国海证券：超储率位于低位 跨季资金面不容乐观

投资要点

本周债市热点 1月以来，央行公开市场操作边际转紧，银行间超储率下行至较低水位。据2月份金融数据测算，目前商业银行超储率仅为0.95%。传统上3月份为财政投放大月，但仅财政投放不足以平抑季末资金面波动。回顾2018年3月同期，R007上行113BP，为近5年来最大幅度。

若央行继续进行公开市场中性操作，4月份资金面也不容乐观。由于债市利率与资金利率中枢高度相关，建议密切关注4月份央行MLF投放操作。若4月份央行继续进行中性操作，届时资金利率中枢将被迫抬升，对债市将产生较大利空影响。

本周流动性跟踪 央行连续两周采取对冲到期量中性操作，资金利率平稳运行。银行间质押式回购利率方面，R001上行33.37BP，R007上行12.64BP，R014上行30.80BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行32.57BP，DR007上行6.87BP，DR014上行27.28BP。SHIBOR利率多数上行。3月19日，SHIBOR隔夜为2.1350%，上行34.8BP；SHIBOR1周为2.1990%，上行6.5BP；1月期SHIBOR报收2.5570%，上行1.4BP，3月期SHIBOR报收2.6980 %，下行2.1BP。

本周一二级市场 一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行36支利率债，实际发行总额为3689.46亿元，较上周减少1618.93亿元；总偿还量为1303.35亿元，较上周减少2088.21亿元；净融资额为2386.11亿元，净融资较上周增加469.28亿元。国债、国开债收益收益率下行居多。1年期国债收益率为2.6395%，较上周五下行0.12BP；10年期国债收益率报3.2364%，下行2.49BP。1年期国开债收益率报2.7629 %，较上周五上行3.51BP，10年期国开债收益率报3.6376%，下行2.24BP。

风险提示 新冠疫情变化、货币政策超预期。

报告正文

1、超储率位于低位，跨季资金面不容乐观

事件：3月15日，央行投放1年期MLF1000亿元，等量对冲3月16日MLF到期。

点评：1月以来，央行公开市场操作边际转紧，银行间超储率下行至较低水位。1月中下旬以来，央行在公开市场中持续回笼流动性，致使1月底银行间资金利率飙升，并一度出现“小钱荒”。尽管此后资金利率恢复至中枢水平，但我们根据2月份金融数据测算，目前商业银行超储率仅为0.95%，处于较低水位。而3月15日本次MLF投放操作中，央行仅做等量对冲，并未通过公开市场补充商业银行超储，使得银行间资金面仍维持紧平衡状态。

尽管3月为财政投放大月，但不足以平抑季末资金面波动。传统上3月份为财政投放大月，2019、2020年公共财政净支出均达万亿以上，但仅财政投放不足以平抑季末资金面波动。从历史上来看，2018年3月同期，超储率同样位于较低水平，而从2018年3月19日至2018年3月30日，R007上行113BP，为近5年来最大幅度。

若央行继续进行公开市场中性操作，4月份资金面也不容乐观。4月份通常为财政净回笼月份，2018年4月中下旬缴税后，由于资金面紧张，R007一度由3%以下上行至6.16%，直至4月25日央行全面降准1个百分点，资金面紧张状况才彻底缓解。

债市利率与资金利率中枢高度相关，关注4月份央行MLF投放操作。历史上来看，尽管短期资金面波动不一定传导至债市，但R007中枢仍与10年期国开利率高度相关。若4月份央行继续进行中性操作，在超储率持续低位的背景下，届时资金利率中枢将被迫抬升，对债市将产生较大利空影响。

2、流动性跟踪

2.1、公开市场操作

央行对冲到期量中性操作，资金利率平稳运行。本周央行共投放500亿元7天逆回购和1000亿元MLF。其中周一（3月15日）有100亿元7天逆回购，1000亿MLF，周二（3月16日）有100亿元7天逆回购，周三（3月17日）有100亿元7天逆回购，周四（3月17日）有100亿元7天逆回购。本周共有500亿元央行逆回购和1000亿MLF到期，全口径公开市场操作实现净投放0亿元。下周（3月20日至3月26日）央行公开市场将有500亿元逆回购到期，周一至周五均到期100亿元。

