动上涨。

策略方面，股指继续回升，但整体价涨量缩，量价关系制约后续反弹。转债跟涨，转债对应正股走势不佳，表现为估值被动上行。板块方面，顺周期行业如钢铁、有色、化工等走势不佳，本周半导体因其估值处于低位，且供给端紧张，市场关注较多，或许存在左侧配置机会。从经济基本面出发，股市不存在长期下行逻辑，震荡市中转债仍是稳健可考虑品种。目前大量转债触发下修条款，选择稳健企业多做沟通，提前埋伏，同时博弈价格回升和下修条款是不错的选择。另外仍需警惕疫情反复带来的短期风险。建议关注顺周期、TMT等板块个券可关注：盛屯、紫金、明泰、海亮、金力、南航、万孚、大参、东缆、利德、金禾、龙大、华统、新乳、福能转债。

风险提示：

央行货币政策及资金利率变化超预期；海外突发事件；经济基本面超预期等