“春季躁动”前移下，我们如何看一季度转债市场？

春季躁动前移、北上资金连续流入或并不意味上涨攻势的持续

本周市场呈现一定程度的“春季躁动”前移趋势，上证指数上涨2.25%至3473点，创业板指上升4.42%，均创年度新高，A股日均交易额小幅提升。相比之下，中证转债指数表现较为落后，本周上涨1.19%，日均成交量较上周有所下滑。截至2020年12月31日，剔除极值后转债市场均值为131元，高于去年年底14元，转股溢价率为21.40%，与去年年底接近；剔除银行与可交债后，转债市场加权均值为117元，较去年年底小幅上升3.5元，转股溢价率为23.35%，与去年年底接近。本周转债市场整体涨幅或多来源于转股溢价率提升，市场资金向热门转债标的进一步集中。

整体来看，在市场处于信用周期收缩前期的背景下，我们认为此轮主要指数的突破新高或并不意味着市场重回中长期上涨趋势，目前涨势或更多意味着“春季躁动”的前移。无论是近期对于“春季攻势”的讨论升温还是北上资金的数周连续净流入，或都很难意味又一轮中期涨势的到来，且在转债市场较高估值下，对于右侧操作仍需谨慎。

从近三年春节前后的月份涨跌幅来看，2019、2020年春节前后的整体上涨分别出现在2月、12月，其中2019年一季度取得了较为明显的涨幅。结合《别了，2020——天风总量联席解读》（2020-12-31）中天风策略组的统计，09年至20年的十二个年份中，一季度主要指数上涨的概率多在50%附近，“春季躁动”中领涨的主线，其能否贯穿全年，关键在于业绩的兑现情况。若“春季躁动”有所前移，在“预支”后续涨幅后，部分标的的或有更大的调整压力。

除了对于“春季攻势”的讨论外，北上资金从11月月初开始的连续净流入同样引起一定程度的关注，但从2018年以来的数据来看，北上资金的连续净流入或并不意味这主要股指后续的显著提升。我们去2018年以来北上资金连续净流入9周以上的时间区间进行简要统计，可以看到：第一，北上资金同样有显著的追涨特性，在连续净流入区间里，各主要指数往往具有较好表现；第二，在连续净流入中断后，从中断日向后10/20/30个交易日里，各主要指数多数时间表现较弱。北上资金的流入状态在近两年或更接近于同步指标。

我们在之前周报里曾提到，目前部分高关注度转债标的的投资回报比或稍低于相关正股，在2020年最后一个交易日结束后，目前转债市场整体估值水平与去年年底相比可能并不理想。无论从转股溢价率还是隐含波动率，平价在90元以上的各区间相关转债2020年年底数据多数高于去年年底，尤其是平价在120元以上的相关转债，目前多数“高关注度”转债均在此价格区间内，目前该区间转股溢价率为9.18%，显著高于去年年底的0.88%；隐含波动率为31.85%，同样高于去年年底的22.06%。目前估值水平上，我们依然建议对个券进行精选，增加对于业绩弹性较好、景气度较高的相关标的的关注，同时，在近几周市场对于中低价位且流动性保障程度有所疑虑的标的进行整体下杀后，部分低价、流动性风险较低的标的仍然值得关注。

管理办法执行有望助推后续更多监管细节落地，一季度仍可关注被前期信用事件“错杀”的相关标的

本周证监会发布信息，《可转换公司债券管理办法》（以下简称“管理办法”）将在今年1月31日起施行，此次管理办法与之前10月发布的征求意见稿内容接近，在赎回披露要求方面更为具体，比如发行人“预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前近视披露”。此外，管理办法在债券持有人保护方面有所新增。此次管理办法的出台或预示后续更多监管细则的出现，整体来看有望降低对于小盘转债的炒作情绪，可能进一步推升市场资金向高关注度转债的集中。我们在报告《关于近期《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》简评》（2020-10-24）中提出：后续转债交易规则方面可能会结合正股交易特征进行修改，比如引入与正股相同的涨跌停板制度（上交所±10%，深交所±20%）、以及“t+0”等等，但同时也要兼顾转债本身“债性”进行调整，这都将将对交易主体的交易策略与风险控制将产生较大影响。

