日本债市违约率、信用评级情况及相关启示

摘要

本文基于两家日本本土评级机构对违约的定义及违约率情况，分析了其评级结果检验效果良好的原因，并基于所评主体的信用等级分布情况，发现日本本土评级机构和国际评级机构的评级中枢接近，前者对企业评级较高的主要原因是其对日本主权级别的评级较高。最后，本文对提高我国评级机构评级质量提出了相应建议。

关键词 信用评级 违约率 信用等级分布 信息披露

在我国债券市场，发行人和债项的整体信用等级较国外债券市场高，由此出现部分声音质疑国内评级机构的评级结果虚高。这种情况并非我国独有。隔海相望，日本的相关经验可以借鉴。在日本，本土评级机构出具的评级结果通常高于国际评级结果一个大级[1]，发行人通常会选择本土评级机构，且选择两家本土评级机构给予双评级。此外，日本债券市场的违约率很低，评级机构评级结果的违约率检验良好。笔者将对日本评级行业的相关情况进行分析，以期从中获取经验，解锁我国评级机构的声誉困局，更好地服务投资人。

日本本土评级机构对违约的定义

目前，日本债券市场上主要有五家评级机构，包括本土最大的两家评级机构——评级和投资信息公司（R&I）与日本信用评级公司（JCR），以及国际三大评级机构标普、穆迪和惠誉的日本公司（以下简称“国际评级机构”）。根据日本监管要求，标普日本和穆迪日本将结构融资产品的评级业务剥离出来，分别由各自全资子公司标普SF（日本）和穆迪SF（日本）单独承做（见表1）。

在R&I的定义中，“违约”是指未按承诺履行财务义务的情况。R&I将经历以下任一事件的发行人都视为违约：法定破产；未履行对约定财务义务的付款；请求或实施对债权人不利的金融债务重组等。

在JCR的定义中，“违约”是指不能按照最初商定的合同履行债务本金或利息支付的状态，包括两种情况：一是未履行对约定财务义务的付款，如发行人进入法律破产程序；二是JCR所裁定的违约，例如虽然债务人不履行部分约定的财务义务，但履行其他所约定的财务义务，典型示例是特定债权人授予债务减免。通常出现第一种情况时，JCR给予“D”等级；出现第二种时，则给予“LD”等级。

整体来看，两家日本评级机构对违约的定义基本一致，一般认为发行人未能按合同约定及时支付债券本金和/或利息、发行人无法按期足额偿还债券本息或者发生不利于债权人的债务重组以及发生债务置换，均可判定为违约。

关于违约率的计算方法，JCR和R&I也一致，均采用动态群组法。群组由各等级的发行人组成，自期初群组建立之时开始，跟踪群组中发行人信用等级的变化和违约情况，以此来统计每个群组中各等级发行人债券的违约率。需要注意的是，群组是动态的，当群组中某一债券发行人评级被撤销时，将追溯至原始的动态群组，并对其进行调整。

　日本债券市场的违约状况及违约率较低的原因

（一）整体违约情况

在日本债券市场中，R&I和JCR主要服务日本债券市场中的中央政府、地方政府、企业等各类型发行人，国际评级机构主要服务日本在海外发债的日本政府和相关企业。由于国际评级机构给予日本的主权评级低于本土评级机构，受主权评级上限限制，国际评级机构在日本国内评级市场上不具备竞争优势。这一点反映在市场占有率上，近10年两家本土评级机构的客户数量一直遥遥领先于国际评级机构的客户数量。从所评客户数量占比来看，2016年JCR和R&I的客户数量占比分别为38.97%、38.15%，标普、穆迪、惠誉的客户数量占比分别为10.79%、9.79%和2.30%。

对于同一发行人，虽然日本本土评级机构的评级结果相对国际评级机构而言略高，但由于日本债券违约数量较少，近十年各年的违约主体数均未超过3家，本土评级机构的评级结果表现仍然良好。具体来看，R&I的统计结果显示，其所评的发行主体AAA、AA和A级5年期平均累计违约率分别为0.00%、0.06%和0.45%（见表2）；JCR的统计结果显示，其所评的发行主体AAA、AA和A级5年期平均累计违约率分别为0.00%、0.07%和0.43%。

（二）违约数量较少的原因

1.国债占比较高，企业债占比较低

日本的债券种类大致可分为政府债券（公共债券）、企业债券和武士债券（非居住者发行的日元计价债券）三大类。日本存在主银行制度，市场环境以间接融资为主。在主银行制度下，企业融资通常首先寻求主银行的帮助，而非依赖资本市场。日本主银行制度在一定程度上限制了债券市场的发展。因此，日本债券市场的结构较为单一，以政府债券为主，企业债券发行规模相对较小。

截至2019年末，日本债券市场发行707期各类型政府债券，共计156.04万亿日元，发行规模占比达89.67%；政府债券存续规模达1105.72万亿日元，占比为92.80%。其中国债存续规模最大，占全部债券存续规模的82.05%。企业债券发行期数较多，达756期，但发行规模和存续规模占比较低，均不足10%。武士债券发行40期，发行规模和存续规模占比均不足1%。

