任泽平：不必对通胀和货币政策转向过早过度担心

6月社会融资规模增量 51700亿人民币，前值 27921亿人民币。新增人民币贷款 28100亿人民币，前值 18836亿人民币。M2货币供应同比 11.4%，前值11.1%。

解读：

近期猪价上涨、逆回购缩量等引发市场对货币政策转向担忧，A股出现短期调整。

我们认为，上述是噪音和误判，当前市场的主要逻辑是经济启动新一轮复苏，但复苏基础不牢，稳增长仍是当前头等大事，货币政策仍处于宽松区间，物价整体温和。因此，当前宏观经济和货币政策环境对资本市场继续处于友好区间。

继6月PMI指数大幅回升之后，6月社融信贷数据大幅超预期回升，展现了中国经济强劲的恢复力，满血归来。

针对近期市场的争议和噪音，我们维持此前的观点：战略性看多中国经济，经济基本面好货币政策导向均对资本市场继续友好。

每临大事有静气，在市场的关键时刻，我们认为只有理性和逻辑才能穿越噪音直达本质。

从经济周期的角度，我们处于经济复苏的早期阶段，不必对通胀和货币政策转向过早过度担心。

从公共政策的角度，信心比黄金重要，下一步提振企业信心实现宽信用和投资乘数效应至关重要。

12022年6月金融数据呈现以下特点：

1）社融总量大增。6月存量社融增速10.8%，较上月回升0.3个百分点，新增社会融资规模5.17万亿元，较上年同期大幅增加1.47万亿元，创历年同期新高。供求两端共同发力，银行抓住上半年窗口期加大放贷力度，产业链恢复、618消费季、房地产回暖等提振实体经济融资需求。

2）信贷需求恢复。金融机构口径信贷余额同比增速为11.2%，较前值高0.2个百分点，延续恢复态势，企业端优于居民端。结构上，企业贷款短贷多增、票据少增，中长期贷款显著回暖，反映出实体经济融资需求的回暖；居民贷款短贷多增，中长贷仍然偏弱。

3）M1、M2均回升。M2增速11.4%，M1增速5.8%，分别较上月上升了0.3和1.2个百分点。M2与M1剪刀差2月以来首度缩窄，实体经济活跃度转暖。

4）近期央行持续缩量逆回购引发市场对于货币政策转向担忧。7月4日至7月8日，央行净连续缩量逆回购，净回笼3850亿资金，引发市场担忧。我们认为，央行缩量逆回购更多考虑短期因素，一是回收跨季流动性，二是控制债市杠杆，避免酝酿资金空转风险。

但短期操作不改货币政策宽松总基调。从基本面看，稳增长、宽信用仍是主要目标，物价尚在可控范围。从价上看，央行缩量行为也并未导致DR007大幅回升。因此我们认为缩量逆回购影响有限，不宜认为是政策转向的信号。

5）展望未来，中国经济开启复苏周期，货币政策延续宽货币、宽信用。6月29日国务院常务会议部署政策性、开发性金融工具3000亿，用于补充重大项目资本金，投向新老基建和重大科技创新等领域。6月28日央行行长易纲接受采访时表示“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，央行货币政策委员会2022年第二季度例会提到“加大稳健货币政策实施力度”“为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”。我们认为下半年中国经济开启复苏周期，货币政策主要目标是稳增长、稳就业，将保持总量宽松、结构性工具发力。

26月存量社融增速10.8%，较上月回升0.3个百分点，新增社融大幅回升

6月存量社融规模334.27万亿元，同比增长10.8%，较上月继续回升0.3个百分点。新增社会融资规模5.17万亿元，较上年同期大幅增加1.47万亿元，创历年同期新高。

从供给端看， 33条稳经济政策加速落实，8000亿政策性银行信贷额度和3000亿金融债箭在弦上。从需求端看，一是短期扰动因素边际修复，保供稳产效果显现，企业恢复正常生产，二是恢复省际流动叠加618消费节，刺激居民消费需求，三是LPR降息、因城施策发力，带动房地产销售边际回暖。综合来看，实体经济贷款需求企稳回升。

从社融结构来看，信贷、表外融资、政府债券继续发力，社融结构加速修复。

1）表内信贷大幅多增，结构明显修复。6月社融口径新增人民币贷款30591亿元，同比多增7409亿元，主因企业中长期贷款大幅多增。

2）表外融资加速回暖。6月表外融资减少144亿元，同比少减1597亿元。其中，新增未贴现票据增加1065亿元，同比多增1286亿元，月内票据利率走高、表内票据少增，均表明实体经济融资需求复苏，银行结束票据冲量。新增信托贷款减少828亿元，同比延续少减218亿元，主因低基数效应与压降放缓。委托贷款减少381亿元，同比少减93亿元。

