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重阳投资总裁王庆：牛年股市表现将主要受上市公司业绩驱动

来源：中国证券报 2021-02-12 14:22:14

新年伊始，股市虽然有几天受到银行间市场“小型钱荒”的波及，但整体上走出了一波“春季行情”，尤其是港股市场更是一改去年的压抑，领先反弹，“资金南下”一时成为现象级话题。

不过，与以往的牛市不同，这波行情之中，上涨的股票只是少数，多数股票不仅没有上涨，反而是下跌的，“冰火两重天”的分化现象显而易见。

在我们看来，这种分化背后的原因有三：一是宏观经济的变化。中国经济从高速增长阶段过渡到中高增长阶段，当前很多行业增速明显放慢，甚至出现挤压式增长，竞争加剧，行业龙头的优势开始体现。第二是资本市场制度的变化。A股正在逐步过渡到全面注册制，上市公司数量快速增加，上市地位不再是稀缺资源。随着注册制的深入，缺乏发展潜力的众多中小市值股票估值将向一级市场收敛。第三，机构投资者的占比提升。一方面，过去几年政府积极推进资本市场国际化建设，大力引入海外机构投资者，外资占比提升；另一方面，赚钱效应导致投资者踊跃认购基金，A股个人投资者持股市值和交易量占比远高于海外成熟市场，最近两年机构投资者业绩显著优于个人投资者，促使个人投资者放弃个人炒股转向认购投资基金。我们认为以上三个因素属于经济和资本市场内部的结构性变化，具备一定的不可逆转性，大市值股票跑赢中小市值股票的格局或将延续。

再看市场风格，去年初新冠疫情暴发以来，高市盈率成长类板块连续跑赢低市盈率价值板块，背后一个重要原因是全球经济滑坡和无风险利率大幅下降。价值类板块往往集中在传统行业，如贸易、工业，经营杠杆相对较高，受经济下滑的影响相对较大；成长类板块多属于新兴行业，如科技、医药，经营杠杆相对较低，受经济下滑的影响相对较小。

从企业现金流期限结构看，价值类企业近期现金流占企业价值的比重相对较大，反过来，成长类企业远期现金流占企业价值比重相对较大。疫情对企业近期现金流带来负面冲击，对价值类企业的影响大于成长类企业。

另外，无风险利率下降也有利于成长类板块的走强。疫情发生后，10年美国国债利率从1.6%快速下降至0.64%，创历史新低。由于长久期资产对利率变化更为敏感，成长类企业的现金流更多是在远期，相对而言久期更长，当无风险利率下降时，成长类企业的价值上升幅度更大。

但是，随着疫苗上市以及美国新总统上任后推出巨额财政刺激计划，全球经济将共振复苏，其中又以中国经济最为明显。投资逻辑将可能发生逆转。我们判断，股票市场的表现将从2020年主要受宽松流动性环境的估值扩张驱动，转为2021年主要由经济复苏带来的上市公司业绩驱动。

在这个过程中，港股市场的机会尤其值得关注。香港市场大部分上市公司同A股上市公司在经营层面并无区别，也就是说企业的现金流并没有差异。过去的2020年，港股股价之所以大幅落后于A股，我们认为主要是离岸市场和在岸市场以及投资者结构的差异所致。

香港市场是离岸市场，A股是内资主导，香港市场则由外资机构主导。相对于A股受经济景气度、内地利率、制度变化以及风险偏好共同影响，香港市场除了受内地景气度影响外，还会受到全球美元流动性以及海外投资者风险偏好的影响。鉴于全球美元流动性总体保持宽松，同时伴随着美国新政府开始施政，过去两年投资者对港股风险偏好的恶化也会逐步缓解，内地经济景气将成为影响未来港股表现的主导因素。

回顾历史，当内地经济处于景气上行周期时，香港市场往往跑赢A股市场。如果我们对2021年内地经济出现强势复苏的判断是正确的，香港市场今年的表现会好于A股市场。

当然，不管是A股还是港股，由于结构的高度分化，且市场在两年的大幅上涨后也积累了一定的风险，需要时间进行消化。同时，美股市场估值已经处于历史高位，多项市场风险偏好指标亦处于较高水平，市场脆弱性再度上升。所以，在策略上需要做到攻守兼备，发掘结构性机会的同时适度重视防守。