国海富兰克林基金徐荔蓉：中国资产将迎来系统性重估

国海富兰克林基金总经理、基金经理徐荔蓉说，他不喜欢给自己贴标签，如价值型或成长型、新能源或科技赛道选手，他不希望自己的投资囿于任何风格或赛道。徐荔蓉坦承，在流动性驱动的行情下，有可能会短期跑输市场，在过去几年中，对于热门赛道参与不多，但数据表明，凭借扎实的选股能力，三年、五年期产品仍然取得了不错的风险调整后收益。

这正是徐荔蓉所追求的。他的目标是为投资者打造可以“安心睡好觉”的底仓型产品。

徐荔蓉最近一次接受媒体采访，一谈就是三个半小时。谈起投资，他似乎停不下来。担任公司总经理之后，他希望继续管理产品，跑在一线，保持对投资的敏感。

这位拥有25年从业经验的金融老将说，中国基金行业正迈向一个甜蜜的拐点，在这个拐点上，市场和投资者都将奖励优质研究，奖励忠实、尽责的信义精神。

不给自己贴标签

徐荔蓉不追求极致。

他说：“大概10多年前，当时有几家大的机构投资者建议我们要有明确的风格标签，要么就是价值型，要么就成长型。他们认为我们既不是纯粹的价值也不是纯粹成长，对他们来说，比较难做配置。几家大机构不谋而合。我开始思考这个问题。后来，我想明白了：机构投资者需要的是工具。

“他们去选基金的时候，希望知道自己投的是什么风格，是成长还是价值。但对我来说，我没有把自己‘标签化’。我希望投资人把钱交给我时，我能在一个合理的周期里，提供合理的风险调整后收益率。并且可以持续战胜基准，组合实现较好的收益风险比，成为投资者放心的底仓。

“正常情况下，在熊市和平衡市我们大概率是跑赢市场的；基本面驱动的市场行情下，我们大概率也是跑赢的；但是，流动性驱动的牛市我们大概率是跑输的。综合下来，长期来看，我们的风险调整后收益也还不错，相关产品三年期、五年期的收益率排在行业前列。如果投资者的投资期限是相对长期的，我们希望为他实现这部分收益。”

不贴标签，表面看来没有辨识度，但是，在标签琳琅满目的中国公募基金行业，没有标签的徐荔蓉反而独树一帜。长期来看，他为投资者带来了不错的风险调整后收益。

以他管理时间最长的基金“国富中国收益混合”为例，截至上半年末，三年期、五年期的收益率均排名晨星标准混合型基金前20%（14/89、8/64），基金的重仓股涉及文具、银行、非银金融、化工、光伏、射频芯片、高端设备制造等行业领域。

“盯住”管理层

由于A股市场散户多，市场风格常趋向极致。这种情况下，徐荔蓉的打法看似并不讨巧。

中国的公募基金竞争是“白热化”的，没有明确风格标签的基金经理，很难卖出大爆款。一方面，规模难上量，而规模与基金公司的收入直接挂钩。另一方面，不贴标签，基金经理就要更倚重自己对个股的把控力。这要求基金经理拥有非常扎实的选股能力，这样他才能在一众“赛道”型选手中生存，并在一个较长的时间范围内获得不错的相对收益。

好在徐荔蓉最擅长的就是研究公司。谈起公司研究，他兴致勃勃。

他喜欢拜访公司，喜欢去公司和管理层、员工见面。

徐荔蓉以他曾投资的一家化工类企业为例说明。这家企业是典型的周期性行业，徐荔蓉买的时候是股价历史新高的位置，股价创了新高之后，为什么还敢买入？

徐荔蓉介绍道，这家公司主营的化工产品需要从美国进口天然气，用船将天然气运到码头，然后通过管道输送到产业园，加工成为所需的产品。他判断这家公司的内生成长路线非常明确，产品线不断扩充。因此，营收的增量是非常明确的。但是，徐荔蓉并不确定新产品能不能赚钱，是不是可持续。

他说：“我们买入之前，相关项目设施已经盖到一半，银行贷款已经敲定，我觉得公司内生成长的想法、规划是非常确定的。不过，也有两点我不太确定。第一是产品的价格，价格好，盈利才能好。后来经过研究发现，当时国内上市公司提供这类产品的只有这一家。而且这是一个很成熟的产业链，若参照海外，它的盈利也是相对稳定的。”

也就是说，只要产品出来，盈利看来也是没有太大问题的。那么核心问题就落在了第二个不确定因素——气源上，因为要可持续地产出，必须有稳定的气源。

它到底能不能获得稳定的气源？为了回答这个问题，徐荔蓉决定去厂家看看。

在实地调研中，徐荔蓉详细了解了公司是如何历经艰辛，从十几家竞争机构中胜出锁定气源，跨海船运的船只怎样克服重重困难，天然气运到了码头又如何解决长距离低温运输的种种困难。

“码头距离产业园有10公里。运输天然气需要低温，但如果太低温，运输管道容易裂，如果温度高了，气传不过去，到不了产业园。所以温度维持在多低，传输的速度怎么样，这些地方的处理非常讲究。”

关键时候，董事长自己住在了工地，监督管道建设，过了大概半个月，最后“搞定”了。

一路“打怪”，克服困难。

徐荔蓉实地走访这家公司后，对股票的信心进一步增强。

他还提到了拜访这家公司的一个小细节：“我们当时也在他们食堂吃了饭。我一般去调研企业，有可能的话，我都会在企业食堂吃饭，去员工食堂感受一下，和员工交流。我发现这家公司的食堂超预期，当时他们董秘吃完了还打包了一份菜回去。”他说，“在当时，这么注重员工饮食的化工类公司是不多见的。”

