纵横股份IPO：经营存多重隐患 高估值发行光鲜背后到底有多少坑

有研究数据表明，截至目前，已经有超过20只的科创板上市公司跌破发行价，想必参与这些公司认购的机构已经欲哭无泪了。

2月8日晚间，成都纵横自动化技术股份有限公司（以下简称纵横股份）披露上市公告书，证券代码为688070，其超高估值发行引起市场高度关注，上市后股价如何支撑、谁会持久捧场，都要打上一个问号。认购纵横股份的机构此时此刻是否也开始心里打鼓了？

中国产业经济信息网财经频道研究发现，除了高估值发行风险外，纵横股份面临的难题颇多，包括重要子公司公开内部矛盾、明确表示停止技术支持，以及产销率下降、毛利率持续下滑、产品单价下降、扩产后产能消化难题等。

高估值发行 上市后谁来“抬轿子”

根据纵横股份2月8日晚间披露的上市公告书，该公司本次IPO发行价格为23.16元/股。

该公司明确表示，按照中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），纵横股份所处行业为铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（分类代码C37），截至2021年1月26日，中证指数有限公司发布的最近一个月行业平均静态市盈率为46.43倍。本次发行价格所对应的发行人市盈率为63.92倍（每股收益按照2019年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润除以本次发行后总股本计算），高于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率。

照此计算，市盈率角度的估值高于行业水平的38%，接近四成。

中国产业经济信息网财经频道研究发现，从市净率指标看，纵横股份与同行业相对比，更是“超常发挥”。

据披露，纵横股份本次公开发行股票数量2190万股，发行后总股本8758万股。2019年，纵横股份归属于母公司股东权益为26510.87万元，以此计算，IPO发行后每股净资产约为3.03元。

按照本次23.16元/股的发行价，纵横股份登陆科创板发行市净率（发行价格除以发行后每股净资产计算）为7.64倍。

Wind数据显示，截至2020年9月30日，科创板选择“市值不低于10亿元”上市标准的153家公司中，平均发行市净率仅为3.18倍。

值得注意的是，随着登陆科创板企业的数量越来越多，科创板公司发行市净率也在不断走低，2020年9月份选择市值标准的18家科创板，发行市净率平均降至3倍。

纵横股份7.46倍超高市净率发行，机构买单了，挂牌上市交易后，二级市场投资者会“接盘”吗？

技术团队公开信“阻击”上市

IPO上市企业遭遇子公司“阻击”的事件，极为少见，这一次纵横股份却遭遇到了。

2020年6月，在纵横股份递交招股说明书后不久，网上流传着一封题为“融合科技全体员工致纵横自动化董事长任斌的公开信”，宣告纵横融合与纵横股份的“决裂”。发公开信的正是纵横股份的核心技术团队所在的子公司--成都纵横融合科技有限公司（以下简称纵横融合）

招股说明书显示，2019年纵横股份实现营业收入为2.11亿元，同期纵横融合为纵横股份贡献营业收入7688万元，其应收贡献超过了1/3，可见这家子公司的重要性。

尽管如此，纵横股份实控人任斌与其子公司的矛盾还是公开了，想必矛盾不小且非一朝一夕之功。

该公开信透露的信息相当劲爆：纵横融合一直被雪藏，所有业务合同以纵横股份名义签订，业绩归于纵横股份；纵横股份科创板上市，曾承诺代持的4%股权没有归还给技术团队；纵横股份对纵横融合技术团队的电脑网络进行监控，解剖、测试纵横融合的产品，闹出“5.30三瓦窑派出所事件”；纵横股份计划低成本吃掉融合，宣称“有无数办法收拾技术团队”，威胁技术团队；纵横融合与纵横自动化划清界限，即日起停止一切支持。

纵横融合的员工提出四个诉求。第一，立即停止对融合技术、机密的窃取行为，立即停止对融合员工的监控行为；第二，立即停止对融合员工的污蔑行为；第三，立即收回此前非法发布的人事调整和开除员工文件；第四，立即停止其他对融合科技正常经营的干扰、破坏等一切侵权行为。

