三大弹性，一小秘密，亿胜生物科技的投资逻辑

导语：价值小盘股的左侧交易，在于找到确定性的增长。

十年窗下无人问，一举成名天下知。这句诗词用来形容2020年资本市场的眼科行情，再贴切不过。前有一年翻番的爱尔眼科，后有两年十倍的兴齐眼药；以及从事人工晶状体业务的科创第一眼科股爱博医疗，上市当天即报以616%的豪迈涨幅。

在眼科公司接连大涨过后，投资者最关心的莫过于：还有哪只眼科股，既在未来拥有广阔的成长前景，估值又要足够低，以便可以从容上车。

2月18日以来，港股行情进入调整阶段，恒生指数下跌超过7%，而一家眼科制药企业却在这个区间内快速上涨，累计涨幅一度超过36%。

“价值成长”，许多基金经理都曾用这四个字形容自己的选股方向，“估值修复”，众多卖方分析师也喜欢把这四个字作为推荐理由。而这八个字的结合，便是近期成交放大、股价上行的眼科药潜力股亿胜生物科技（01061.HK）。

不过，无论是价值成长还是估值修复，都有其内在的支撑逻辑，前者要靠实际的业绩成长说话，后者既需要价值与股价的高度背离，也需要公司的基本面保持向好的连续性。

总结起来，对于价值小盘股的投资，乃至于以左侧买入和抄底思维进行交易，最关键的便在于找到确定性的增长。

那么，对于亿胜生物科技而言，确定性的增长，究竟体现在什么地方。

01创新药的弹性红利

2月24日，港交所加增印花税，市场随之报以大跌，但亿胜生物科技却逆势大涨14%。

资金在疾风恶浪中选择买进亿胜，很大程度是看中了公司最新干眼症产品SKQ1将在当晚公布数据。而当天披露的数据亦不负众望，已进入三期临床二阶段的SKQ1在作用机制、临床表现等多项数据上皆取得正面效果。

这个产品，将补齐亿胜在眼科赛道的管线布局，而产品的丰富性，正是一家眼科企业是否能成为眼科综合治疗公司的重要考察指标。

2018年，亿胜与创新医药公司Mitotech签订全球共同开发协议，随即开启了SKQ1滴眼液的项目开发，启动了应用于干眼症的SKQ1滴眼液项目，这个项目，无论是对于亿胜，还是投资者，皆属重磅。原因就在于它一旦成功，将会为亿胜的业绩与估值带来戴维斯双击的可能性。

那么问题来了，这样一款弹性十足的产品，价值究竟体现在哪里？

如果从产品、策略、业绩、资本市场四个维度评估，SKQ1产品的价值可以归结为：疗效占优、确定性高、市场巨大、利好明显。

干眼症，病如其名，病因在于眼泪分泌不足或空气环境过于干燥，导致眼部表面不适，轻者灼烧发炎，重者红肿充血，长期导致结膜病变器质损害。

干眼症令人痛苦，患病人群却不在少数，全球约有3.52亿人，中国7500万，差不多每二十人里，就有一位干眼症患者。这个50亿美元规模的大市场，目前的治疗手段却很有限，或者通过环孢素抗炎、或者通过人工泪液缓解。

与现有的治疗手段相比，SKQ1产品的优势主要在于起效快、治疗症状多，安全性强，不良反应少；更为重要的是，目前市场上用于干眼症的药物大多为OTC产品，只能帮助缓解干眼症状和消除炎症而“治标”，但并无法有效地治疗病根达到“治本”。

根据现有研究成果，氧化应激反应是导致泪液高渗透压的核心因素，而泪液高渗透压则是由干眼症引发眼表损伤的主要诱因。SKQ1滴眼液的作用，正在于通过靶向阻断眼部氧化过激反应。

与同类产品从12周到6个月不等的起效期相比，SKQ1只需要4周就可以发挥疗效，同时解决4种干眼症症状。而在不良反应上，SKQ1产生滴注疼痛的比例仅有2%，也少见眼部刺激、味觉障碍的常见不良反应。