3）政府债券融资创历史新高，大幅多增。6月政府债券净融资16184亿元，同比大幅多增8676亿元，创历史新高，主因专项债大幅放量支持。1-6月专项债累计发行约3.4万亿元，至此今年已下达的3.45万亿元专项债券基本发行完毕，占2022年新增专项债务限额3.65万亿元的93%。由于国务院要求今年专项债在8月底前落实到项目建设，四季度基建继续发力需关注新的财政增量工具。

4）直接融资方面，企业债券和股票融资同比均少增。6月企业债券净融资2495亿元，同比少增1432亿元，主因城投债发行同比延续回落。6月新增股票融资588亿元，同比少增368亿元，6月国内股市整体呈现复苏回暖态势。

3金融机构口径信贷增速回升，结构改善

总量上，6月金融机构口径信贷余额同比增速为11.2%，较前值高0.2个百分点。6月金融机构口径新增人民币贷款28100亿元，同比多增6900亿元。贷款存量同比回升，经济韧性与政策发力的效果逐渐显现。

结构上，企业贷款方面，短贷多增、票据少增，中长期贷款显著回暖。6月新增企业贷款22116亿元，同比多增6900亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多增3815亿元、多增6130亿元、少增1951亿元。本月企业贷款强势反弹，结构明显改善，最能代表企业融资需求的中长期贷款显著多增，为近2年新高，票据冲量明显收敛，一方面是出台了限制票据期限相关办法，另一方面也反映出实体经济融资需求的回暖。

居民贷款方面，短贷多增，中长贷边际恢复。6月居民贷款增加8482亿元，同比少增203亿元。其中居民短贷同比多增781.87亿元，6月服务业PMI指数环比回升6.9个百分点至54.7%，此外乘联会6月乘用车零售同比增速涨幅回升至22.6%，其中新能源车销售同比涨幅130.8%，经济活动恢复叠加售车补贴等政策的作用已有所兑现；6月居民中长期贷款增加4166亿元，同比少增989亿元，6月房地产销售修复，30大中城市商品房销售面积环比为87.12%，同比从5月的-48.3%大幅回升至-7.4%，对应限购限售政策松绑、LPR下调满足了居民购房需求。

4M2增速11.4%，M1增速5.8%，分别较上月上升了0.3和1.2个百分点，M2与M1剪刀差2月以来首度缩窄，实体经济活跃度转暖

6月M2同比增速11.4%，较上月上升了0.3个百分点，主因信用扩张加速。从结构来看，1）企业存款增加2.93万亿元，同比多增4588亿元。居民存款增加2.47万亿元，同比多增2411亿元。主因信贷修复、财政支出加快等。

2）财政存款减少4367亿元，同比多减365亿元。6月是财政支出大月，财政支出的效率加快，财政存款加速向居民、企业存款转化。

3）非银金融机构存款减少5515亿元，同比多减2617亿元。季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。

6月M1同比增速5.8%，较上月上升1.2个百分点，M2与M1剪刀差自2月以来首度缩小。6月线下消费场景修复，部分热点城市地产销售环比改善，实体经济的活跃度提升。

最新的数据显示，5月社融、信贷、基建投资、出口等大幅回升。

6月综合PMI产出指数为54.1%，大幅回升5.7个百分点。工业生产、新订单、采购量、供应配送时间、服务业活动全面改善，均恢复至扩张区间；建筑业景气度持续扩展；中小企业景气度修复；就业环比改善。

6月29日国常会提出，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。

值得注意的是，受美联储加息、高通胀等影响，美国消费者信心指数创近期新低，美国房屋销售大幅回落，这将缓解前期的汇率贬值和资本流出压力，利好国内经济和资本市场，中美双周期特征明显。

我们维持此前判断，继5月经济恢复性增长之后，从6月开始，三季度中国经济将迅速恢复，满血归来。5月数据开始改善，6、7月有望大幅反弹。类似2020年一季度中国经济-6.8%，但是二季度迅速复产复工以后经济大幅反弹至3.2%，并领跑全球。随着国务院推出6方面33条稳经济一揽子政策措施，重新恢复产业链供应链，2022年三季度经济有望大幅反弹。

三季度是中国经济的决胜局，是战略时刻，是转折点，将直接影响全年经济增速、在全球经济增长中的排位以及跨国企业对中国经济的信心。

经济复苏，股票先行。随着经济恢复，市场走出一波行情。未来资本市场长期十大乐观的因素没有变。

中国经济长期繁荣发展的基本逻辑没有变：市场化、国际化、工业化、城镇化、信息化。