展望一季度，我们建议从两个维度进行择券：第一，可能被前期信用事件后“错杀”的相关中低价位标的。第二，关注出口产业链受益以及景气度较高的相关标的。

首先，我们认为在近期信用事件以及新券“破发”对于情绪的影响下，部分标的可能存在一定程度的“错杀”。以2020年辉丰转债暂停上市为例，在2018年年中关于辉丰“违约”预期提升后，转债市场估值并未出现显著收缩，但正式暂停上市之后，转债市场估值才出现快速反应。然而从5月底之后A+以及AA-等中低评级转债均值依然有较好的涨幅，在10月到11月之间，A+评级转债均值涨幅显著优于其他评级转债，但在11月中旬后，A+转债均值出现了加速调整，这也与自身正股估值调整有直接关联。

此外，在2019年5月24日某银行接管事件中，银行间流动性风险有所提升，之后部分剧烈调整的标的也出现了不同程度的回弹。分评级看，在信用事件发生后第一个月，不同评级转债相对正股的表现没有明显差异；而事件发生后第二个月，高评级转债相对正股的表现乏力，中等评级转债表现较好。从信用事件发生时转债价格所处的横截面数据分位数看，在某银行事件后第一个月，低价债表现欠佳，但第二月则明显反弹。

其次，一季度关注出口产业链受益以及景气度较高的相关标的，但此时需要警惕热门标的转股溢价率以及正股估值“双收缩”带来的价格“双杀”。部分行业即使具有高景气预期，但目前较高的估值使得其投资性价比可能并不高，比如医药生物、建筑材料等板块，此类板块中具体标的需要具体分析。结合《别了，2020——天风总量联席解读》（2020-12-31）中天风策略组对于内生景气向上行业的判断，以下主线值得进一步关注：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期向上的生产线设备、军工上游、新能源（车）。卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。

总体来看，在相关信用事件冲击之后，部分低价转债经过调整后可能存在较好投资机会。从下表可以看到，在12月信用事件冲击前后，转债市场资金或向部分顺周期行业进行流动，有色金属、通信、交运、电气设备、机械设备等板块日均交易量出现显著提升，前期部分热门板块成交量反而出现显著下滑，比如汽车、电子、农林牧渔等等。我们认为一季度仍可继续关注顺周期中基本面较优的相关标的；同时，结合对于年内内生景气向上行业的判断，部分高成长类标的在估值回调后值得关注。具体投资建议如下：相关转债推荐：龙大、多伦、恒逸、中金、雪榕、欣旺、中天、齐翔、瀚蓝、安20、立讯、大参。

截至周四收盘，上证指数报收3473.07点，一周上涨2.25%。创业板指数报收2966.26点，一周上涨4.42%。从股市的行业表现情况来看，多数板块上涨，本周食品饮料（+6.81%）、休闲服务（+6.77%）和非银金融（+5.80%）板块涨幅居于前三，而采掘（-0.83%）、钢铁（-1.13%）、公用事业（-1.96%%）板块跌幅居于前三。

本周有4只转债上市，包括北陆、财通、万顺和润建。从个券表现情况来看234只转债市价上涨，涨幅前五的个券有雅化转债（18.27%）、财通转债（18.04%）、火炬转债（14.97%）、盛路转债（13.03%）、欧派转债（11.26%），跌幅前五的个券包括君禾转债（-10.80%）、文灿转债（-9.07%）、中矿转债（-9.07%）、通光转债（-8.85%）、九洲转债（-8.29%）。从相对估值角度来看，188只个券溢价率上涨，其中康隆转债（51.87%）、横河转债（47.66%）、嘉澳转债（34.52%）、运达转债（18.93%）、侨银转债（18.14%）为估值上升的前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上升2.18个百分点到17.12%，偏债性到期收益率下行0.33个百分点至4.49%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

本周发布转债减持公告的公司：永安转债、财通转债、星宇转债、祥鑫转债、大参转债和运达转债。

一级市场审批节奏一般。天合光能(行情688599,诊股)（52.65）、杭叉集团(行情603298,诊股)（11.50）2只转债公布预案；起帆电缆(行情605222,诊股)（10.00）、赛腾股份(行情603283,诊股)（3.03）、杭叉集团（11.50）、天地数码(行情300743,诊股)（1.72）、瑞丰高材(行情300243,诊股)（3.40）等5只转债预案获得股东大会通过；诚意药业(行情603811,诊股)（3.00）、新希望(行情000876,诊股)（81.50）、长城汽车(行情601633,诊股)（80.00）获得证监会受理；拓斯达(行情300607,诊股)（6.70）环旭电子(行情601231,诊股)（34.50）、卫宁健康(行情300253,诊股)（9.70）、新洋丰(行情000902,诊股)（10.00）获得发审委审核通过。

本周私募EB项目进度更新如下表所示：

权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出