2.2、货币市场利率

银行间资金利率一致上行。3月19日，相较于上周五（3月12日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行33.37BP，R007上行12.64BP，R014上行30.80BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行32.57BP，DR007上行6.87BP，DR014上行27.28BP。

SHIBOR利率多数上行。3月19日，SHIBOR隔夜为2.1350%，上行34.8BP；SHIBOR1周为2.1990%，上行6.5BP；1月期SHIBOR报收2.5570%，上行1.4BP，3月期SHIBOR报收2.6980 %，下行2.1BP。

2.3、同业存单发行

同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为5012.8亿元，总偿还量为6017.5亿元，净融资较上周减少3116.5亿元。

同业存单发行利率维持平稳。3月19日，1月期品种发行利率为2.6767%，较上周五上行2.12BP；3月期品种利率为2.8497%，下行4.3BP；6月期品种发行利率为3.0677%，下行1.6BP。

2.4、实体经济流动性

票据转贴利率基本平稳。根据最新数据，截至3月19日，股份行6个月的票据转贴利率为3.1425%，较上周五下跌9.9BP。城商行6个月的票据转贴利率3.3688%，较上周五上行2.0BP。

2.5、一周监管动态

3、利率债

3.1、一级市场发行及中标

本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行36支利率债，实际发行总额为3689.46亿元，较上周减少1618.93亿元；总偿还量为1303.35亿元，较上周减少2088.21亿元；净融资额为2386.11亿元，净融资较上周增加469.28亿元。

本周河北、新疆、云南、广西、天津五地开展地方债发行工作。河北发行2支地方债，发行总额为204.6亿元；新疆发行1支地方债，发行总额为43.1亿元；云南发行2支地方债，发行总额为136.2亿元；广西发行2支地方债，发行总额为204.6亿元；天津发行4支地方债，发行总额为326.2亿元。

3.2、利率债到期收益率

国债收益率全线下行。3月19日，1年期国债收益率为2.6395%，较上周五下行0.12BP；3年期国债收益率为2.9205%，下行3.77BP；5年期国债收益率报3.0540%，下行4.59BP；7年期国债收益率报3.2085 %，下行2.44BP；10年期国债收益率报3.2364%，下行2.49BP。

国开债收益率多数下行。3月19日，1年期国开债收益率报2.7629 %，较上周五上行3.51BP；3年期国开债收益率报3.2234%，下行1.84BP；5年期国开债收益率报3.4012%，下行1.93P；7年期国开债收益率报3.5518%，下行0.47BP；10年期国开债收益率报3.6376%，下行2.24BP。

3.3、利率债利差

各期限利差涨跌不一。3月19日，与上周五相比，10Y-1Y利差收窄2.37BP，10Y-5Y利差走阔2.1BP，10Y-7Y利差下行0.05BP。

国开债5年期和10年期隐含税率走阔。3月19日，5年期国债、国开债利差为34.72BP，5年期国开债隐含税率走阔0.84个百分点。10年期国债、国开债利差为40.12BP，10年期国开债隐含税率走阔0.14个百分点。

4、海外债市跟踪

美国10年期国债收益率继续上行。本周五（3月19日），2年期美债收益率为0.16%，较上周上升2BP；10年期美债收益率为1.74%，较上周五上行10BP；10年期美债与2年期美债利差为158BP，较上周五走阔8BP。

德国10年期国债收益率上行。本周四（3月18日），德国10年期国债收益率为-0.28%，较上周五上行5BP；日本10年期国债收益率为0.111%，较上周五下行1BP。

5、通胀跟踪

蔬菜价格下跌。3月19日，农业部菜篮子批发价格指数收于130.87，较上周五下跌1.55%；山东蔬菜批发价格指数收于137.46，较上周五下跌6.65%。

生猪价格、猪肉价格下跌。根据最新数据，3月19日，22个省市生猪平均价为27.94元/千克，较上期（3月12日）下跌0.82%；猪肉平均价为42.70元/千克，较上期下跌0.51%。

商品价格指数、石油期货价格下跌。3月19日，南华工业品价格报2748.48点，较上周五下跌3.46%；3月19日，RJ/CRB商品价格指数收于188.79点，较上周五下跌2.58%；3月19日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报64.53美元和61.42美元，较上周五分别下跌6.78%和6.39%。

6、下周重要经济数据和事件

风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。