中国奥园:268亿“隐形杠杆”

对于多数深耕粤港澳大湾区的房企而言，城市更新的能力既是加分项，也是基本功。生长于大湾区，中国奥园（03883.HK）正在这个领域持续加码。

提速布局城市更新

1月25日，中国奥园在湾区广州再落一子，正式成为荔湾区东塱村旧村更新改造项目的合作企业。据悉，该项目改造范围内的总用地面积约95.16万平方米，总投资额约131亿元，复建安置资金约88亿元。

东塱村位于荔湾区芳村东南部，与西塱村、鹤洞村、广钢旧厂，合称为“三村一厂”，是荔湾区重点整体改造项目之一，现状以村屋和工厂为主。

招标文件显示，该项目将采取全面改造方式、合作改造模式，竞得人需优先进行复建安置房建设，确保按时安排村民回迁。目前，东塱村的总人口为20173人。

据披露，中国奥园目前已获取的城市更新项目有50余个，40余个正在有序推进中，且绝大多数位于粤港澳大湾区，以及环北京区域、中西部核心区、北部湾经济区等地。

过去一年，中国奥园拿下了广州、深圳、东莞、珠海、佛山等多个大型城市更新项目，收获颇丰。其中，包含奥园与卓志集团合作开发的广州黄埔嘉利码头改造项目；与广东合汇、粤港澳大湾区产融投资，合作开发的增城区横塱村项目。

去年7月，中国奥园与花样年就湾区一城市更新项目展开合作；9月，其再次成为东莞石美茶业小镇旧村改造项目实施主体，获得可售货值约35亿元。

此后，中国奥园又分别获取了广州番禺氮肥厂旧厂改造项目、东莞清溪镇城市更新项目及东莞万江区城市更新项目，该三个项目的预计可售货值分别约126亿元、16亿元及22亿元。进入2021年，中国奥园携手港龙地产、科学城集团，成功摘取了黄埔龙湖街旺村旧改项目。

城市更新是湾区进行城市升级的重要支撑，且市场蛋糕足够大。克而瑞研报显示，深圳、东莞、珠海、佛山等城市的开发程度早已超出了国际城市开发警戒线的30%，进入了存量博弈的时代。

尽管已是大势所趋，但亿翰智库也指出，城市更新并不适合所有企业。开发周期长、前期资金沉淀多、专业团队构建耗时长等都会成为房企发力城市更新领域的阻碍。

以时代中国为例，作为同样起家于湾区的城市更新“领跑者”。去年上半年，由于旗下城市更新项目未能及时纳入会计收入，时代中国的毛利率跌至26.9%，创下近年来新低。

焦点财经梳理获悉，尽管进入城市更新的时间较早，但中国奥园真正提速布局该领域却是在2017年至2019年。2019年，奥园的城市更新项目数量由2018年的16个增至30个，对应的可售货值约2260亿元。

截至去年年中，中国奥园的城市更新项目再比2019年底增加20个，总规划面积达3058万平米，预计可售资源约6587亿元，成为房企在城市更新领域的佼佼者。

与城市更新项目的获取速度相对，中国奥园也正面临来自项目转化方面的压力。时间回溯至2019年初，奥园曾预计年内湾区城市更新项目将转换约660亿元可售货值，却仅在年内实现约304亿元的可售货值转化。

直至去年上半年，中国奥园的城市更新项目依然仅实现约51亿元的可售货值转化，低于市场预期。当期，在奥园的6500亿元货值中，有4000亿元须在2023年以后才能转化。这意味着，奥园短期内可以实现转化的城市更新项目有限。

有观点认为，房企从拿下城中村等项目开始，到改造完毕，中间还要经历谈判、安置等一系列环节，对应的城市更新项目也存在不确定性。正因如此，行业内耗时多年却依然未开发完成的项目和企业大量存在，这也是城市更新推进的难点所在。

在城市更新项目的开发过程中，最大的不确定因素是动迁环节，在动迁、土地整理之后，虽然后续项目风险较小，但也由于土地收储等环节涉及的参与方较多，手续相对复杂，存在时间节点不好估算的问题，上述观点称。

