农产品：持续上涨动力不足，纸浆逢高空配为主

来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

供应方面，国内针叶浆进口量连续三个月下降，短期供应紧张问题仍存，现货价格维持坚挺，支撑近月合约近期持续走强。中长期看，国际供应问题迟早得到解决，但修复的速度可能比较缓慢。最新公布的外盘报价出现松动，未来大概率会进一步下行，纸浆成本面支撑减弱。需求方面，下游原纸价格表现趋弱，开工率处于历史低位，纸厂对高价原料接受度偏低，成本高企使得成品纸利润持续低位，原纸库存压力也有所增加，需求面并不支持浆价继续上行。在宏观走弱的大背景下，纸浆后市需求仍有继续走弱的可能性。

综合来看，尽管现货价格仍维持高位，但在外盘趋于下行的情况下也很难上涨。随着全球供应恢复、需求走弱，远月期价的压力将逐渐增加。操作上仍然建议区间内逢高偏空配置为主。

正文

01

近期纸浆价格走势分析

近期纸浆的基本面变化并不大，近月09合约还是走的短期供应偏紧和基差回归逻辑。由于国内部分牌号的货源一直比较紧缺，且进口成本持续高位，国内现货价格十分坚挺，近几个月一直维持在7200元/吨附近波动。由于此前的基差较大，随着交割月逐渐临近，09合约快速向现货靠拢，也带动了远月合约震荡上行。不过纸浆后期供应恢复的预期是不变的，虽然过程可能比较缓慢，而下游需求在宏观弱势的背景下或将进一步走弱，所以01合约整体的上涨空间有限，目前的back结构也是反映了市场对于后市行情比较悲观的预期。

02

纸浆基本面行情解析

1、7月针叶浆进口量继续下降，短期供应仍不充裕

7月份中国木浆进口量为166.854万吨，环比下降8.7%，同比下降5%。分浆种来看，7月份针叶浆进口量53.31万吨，环比下降5.01%，均价954.01美元/吨；阔叶浆进口量90.53万吨，环比下降9.32%，均价720.10美元/吨；本色浆进口量11.17万吨，环比下降14.93%，均价816.51美元/吨；化机浆进口量11.85万吨，环比下降13.65%，均价632.86美元/吨。

我国纸浆的进口依赖度非常高，国内纸浆的价格主要还是由供应面主导。由于欧美地区的报价一直高于国内的现货浆价，海外浆厂优先将货发往欧美国家，导致国内进口针叶浆已经连续三个月下滑，7月进口量远低于往年同期水平。而进口持续缩量，使得国内现货货源一直处于偏紧的状态，支撑浆价高位运行。

2、进口木浆外盘报价开始下调，打开浆价下行空间

新一轮进口木浆外盘报价陆续公布，主流品种报价在维持几个月的高位后终于了有了松动的迹象，智利Arauco公布针叶浆银星报价下跌40美元/吨至970美元/吨，加拿大针叶浆月亮和凯利普的报价均下跌了50美元/吨至960美元/吨。尽管此次外盘下调的幅度并不大，完税的进口成本仍然维持在7500元/吨左右的高位，高于国内当前的现货价格。但我们认为，在当前需求越来越弱的背景下，未来外盘报价将会持续的下调，浆价的下行空间也将慢慢打开。

3、欧洲港口库存再度走低，国内港口库存窄幅累库

6月欧洲港口总库存为102.80万吨，较5月下滑13.92%，较去年同期下滑4.91%。其中6月仅英国、德国库存环比提升，荷兰/比利时、法国/瑞士、意大利以及西班牙港口库存环比均有下滑。欧洲港口库存再度走低，此前欧洲需求明显走弱的预期被证伪，可见目前国际纸浆供应恢复的速度仍十分缓慢，海外需求走弱的速度也不及预期，全球纸浆库存压力并不大。

国内方面，国内港口库存窄幅累库。截止8月底，国内主要港口库存量环比小幅上升，其中青岛港(行情601298,诊股)、常熟港和保定地区的库存总量为176.59万吨，环比上升4.2%，同比增加1.4%。

4、下游成品纸利润极低，开工率维持历史低位

国内下游需求并没有明显的改善，尽管原纸涨价函仍然不断，但提涨落实难度较大，原纸市场实际价格仍然偏弱，近期除了生活用纸表现稍强外，其它纸种价格的走势均趋弱，白卡纸下跌的幅度尤其大。由于原料价格持续高位，目前成品纸利润整体仍处于极低或者亏损的状态，下游纸厂对高价原料接受度偏低，维持随采随用为主，各纸种的开工率均处于近五年历史同期最低水平，原纸企业库存压力依旧较大。而在宏观弱势的大背景下，我们认为纸浆后市需求不容乐观，难以支撑浆价持续高位。

03

投资逻辑与交易策略

供应方面，国内针叶浆进口量连续三个月下降，短期供应紧张问题仍存，现货价格维持坚挺，支撑近月合约近期持续走强。中长期看，国际供应问题迟早得到解决，但修复的速度可能比较缓慢。最新公布的外盘报价出现松动，未来大概率会进一步下行，纸浆成本面支撑减弱。需求方面，下游原纸价格表现趋弱，开工率处于历史低位，纸厂对高价原料接受度偏低，成本高企使得成品纸利润持续低位，原纸库存压力也有所增加，需求面并不支持浆价继续上行。在宏观走弱的大背景下，纸浆后市需求仍有继续走弱的可能性。

综合来看，尽管现货价格仍维持高位，但在外盘趋于下行的情况下也很难上涨。随着全球供应恢复、需求走弱，远月期价的压力将逐渐增加。操作上仍然建议区间内逢高偏空配置为主。