对管理层的要求与对自己的要求一致

徐荔蓉研究公司特别注重管理层。

首先这和他的持股期限有关，他认为自己是“中期投资者”。

“现在人人都在讲长期投资，我自己理解的长期投资是10年以上才能谈得上是长期投资。但持有人往往并不能给基金经理这么长的时间，所以，我的投资周期一般在3到5年。我认为自己是中期投资者。”他说，“在这样的投资周期里面，选股最重要的是看管理层，管理层的重要性更甚于护城河。一家即便有很深护城河的公司，如果遇到比较糟糕的管理层，那么可能业绩和股价的表现都会非常差。”

注重管理层，他还有另一个理由，即中国经济结构的转变。

中国经济经历了GDP高速增长、行业发展高波动的浪潮。这样的大浪潮之下，有时企业确实可以靠胆大、博出位胜出。前几年在某些行业中，胆是不是够大、杠杆放得是不是够足，在该下注的时候是不是下得够重，是一些企业成功的重要因素。

“但是，当经济步入比较稳定的阶段，企业竞争的筹码变了。现在要拼内功。比如说光伏行业某个技术方向，一些企业开始更早，但后来可能因为盈利周期过长等原因放弃了，而另一些企业虽然动手晚，但它认定了这个技术方向是可以长期做的，于是选择了这个方向，最终后来者反而居上。”

最后，徐荔蓉认为注重管理层也和他的换手率习惯相关。

“因为我不希望自己换手率太高，不想不断地买一些短期表现不错的公司，涨了50%或者一倍就卖掉，然后再去换一些别的企业股票。我不希望频繁进行这样的操作。”他说，“我希望组合风险调整后的收益比较合理。为达到这一目标，我力争去买三年一倍的公司，而不是买一年三倍、涨了三倍就卖掉的公司。因为卖掉之后我可能不知道再去买什么，再找到一只大牛股的可能性是很低的。如果这样做，最后的结果很可能是，在买入股票之后的两年里，把之前一年三倍股票带来的收益又赔了很多回去，最终的收益率可能还不如买三年一倍的股票，并且组合波动巨大。对持有人来说，他在头一年拿了我的产品，感受很好，但后两年可能就像遭遇灾难一样。这不是我希望带给持有人的体验。”

在作为管理层的诸多品质中，徐荔蓉特别看重专注、专业，而这也是他对自己的要求。

追求专业性似乎决定了他的职业路线，而过往的职业经历进一步促进了他对专业、专注的坚持。

作为在中国资本市场耕耘了25年的老将，徐荔蓉的职业生涯始于北京的一家央企，离任时做到了这家公司的金融部副总经理。后来他离开北京去深圳的一家基金公司，又从深圳到上海，加入一家合资基金公司，最后在2008年加入国海富兰克林基金。

徐荔蓉说：“对我自己来说，加入合资基金公司和后来考取CFA，系统研究外资的投资方法，将理论应用到实践，对自己的职业生涯产生了比较大的影响。”

徐荔蓉相信持续学习、精进，相信“10000小时定律”。他说，他第一份工作的领导对他的职业生涯产生了重要影响，在领导的带领下，他一入行就做基于基本面的投资，而当年市场上基于基本面投资的投资者很少，而坚持基于专业研究的基本面投资风格，长远来看也越来越契合时代的要求。

中国资产将迎来系统性重估

徐荔蓉近期在采访中屡次提到“中国股市进入了牛股引领牛市的新阶段”。

“人们习惯了A股市场博弈的思维，现在到了需要跳出博弈思维来看A股的时候。与其关注A股市场会不会有整体性牛市，不如关注A股市场有多少牛股，有多少持续增长的优质上市公司。”他认为，这背后是两大时代趋势。

第一，从全球视野来看，中国资产将会迎来系统性重估。徐荔蓉表示，一方面，今年宏观环境充满不确定性，美联储加息、中美利率倒挂、日元大幅贬值。为什么A股和港股与欧美股市相比表现比较强劲？很重要一点就是因为中国股市和全球市场相关度比较低，而目前又被全球投资者相对低配。与此同时，优秀的公司正在不断涌出，全球投资者对中国市场的认知不断加强。外资流入、本土资金从房地产市场向股市转移、养老金等长期资金入市等因素，让他认为可以对未来的市场保持足够的乐观。

第二，从上市公司角度来看，徐荔蓉认为，很多行业和公司正在迎来“甜蜜拐点”。

“过去我们的市场体量较小，经济发展到现阶段，越来越多的行业进入到‘甜蜜拐点’。许多高质量的龙头公司凭借良好的品牌号召力与稳定的质量，不用打价格战就可以提高净资产回报率，进入到市占率加速提升的阶段。逐渐让客户对略高一点的产品价格也可以接受，因为他们要的是稳定可靠的质量。参考近些年美国的牛市，重要的一点就是有一批优秀的企业和企业家在不断创新，不断从各领域涌现出来。国内一些企业很可能在不久的将来超越欧美日同行，并将成为市场的中流砥柱。”徐荔蓉表示。

正是基于这些前提，徐荔蓉说，在目前的投资中，结构重于仓位。“我们在前期市场调整中可以发现，不少基金并未在仓位上做应对，更多的是结构上的调整。结构比仓位更重要已经是行业的共识，但是在放弃仓位的大开大合的同时，对基金经理在结构和组合上的要求更高。面对这样的挑战，基金经理需要以研究取胜、以专业立身。”

而经济上的变局也将带来资产管理行业的变局。徐荔蓉表示，公募基金行业也在迈向一个“甜蜜的拐点”，在这个拐点上，研究功力扎实的机构和基金经理会赢得越来越多投资者的认可，也越来越能够得到市场的奖赏，这也将是国海富兰克林未来继续努力的方向。