涉嫌“明股实债”

城市更新之外，中国奥园也在通过“收并购”的方式积极购入土地，虽不及世茂、融创，但也“可圈可点”。去年7月，奥园斥资11.6亿元，完成收购京汉股份29.99%股权，成为后者的单一最大股东并取得其控制权，进一步丰富了土储资源。

入主京汉股份后，中国奥园将获得该公司在京津冀以及重庆、成都、南京等地所拥有的18个项目，获得可售面积约124万平米。其中，京汉股份在广东阳江拥有29.4万平米土储资源，且这些土储位于大湾区与北部湾城市群交汇处，地段优越。

相比土地储高增，中国奥园的债务压力更值得关注。截至去年年中，中国奥园的总负债达到2528.84亿元，有息负债达1030.5亿元。其中，短期有息债务为475亿元，相较2019年底增长13.5%；现金短债比为1.46，相较2019年底下降10.6%。现金短债比走低，意味着奥园的短期资金周转压力正在提升。

为了改变行业房企“高杠杆”运行的状态，监管层推出“三道红线”融资新规，规范行业发展。以去年中报的财务指标计，中国奥园的净负债率为79.8%，现金短债比约1.45倍，剔除预收款项的负债率为80.85%，踩中一道融资红线。

仅踩中一道红线，中国奥园的杠杆压力不大。但当期，中国奥园的少数股东权益为268.3亿元，占总权益的比重为63.74%，却只分得4.2亿元净利润，收益占比14.8%。2019年全年，该数据也不过19.5%，同期少数股东权益占总权益的比重为59.4%。

事实上，这一现象在中国奥园的财报中长期存在。自2014年至2018年，中国奥园的少数股东权益占比一直保持在50%左右，少数股东损益占比虽有上升趋势，但很少高于20%，显著低于少数股东权益占比。

有评论认为，尽管房地产行业具有收入确认的特殊性，少数股东损益占比数据会有滞后。但是，奥园五年来一直以较高的权益获取不足20%的净利润，仍值得关注。这意味着，奥园或正在通过“明股实债”的方式，隐形增加杠杆。

作为房企美化债务数据的重要手段，“明股实债”表面是股权投资，实质上是债权投资，在增强房企表内融资能力的同时也会低估房企的实际债务，从而使企业的杠杆率保持在较低水平。

“明股实债”一度在房地产行业广泛存在。此前国泰君安研报中，阳光100、龙光地产、融信中国、新华联文旅项目等都曾被质疑存在“明股实债”。对于中国奥园，国泰君安表示，该公司的表现为“较多并表型”、少数股东权益占比高、长期股权投资占比低，存在很大的“明股实债”嫌疑。

去年3月，一份匿名做空报告就奥园的“明股实债”进行了详细阐述。报告认为，奥园在过去数年间，将数百亿借款通过信托和旗下基金公司等，注入到子公司的少数股东权益中，一方面隐藏了真实负债率（在300%以上），另一方面虚增了约30亿利润。报告一出，舆论哗然，奥园股价一度跌超10%。

面对质疑，奥园逐一进行了回复，却难获业内信服。数据会说话，2016年至2019年上半年，中国奥园非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，净利润占比仅为12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。

在分析人士看来，中国奥园非控股股东权益占比太大，放大了净负债比率的分母，掩饰了负债情况，这种明股实债很多房企都在用，但“奥园用得太狠了”。

“逐梦者自强不息，有志者奋斗无悔”，在2021年的新年贺词中，中国奥园董事会主席郭梓文如是称。2020年，中国奥园的整体销售业绩达到1540亿元，房地产板块达1330.1亿元，第二次跻身千亿阵营。

不过，与完成目标的欣喜伴随而来的，是偿债压力下的高频融资。据不完全统计，今年1月，奥园已先后发行了1.88亿美元4.2%的票据、20亿元ABS，以及2.3亿美元、利率为5.98%的票据，累计融资约46.9亿元。