调整之后，如何展望下阶段的政策与行情？

【总量夜话】调整之后，如何展望下阶段的政策与行情？

·央行地量逆回购意味着什么？

·回调之后买什么？

·哪些行业基本面量化信号出现拐点？

·新股再现破发，如何看待打新周期性变化？

·连续上涨后，中小盘下一步的布局方向在哪里？

主持人

方 奕 策略首席分析师

嘉 宾

董 琦 宏观首席分析师

方 奕 策略首席分析师

陈奥林 金融工程首席分析师

王政之 新股研究首席分析师

周天乐 中小盘首席分析师

01

宏观 董琦：央行地量逆回购意味着什么？

主要汇报对7月初央行缩量逆回购的理解以及当前通胀形势的判断。

（1）关于央行地量逆回购的认识。7月初，央行再次出现2021年1月的地量逆回购操作，流动性回笼。结合6月末央行对跨季资金面的呵护来看，当前央行意图尽快修复其“结构性流动性短缺框架”，使得其公开市场操作投放能够在银行超储水平上占主导话语权。

两次低于100亿元的逆回购操作分别出现在2012年7月和2021年年初，前者基础货币的投放框架与现在差异比较大，后者是释放了流动性收紧信号。对比当下，央行进行地量操作的相同点都是债市杠杆较高，达到历史高位（95%分位），隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明显向下偏离政策利率，流动性极度宽松。对比历史，这的确释放了央行希望调控债市杠杆，引导资金利率回归政策利率的信号。

但是，我们认为，2021年1月央行是借调控债市杠杆问题来完成货币政策常态化，这与当前是最大的不同。当前是央行借政策观察期、经济小复苏的窗口期，来调控债市杠杆，适度降低资金空转过度的风险，并非货币政策的转向。对于利率而言，此次逆回购缩量幅度和持续时间均超预期，同样会引起短端利率和长端利率的调整，两者都有上行压力。下半年货币政策大基调仍是“宽货币+宽信用”的组合，宽信用为主，宽货币边际逐渐走弱，进一步结合基本面和本轮信用扩张速度而言，本轮短端和长端利率上行速度和幅度都相对有限，不会出现诸如2021年初的现象。我们认为，最终短端利率会重新回到政策利率附近波动，而长端利率则需要进一步观察后续实体信贷需求回暖的持续性，上行幅度不会很大。

（2）关于国内通胀的边际变化，6月的通胀数据主要体现出来三个特征：一是CPI通胀风险加大，主要是核心CPI开始出现涨价苗头；二是猪周期启动，猪肉涨幅持续超季节性，是今年后续CPI上行的主要支撑，三是PPI-CPI剪刀差继续收窄，中下游利润改善持续，但整体传导目前不强。三、四季度货币政策因为物价问题而发生转向的概率不大，一方面猪价是主要贡献，另一方面美联储会把空间逐渐释放出来，因此整体而言国内的货币政策还没有特别大的转向诉求，但是如果增量政策继续落地，国内定价大宗品供给紧平衡，以及服务消费修复加速，通胀风险会在四季度和明年一季度快速升温，那么货币政策适度回归中性的节点可能也会出现在年底到明年初附近，核心取决于四季度经济复苏能否持续，如果二次探底出现那么政策会进一步加码。目前我们的判断是，三季度增量政策继续落地，四季度经济复苏持续，货币政策适度转向的风险点在年底附近。整体来看，流动性很难超过二季度的充裕情况，货币政策在三季度从总量角度发力的概率依然比较大，但越向年底越需要关注政策方向的微调。

02

策略 方奕：回调之后买什么？

核心观点：经济预期好转但经济恢复缓慢，因此找股票不在于经济线索，而是沿着分母端贴现率下降方向。人心两端走，风格分化还会继续，回调上车选成长。

市场震荡，沿着分母端贴现率下降寻找股票。近期市场在触及3400点之后有所调整，引发投资者担忧的有两大因素：第一，海外衰退带来经济上的风险；第二，国内流动性会不会重新收紧。对第一个问题，我们认为经济增长恢复缓慢已有充分预期。在2021年底与2022年一季度，由于地产、货币、财政政策相对克制，加之疫情，经济因素存在高度不确定性。但是，4月以来经济政策和疫情防控更加积极，因此经济恢复和力度不再是不确定，相反是确定的且预期内的。通过历史研究我们发现，当经济下行预期比较充分，同时政策明显改善，预期的好转会推动股市筑底回升，比如1996-1998年以及2014年。对于第二个问题，我们认为央行近期地量逆回购，更多是抑制资金空转，基本面尚不支持货币政策实质性扭转，这不同于2020年5月后。当下股票市场的内在逻辑在于，经济预期改善但经济未明显好转，所以找股票不能通过经济线索。从预期硬着陆到预期经济修复，我们对未来股票市场不悲观，调整中可以沿着国内无风险利率与风险评价下降以及风险偏好提升找股票。

海外衰退隐忧下，A股相对优势明显。近期衰退阴云笼罩海外市场，美国消费者信心指数与商业信心指数自Q2显著下滑。而在直面俄乌冲突的欧洲，供给端冲击经济增长，德国30年来首现贸易逆差。我们认为，海外经济形势不容乐观，但 A股有望走出相对独立的行情。一方面，当前A股市场呈现“人心两端走”特征，高风险偏好投资者买入高风险特征的科技成长股，低风险特征的投资者卖出与经济周期相关的价值股，因此A股走出成长股涨而价值股跌的特征。同时近年来A股消费、医药及科技成长市值占比提升，因此指数对海外因素相对脱敏。另一方面，中美经济与金融周期开始错位，中国经济修复与政策宽松成为A股重要支撑。此外，海外衰退隐忧下，鹰派货币政策立场有望放松，盈利周期率先改善的中国资产将成为内外投资者的新共识。