对于产品销售而言，更低的不良反应比例，是确保销售延续常量的关键——患者一旦出现不适症状，常常会选择放弃治疗。

就创新药的特性而言，每一节点的突破，都需要同时付出漫长时间与巨量资源。而已经进行到三期临床二阶段，且取得正面结果的SKQ1，挡在产品前面的节点只剩下了三阶段临床，从产品策略的角度上看，这无疑意味着更高的确定性。

而我们显然也知道，无论是对于公司经营，还是资本市场的利好层面，确定性正是最宝贵的东西。

那么，这样一款“怎么看怎么优秀”的创新产品，究竟能为市场带来多大的预期差？

通过两轮投资，亿胜获得了SkQ1滴眼液65%的全球销售收入分成，以及在新加坡、大中华地区商业化的权益。

参考市场上同类药的情况，SKQ1产品一旦在2022或2023年上市，在业绩上将为亿胜带来上亿美元的新增营收。

根据亿胜最新发布的2020年财报显示，公司全年营业收入为9.78亿港元。这意味着，一旦SKQ1成功上市，并完成公司的销售计划，便等于为公司带来了倍数级的营收增长。单此一项兑现，便意味着估值上的相应上扬。

SKQ1的布局，足以说明公司的未雨绸缪。就整个眼科药赛道的布局而言，亿胜的在研管线品种并不止于此，截止2020年末，公司共有15项研发项目处于临床前或临床阶段，例如尚待三期临床数据结果的阿奇霉素滴眼液、治疗黄斑变性、预备提交新药试验申请的贝伐珠单抗眼用注射液等等。

这些覆盖了从眼表到眼底的新布局品种，是公司收入增长的中期驱动力，共同构成了亿胜眼科创新药的弹性红利，但为这些弹性业务提供支撑的基础，则来自于公司既有产品构成的业务基本盘。

而这一基本盘的业绩放量，以及由公司产品线不断壮大带来的基本盘增长，构成了亿胜业绩与估值的另外两重弹性。

02“金眼银牙”未完待续

资本市场有句流行语：“金眼银牙”。描述的是眼科与牙科这两条赛道的可贵价值。

和牙病不一样，眼睛是人的信息录入通道，一个人90%的信息依靠视觉输入，眼睛出了问题，会给生活质量带来巨大影响。

相比牙科，眼科的刚需程度更强。所以爱尔眼科的屈光手术有刚需支撑，兴齐眼药的抗感染药也有刚需支持，甚至于爱博医疗的人工晶状体和OK镜，同样受益于此。

数码时代到来，国人人手一机，利好了互联网公司的同时，也造就了更高的眼科疾病患病率，也推动了对眼科医疗的需求。

在2016年，中国眼科疾病门诊患者的数量约1.09亿人，到2021年，这个数字已经增加到1.4亿，造就了5.1%的复合增长率。

因眼疾住院的患者在2016年约450万人，到2021年达到720万，表现出9.7%的更高复合增长。

而中国眼科用药市场规模，从2015年的21亿美元，升至2019年的28亿美元，复合增长率8%，并预计2019年开始将以17.8%的高复合增速，增长至2030年的169亿美元，行业迎来了黄金时期！

但和上述眼科产品相比，亿胜生物科技的业务，显然更符合“眼科病不得不治”的硬逻辑。

基于自主研发的重组牛碱性成纤维细胞生长因子（bFGF）技术平台，公司开发了一系列基因工程生物药品，用于促进包括烧伤、慢性、新鲜创面愈合。

细分下来，可以分为眼科和外科两个产品系列，前者是用于促进角膜修复和改善角膜愈合的贝复舒系列产品，后者则是用于外科创面修复的贝复济系列。

展开公司的产品线，可以发现在自有产品中，贝复舒与贝复济两大系列占据了公司83.3%的营收份额，是当之无愧的核心品种，是贡献公司业绩的基本盘，也是公司在眼科赛道展开更大布局的基础。