公开信还透露，纵横融合的技术团队合计实缴250万元投资，连续拼搏5个月开发完成了免像控软件、机载高精度激光雷达等产品，相关产品的核心技术是高精度位姿感知和解算（其中自主开发的差分后处理软件获得了成都市首版次软件认定），与纵横股份现有飞控和无人机设计制造技术毫无瓜葛。苟娟的产品技术团队、杨涛的市场航飞团队密切配合，迅速在测绘和电力等行业，开发和设计适合固定翼激光雷达系统的工程应用场景，扭转了纵横销售主要卖裸机、不懂行业应用的被动局面，从而对破解纵横股份业绩增长瓶颈做出了积极贡献。

公开信直陈：“融合（纵横融合，本网注）与电力及测绘行业龙头共同完成的应用方案，逐步成为行业的标杆和样板。（你认真想想，激光雷达系统的应用设计、技术支持、维护升级，纵横的销售团队做得了吗？）”

纵横股份的主营业务为工业无人机相关产品的研发、生产、销售及服务。纵横融合这家子公司的重要性不言而喻。

那么，内部矛盾公开化曝光后，对纵横股份到底有多大影响？该公司又是如何向科创板上市委解释的？如果与纵横融合技术团队的矛盾不解决，上市后的纵横股份是否会面临技术塌方，或者是其他经营问题？

促销靠降价 产销率下降

招股书披露的信息显示，纵横股份2019年的产能利用率达到90%，产销率为85%。2018年，纵横股份无人机产能从406架扩展到了811架。由此可以看出，2019年纵横股份产能利用率提升到了90%，但是产销率下降到了85%，主要是由于产量增加了331架，而销量只增加了218架，销售速度没有跟上扩产速度。

2019年纵横股份销量的提升，主要是靠廉价机型的降价促销和“新陈代谢”式的新品上线。

其中，CW-007产品是降价促销的主力，这一机型是2018年唯一一款售价在15万元每套以下的产品。此后，该产品售价从2018年的13.72万降到2019年的9.71万，降幅接近30%，使得销售增加了133套。

同时，新产品上市也让纵横股份2019年度的销量实现了一定程度上升，不过这是以替换一部分老产品的销量来实现的。

总的来看，品类间的“新陈代谢”产生了一定的效果。比如，新上的产品CW-15机型2019年以33.14万元的价格售出了103套。而CW-20及CW-10是纵横股份的早期产品，报告期内这两款产品销售数量逐年大幅度下降，两者2019年比2018年合计少卖了81套。

纵横股份在招股书中解释称，CW-15、CW-30等产品系列的推出，使得CW-20市场需求逐步被替代，而CW-15、CW-007等产品销售实现大幅增长，也使得CW-10的部分需求被替代。

事实上，从每套产品定价来看，纵横股份真正有销售收入号召力的产品是CW-30与CW-100。

CW-30系统单套售价2019年翻了一倍，达到114.58万元，这是因为2019年该产品搭载了激光雷达，提高了成本和技术含量，该产品销量也同比增加了13套。

另外，CW-100的售价一经推出就达到了100.81万元每套，可是2019年只卖出了2套，未来或许也会走上降价这条路？

扩产后如何保销量

纵横股份2017年毛利率为70.98%，2018为63.97%，2019年为56.51%，呈现快速下滑的状态，这与各类产品的降价行为不无关系。其中，表现最为明显的品类就是CW-007，当价格为9.71万元时，该产品毛利率仅仅能够达到27.54%。

事实上，除了单价下降，未来纵横股份的销量也难以保证。纵横股份的募投项目中有3.47亿是直接用来扩产的。招股书显示，预计该募投项目建设完成并完全达产后，可形成折合标准机型CW-007无人机的年生产能力约3700架。

然而，扩产后的产能消化不是个小问题，现在纵横股份811架产能利用率仅有85%，未来产能扩张之后产量的消化将更是一个问题。

另外，虽然纵横股份有几款无人机销售单价很高，超过百万，但是卖出去的数量并不多，对于整体营收的贡献也有限，公司大部分销量和营收仍然来自中低端廉价机型。

（责任编辑 张丽娜）