2.对企业发债的要求较高，企业财务稳定性较高

日本监管部门对企业债券的发行有很高的信息披露要求，普通企业很难满足发债要求。根据日本《金融商品交易法》，申请上市的企业债发行主体必须先向日本金融厅登记注册，在备案的同时在企业债发行申请登记表披露详细信息，并保证至少在5年内向社会公众开放相关信息。此外，为方便投资者掌握发债企业动态，日本《金融商品交易法》还专门对发债主体提出持续性披露要求，披露工作直至该企业债进入金融厅批准的清算程序或从证交所登记注册的清单中撤去时才会终止。

此外，日本央行报告显示，日本中小企业的平均寿命达12年左右，全部企业的平均寿命还要长得多，企业财务稳定性较高，因而评级所使用的基础数据更为稳定可靠。

3.日本社会信用体系建设较为完善，企业违约成本较高

日本一直有着良好的信用教育基础，社会信用体系较为完善。日本社会信用体系由银行协会建立的会员制征信机构与商业性征信机构共同组成，企业失信成本较高，不仅需要承担相应的法律责任，还会因此失去各关联方信任进而导致破产。因此，企业会尽可能地维护自身信用，力求在金融机构拥有良好信誉。

从融资成本来看，万得（Wind）数据显示，截至2020年6月底，日本AAA级企业债收益率已跌为负值，AA级、A级和BBB级企业债的收益率分别为0.51%、0.47%和0.72%。相较而言，日本近期银行贷款利率为1.00%。可以看到，符合企业债发行条件的高资质企业只要持续经营，即可在债券市场上以较低的成本进行融资。而一旦发生违约，企业信用遭到破坏，失去价格低廉的融资渠道对企业而言是巨大损失。

日本债券发行主体信用等级分布及评级结果分析[2]

（一）分布情况

从所评主体信用等级的分布来看，国际评级机构和日本本土评级机构所评定的信用等级以投资级（BBB-级及以上）为主，占比均为95%以上（见表3）。具体来看，两家本土评级机构所评信用等级分布较国际评级机构更加分散，70%以上分布于AA-级至BBB+级之间，其中AA-级以上评级主体的占比不超过16%，低于BBB+级的不超过12%。国际评级机构所评主体信用等级有70%以上分布于A-级至A+级之间，其中穆迪日本公司所评的主体信用等级约50%为A+级，惠誉日本公司所评的主体等级超过50%都为A级，标普日本公司所评主体等级分布相对较分散。

（二）同一主体日本本土与国际评级差异及原因

对于同一主体，与国际评级机构相比，日本本土评级机构评定的信用等级通常高2～3个子级。具体来看，R&I所评主体信用等级通常较国际三大评级机构高1～3个子级，其中高2个子级的占比最高，为40%左右；JCR所评主体信用等级通常较国际评级机构高2～4个子级。对于同一主体，本土评级机构所评定信用等级较国际评级机构低的样本数量很少，主要为低1个子级。

进一步分析，日本评级机构评定信用等级高出国际评级机构的部分，正好与二者对于主权评级的差异大致吻合。具体来看，穆迪、标普和惠誉对日本主权评定的信用等级分别为A+/稳定、A+/稳定和A/稳定，R&I和JCR对本国主权评定的信用等级分别为AA+/负面、AAA/负面，高出国际评级3～4个子级，与R&I对信用主体的评级高出1～3个子级、JCR对信用主体的评级高出2～4个子级相对应。

（三）分布特点小结

整体来看，日本本土评级机构的投资级评级分布更广，从BBB-级到AAA级，级别区分性更强。从中枢来看，两家本土评级机构和国际评级机构对日本企业的信用级别中枢均在A级上下，差异不大。从评级结果对比来看，本土评级机构的评级结果虽比国际评级机构要高，但高出部分主要是因为对日本主权级别的评定差异。

思考及启示

综上，日本评级质量较高且受市场信赖，一方面是因为日本信用违约事件相对较少，违约率检验良好；另一方面也与其评级区分度较高密不可分。为提高我国评级机构评级质量，更好地服务投资人，笔者有如下思考及建议。

第一，发行人财务状况和信息披露机制是评级质量的前提。日本企业发行人的准入门槛很高，这是日本信用债违约率较低的重要原因之一。发行人的财务稳健性及较长的生命周期是其穿越债券市场宏观、中观周期波动的重要基础。此外，透明度较高的信息披露机制能有效解决信息不对称导致的市场波动，是市场约束企业行为的重要途径。在此基础上，才能建立起高度市场化的监督机制，促进发行人高质量发展。

第二，中长期违约率检验效果好是投资者认可信用评级的关键。经市场检验，日本本土评级机构的评级结果与国际评级机构大体一致，评级效果良好，因而取得较高声誉。

第三，应逐步完善违约处置机制。与日本相比，我国企业发债主体的信用级别差异较大，违约数量较多。一个成熟的债券市场应允许不同信用水平的发行人融资，然而如果违约成本较低，则难免产生负向激励效应。加强整个社会的信用体系建设、完善违约处置机制，让企业为违约付出较高成本，这条路任重道远。（本文原载《债券》2020年12月刊 作者：联合资信副总裁 艾仁智、联合资信技术创新部 李天娇、联合资信技术创新部研究总监 陈茵 ）