对于这两类产品的具体技术指标与特点，在许多专业的药品研究报告中都有所论述，这里便不再赘述，从商业的角度来观察，两类产品能够撑起公司营收的权重，自有其原因所在。

就贝复舒系列产品而言，在技术优势之外，还存在着若干商业上的特定优势。在剂型、医保与学术认可度上分别得以体现。

和竞品相比，贝复舒包含滴眼液和凝胶两种剂型，后者在眼表的停留时间更长，治疗效果更佳，可以满足不同类型患者的用药需求，提高医生和患者的用药体验。

而新一代不含防腐剂的单剂量滴眼液产品在通过市场招标准入后，可以面向市场空间更大的术后需求。多剂型的产品构成，带来的是更广的市场预期。

在医保覆盖上，贝复舒的限制更少而覆盖更广。而对于药品这一特殊商品而言，由于使用者（病患）和决定使用者（医生）的分离，使得学术认可度成为影响医生用药选择的重要因素。在这一点上，公司基于临床研究的投入，使产品入选中国多个权威诊疗指南。

正是三大优势的存在，确保了贝复舒产品在销售收入和增速上，保持了持续攀升的趋势。在眼科生长因子类产品中，拥有领先的市场地位，而由于市场“天花板高、渗透率低”的特性，使得这种增长在未来数年内仍有大概率保持。

同时，通过大力开展贝复舒在慢性病干眼症适用上的临床试验，贝复舒在眼科适用领域一旦拓宽，将会对整个产品系列持续稳健放量提供更多助力。

与贝复舒“同根而生”的贝复济系列产品，同样展示出了强劲的增长与市场占有——在2013-2018年，这一产品系列达到了25.76%的复合增长率，以及在2018年度高达34.93%的细分市场占有。

但由于应用的赛道不同，其商业逻辑自然在相同之外，也有若干区别。

与贝复舒形成统一性的，是剂型方面的布局。贝复济拥有喷雾剂、冻干粉和凝胶三种剂型，形成多样化的用药方式甚至组合，这要归功于公司对于产品路线上的细致谋划。

而有别于眼科产品逻辑的是，贝复济系列在市场渗透率方面的巨大提升空间。

据《行业流行病学统计及研究报告》和公司数据统计，贝复济系列产品对应适应症的目标患者人群达9735万人次，但就目前而言，产品只覆盖了其中4.9%的比例，这显然意味着巨大的提升空间。

此外，由于学术水平的差异，贝复济在三级医院获得的认可程度，甚至十倍于一级医院。这在渗透率的指标上得到了鲜明体现。

事实上，即使在已经实现了较高渗透率的三级医院，也并不意味着贝复济产品没有进一步作为的可能——贝复济系列产品目前主要在烧伤科和皮肤科使用，例如在妇产科、整形美容等科室，贝复济的产品功效，可以与现有的治疗方案形成极有益的补充。

正是基于这种渗透率与覆盖率的提升可能，广证恒生的唐爱金分析师在研究报告中，给出了未来三年持续20%高速增长的预测。

亿胜手握两大优质赛道（眼科与外科），任何一个赛道拉出来，做到业内细分龙头，都意味着不止于现在的业绩与估值。

但这里也有一个行业外部无人知的小秘密——医药产品的渗透率与覆盖，无法靠自然增长，而是需要一支高效率、低成本的销售团队来完成。

在这一点上，亿胜目前拥有一支接近1300人的营销团队，自有产品及第三方代理产品所覆盖的医院数量增加至9000家，覆盖药店数量约2000家。

而公司显然也意识到了精细化营销中“降本增效控费”的必要性，在2019年的营销精细化管理中，销售队伍的人均销售额由2018年的89万港元提高到2019年的98万港元，同比增长超10.11%。

2019年销售费用率较2018年下降5.76个百分点。这最终造就了公司2019年净利润增速高于营收增速的结果。

亿胜在自有眼科产品上已经证明过自己，并且顺利向上点亮新一代产品和新适应症的科技树，因此，市场对自2015年便已经主动布局的代理产品充满了期待。

在2015年，为增强公司研发实力、扩充在研管线和已上市产品组合，公司启动了“增进计划”，旨在寻找眼科、皮肤、口腔科、神经系统、肿瘤科等细分领域具有强大在研药或前沿生物科技储备的标的公司，与其达成战略合作关系。

作为营业收入的最直接补充，以及与公司自有产品产生协同效应的必要性。为销售团队寻找更多可卖的东西，是驱动亿胜进行代理业务的动机。

在过去的数年时间里，亿胜生物科技通过与第三方公司签订合作协议，为其产品提供代理销售与市场推广服务。公司代理业务收入从2014年的6220万港元增长到2018年的1.92亿港元，平均年复合增长率为32.57%。

