基金50丨民生加银基金柳世庆：常做压力测试，检验股票估值

在采访中，柳世庆形容自己是一位常年在客场作战的基金经理。

他是宏观分析师出身，老本行是银行、地产等偏周期的行业。但近年来，由于金融地产并没有长期性投资机会，使他不断在拓展自己的行业覆盖范围，从中观行业比较出发去寻找投资机会。在他的历史持仓中，不仅有偏周期的金融地产、工程机械，偏消费的家电、白酒，也有新能源、医药等众多成长性行业。

客场作战，取胜不易，但柳世庆的业绩却非常优秀。

以其代表作民生加银内需增长为例，据wind数据统计，该基金自他2016年11月24日接管至2020年12月30日，任职期间年化回报28.91%，2020年内收益74.87%。

近日，柳世庆接受了蓝鲸财经专访，讲述了自己客场取胜的两大秘诀——差异化打法和性价比追求。

对话：

客场作战，差异化打法

问：在做研究员期间，你曾从事银行和房地产行业的研究，但近年来，你基本不配置金融股，并低配房地产股，为什么？

柳世庆：我在2017年参与过金融板块，2018年四季度到2019年一季度参与过地产板块，都获得了不错的超额收益。但这些投资机会持续的时间都非常短暂，并没有长期配置的机会，所以只能阶段性参与。

比如说近期的银行板块，虽然在利空出尽之后迎来了估值修复行情，但利空出尽并不代表就有利好。除非经济复苏的力度已经毫无问题，否则，银行作为国家宏观政策的工具，某种程度上类似于公共事业，政策的不确定性会对整个行业有压制；另外，银行内部的分化也很严重，政策属性越强的银行相对受到的压力越大，所以银行的估值分化也很大。

可以说，在我的投资生涯里，金融、地产这两个行业在绝大部分时间是没有投资机会的，所以不得不避开。也可以说，我一直在客场做投资。

问：你一直对新能源板块有所布局，但却不是市场追捧的光伏，而是风电，这是出于什么考虑？

柳世庆：光伏和风电都是很好的方向，其中光伏的优势在于技术前沿掌握在国内企业手上，而且近两年的技术进步比较快，所以市场的关注度比较高。我之前也买过光伏，但后来觉得估值比较贵了之后就陆陆续续减持了。

风电的问题在于，它的技术前沿不在国内，国内企业只能利用区域优势固守国内市场，所以关注度会低一些。

但这并不意味着没有好公司，比如说零部件里面的叶片、塔筒，还有铸件相关企业等，其技术水平都得到了国际顶尖风机企业的认可，大量出口海外。

问：为什么会出现光伏的技术前沿掌握在国内，但风电的技术前沿却不在国内的现象？

柳世庆：风电行业里的传统国企较多，这和光伏不一样，光伏产业链上下游的参与者多是民营企业，更市场化一些。

这和风电的项目属性有关，风电对选址的要求高，且占地比较大，需要大量的资金投入和政府支持，所以天然的适合国企、央企等大型企业参与；而光伏的适用场景较为分散多样，资金消耗量也较小，所以参与方的市场化程度会高一些。

此外，虽然前期投入较大，但风电的投资回报率、盈利稳定性比光伏更好，这也会更吸引国企、央企参与。

至于为什么风电的技术进步较慢，还有一个原因是，光伏涉及到的技术进步更多是物理、化学层面的实验室研发；而风电涉及到的技术细节是制造层面，比如如何把发电塔做高做大做稳固等等，由于改良制造工艺涉及到多个细分行业的联动，需要经验的积累，技术进步就慢上一些。

问：风电的技术难点在哪里呢？

柳世庆：无论风电还是光伏，最根本的的难点都是性价比。

对于风电来说，就是怎么在同样的风场环境下获得更高的转化效率。这可能需要把塔筒做的更高，把扇叶做的更大，但与此同时会出现稳定性的问题，加固又需要加固成本、维修成本等等。

这些技术细节并不是原理上不可行，而是归根到底要考虑性价比的问题，因为最终目的是平价上网。

目前，风电在海外最低的价格基本上降至一美分一度；在国内的内蒙古乌兰察布，已经在建设完全不要补贴后的风电平价上网项目，但现在仍停留在发电侧平价上，对于用户侧来说，在内蒙古还是煤炭大省的情况下，这意味着风电价格要比煤电更加便宜才可以。

问：除了新能源布局风电，你在白酒股的布局方向上也和市场主流不太一样，选择的是一些区域性白酒龙头，这是出于什么考虑？

柳世庆：其实最重要还是出于对估值的考虑。早年我也买过高档白酒，但后来被市场抱团，估值水平大部分已经比较高了，他们的性价比未必高于二三线白酒。

其次，区域龙头和一线白酒不构成直接竞争，他们有不同的消费群和竞争市场，又在各自的领域做的很好，本质上并不是直接竞争对手。那么投谁，就是性价比的问题了。

强调估值，寻找高性价比

问：刚刚你多次提到了估值、性价比的问题，是不是对估值的容忍度比较低，能不能详细介绍一下你的估值体系？

柳世庆：在我的分析框架中，一个公司估值合理不合理，主要是从两个维度来考虑的。一是当这家公司和所处行业没有明显基本面变化时，它的估值应该符合其历史波动规律，上下波动不能太离谱；二是当公司和行业确实发生了长期性变化，那就会有向上或向下突破的可能。

当然，这还是定性的描述，如何用定量的方法去看估值，我对不同板块的估值方法会不太一样。大多数行业一般用PE来估算，重资产行业用PB，科技行业还需要用到PS等等。再比如创新药，对于进入深度临床阶段的药品，未来潜力很大，就可以用现金流折现的方式进行估值。

回过头来讲我对估值的容忍度，也就是说，什么样的估值叫贵？

这其实没有一个明确的说法，我常用的方法是去做一个压力测试，假设这家公司跌30%你会觉得贵还是便宜？会不会去抄底？因为不断上涨的股票会不断强化投资者的信心，但一旦股价下跌，原来高涨的情绪就会发生变化，这时候的判断会更加冷静客观。

今年年中的时候我开始减仓，就是因为有一大批股票在这样的压力测试下我不敢抄底，不是说基本面有问题，或者对明年的业绩预期降低，而是说这些公司在上半年涨了这么多后是真的很贵了。

问：现在一些热门板块的估值都比较贵了，是不是投资难度会加大？你在具体操作上会怎么处理？

柳世庆：现在市场有两个特征，一是大部分行业的股票都不便宜，二是行业内部分化很严重。

估值普遍偏贵，使得我不可能因为看好某个行业而重配，需要进行行业分散以防范风险；行业内部分化使得最后能配置的公司很少，所以持股集中度相对集中。

担任基金经理这几年，我的投资框架其实没有特别多变化，更多是在行业覆盖面上，不断地去学习，去拓展自己的能力圈。

（蓝鲸财经 裴利瑞）