盘点亿胜的代理产品，可以发现其同样经过缜密规划，它的核心原则，在于与自有产品形成强大的产品组合，以巩固其眼科龙头地位。

因此在眼科产品上，公司细致选择，最终代理了医药巨头辉瑞旗下的适利达、适利加这两款治疗青光眼的重磅药品。

对于熟悉于眼科赛道的研究者，这两款药品在公立医院眼科处方药里的地位，显然无需多言。

而作为眼底药的另一有益补充，亿胜选择了市场规模超过10亿元的适丽顺胶囊，作为国内治疗同类型适应症的首仿产品，适丽顺是其原研药在国内唯一的竞争对手，是稀缺性产品的典型。

辅以用于龋齿治疗方案的伢典和妇科产品伊血安颗粒，公司着力在口腔和妇科打开缺口，形成协同效应的用意，在日渐丰富的产品组合中得以体现。

通过对两块核心业务市场的剖析，亿胜产品线的样貌与弹性已经初步呈现，其中，业务的“基本盘”便是基于bFGF的眼科与外科市场，虽然前期持续增长，但由于增速较快，且市场空间仍有巨大待开发空间，基本盘仍具备十足的弹性；而“成长盘”业务则是SKQ1市场，逻辑在于“干眼症增长+疗效优秀”的双驱动。

03“错杀”与“错放”

从亿胜生物科技上市的2011年开始统计，基本可以得出一个结论：亿胜的股价与公司业绩，展示出了强烈的正相关性。

亿胜在2019年实现了12.79亿港元营收，10年复合增速达27.01%，归母净利润3.03亿港元，而在2011年，全公司的利润只有3000万港元，10年复合增速38.62%。

在2011年，亿胜完成了从香港创业板至主板的转板，自此之后，股价便展示出鲜明的上升趋势。股价前复权至今涨幅超过8倍，中间一度达到9.4港元的历史高点。

业绩增长，股价爬升，联系之前提及的眼科赛道增长逻辑。公司、行业与资本市场增长曲线无疑形成了标准的三线共振形态。再联系到公司33亿出头的总市值，价值成长型小盘股的定位，可谓名副其实。

小盘股的一个重要特点在于——由于盘子小，资金动向对于其产生的波动性格外明显。同时这种波动性的发生，在很多时候既可能基于基本面上的变化，也可能基于K线技术指标，甚至于市场情绪、资金获利，都可能成为错杀的来源。

在2020年里，由于疫情影响，公司在上半年的营收出现下滑，叠加带量采购与医保控费这些行业性因素，影响了市场对于医药企业的信心，在卖方体现为估值中枢下移，在买方则体现为用脚投票、卖出仓位。

但通过前面的分析，我们显然也很清楚，如果亿胜的营收与利润下跌是持续性的，那么估值中枢的下移和资金看空，自有其道理。而如果药企的销售回暖，需求复苏，那么继续选择看空与卖出，显然意味着市场的错杀。

在2020年10月28日，亿胜公告了三季度的收益，彼时已经可以清晰地看到，其收益已经基本恢复到疫情之前的水平，在2020年年报发布后，公司全年实现销售收入9.78亿港元，其中下半年销售收入同比下降仅为6.2%，相比较上半年44.3%的同比下降比例，这种来自2020年4季度的明显改善，无疑意味着亿胜的销售已经回归常态，甚至更佳。

但市场显然尚未发现这样的确定性因素，公司依然只享受到11倍PE的估值，不仅在医药股中相对偏低，即使与公司既往在15-25倍之间的估值范围相比，亦同样发生了背离。此时继续卖空看空的行为，无疑更有“错放”之嫌。

飞霞何堪雾朦胧，他日拨云映山红——这种因为认知而造就的“黄金坑时刻”，常常发生于价值型小盘股身上。

资本市场是一面镜子，照出每家公司的价值。从短期看，这面镜子时而变形、时而模糊、时而失真，以至于诞生出泡沫、错杀与平淡走势；但从长期看，这面镜子却总会回归理性，让优质公司反射出价值成长与估值修复的光芒。