风格分化将延续，回调上车选成长。当前面临的宏观环境在于，国内经济预期好转而动能缓慢，所以与经济周期相关的板块很难出现系统性的预期改善。但是，受益于政策支持与经济转型的高景气赛道相对具有更好的盈利增长和前景确定性。此外，要重视上游成本的下降，将显著改善此前被压制的高景气中游制造板块的毛利与利润水平。但是，也要规避上游成本下降而下游需求却在放缓的领域。往后看，我们认为接下来并非从成长切换到价值，风格分化还会延续，建议在回调中选择与经济、政策、海外流动性相关度较低且具有相对独立景气的成长板块。

行业与投资主题：布局赛道股与成长股。两大投资主题有望继续走出超额，一类是存量经济下竞争优势扩大，并且股价已充分调整的赛道股；另一类则是转型背景下新能源、数字经济、自主可控等科技成长股。推荐：1）高景气成长：电动车/光伏/风电/军工/计算机信创/数字产业；2）消费医药：白酒/酒店/生猪/消费医疗/CDMO/创新药；3）受益成本下降和竣工周期回暖：厨电/家具/消费建材。周期中看好地产竣工链。

03

金工 陈奥林：哪些行业基本面量化信号出现拐点？

核心观点：经济复苏预期定价逐渐充分，半年报业绩落地是一个由不确定到确定的过程，风险评价先上后下，场外资金入场节奏变缓，7月行情偏震荡，风格先价值后成长。

2022年度展望：经济复苏预期定价充分，行情由趋势转向结构。5月开始的反弹行情的核心驱动力(行情838275,诊股)是经济复苏预期不断上修，在筹码多空结构再平衡及业绩真空期的背景下，本轮上涨几乎没有显著的回调。但是，进入7月后，经济上修预期定价充分，随着半年报业绩预告逐渐披露，市场预期开始向基本面收敛，虽然2季度数据市场已有一定预期，但成绩揭晓的过程仍是一个不确定到确定的过程，市场对于风险的评价会先上升后下降，行情由上涨转向震荡，对应风格亦将是追逐确定性到追逐成长性的过程。

风格及微观结构变化：多空力量再均衡，场外资金机会成本不断提高。随着市场成交意愿不断回暖，高风险偏好资金率先入场，随着上涨行情演绎，场外待入市资金的机会成本不断提高，其面临两个选项，入场追逐高弹性品种，弥补之前的机会成本，亦或是等待市场回调，等待下一次上涨机会。在半年报业绩发布影响下，风险偏好短期不会进一步上行，场外资金入市意愿不会很高，后市增量资金效应将不断减弱。

板块配置：消费板块短期有补涨机会，消费电子适宜底部布局。在PPI和CPI剪刀差不断缩小的基础上，消费板块估值修复概率进一步上修，其中可选消费随着疫情扰动消退，会体现出相对弹性。此外，消费电子板块随着智能手机产业链景气复苏，多环节景气出现边际上行信号，适宜底部布局，在半年报落地后，随着风险偏好抬升，后续有一定上行机会。

04

新股 王政之：新股再现破发，如何看待打新周期性变化？

9.18新规落地后新股首日破发成为常态化现象，上市涨幅成为打新收益波动主要影响因子，不同账户打新收益分化加剧。2021年9月18日，注册制板块承销规则修订落地，新股定价的“高剔10%”降低至“1%~3%”（截至5月底，新规后所有上市新股实际高剔比例均为1%），同时突破“四数孰低”定价流程也被简化（新规后至今累计约有20%的新股突破“四数孰低”定价）。新股定价权向投行转移，同时高剔比例的降低使得更多乐观者预期被表达在价格中，新股上市首日出现破发。在注册制改革进入深水期，新股发行节奏整体平稳的时期，上市涨幅成为影响打新收益波的主要因子，我们注意到受外部市场持续下行影响，2022年前五个月的新股首日涨幅表现不佳，打新收益也仅为2021年同期的10%左右。对于账户个体而言，“新股不败”阶段影响不同账户打新收益差别的主要是入围率，而到了完全市场化定价的阶段，择股成为影响打新收益差距的主要因素，同时我们注意到科创板的新股涨幅分化较创业板更为显著，破发新股的负收益贡献可以达到未破发新股正收益贡献的一半以上。

市场动态平衡下新股首日涨幅周期性变动，询价及挂牌交易间2周时间间隔带来的时滞效应影响涨幅波动周期在1~2个月附近波动。如不考虑外部市场波动，新股首日涨幅与发行估值成反比关系，而在类似于“价高者得”的拍卖式定价下，网下投资者报价时往往不止需要考虑股票合理估值水平，还需要考虑市场情绪为股票带来的估值溢价/折价。由此，在市场情绪较好的时候，如市场持续上行，新股首日涨幅处于高位的时期，网下投资者报价往往较为乐观，询价个股发行估值相对较高。由于新股询价到正式上市之间有2周的时间间隔，期间如市场有所波动，发行估值处于高位的新股上市表现有可能相对不佳，进而影响当周询价新股的报价估值水平走低，较低的发行估值又可能在两周后新股上市时获得不错的上市涨幅。最典型是在9.18新规落地初期，由于高剔比例的大幅降低，询价中枢跳跃式上升，2021年3季度询价的科创板新股平均发行PE分别为37倍、17倍，而新规落地后的前3周（含1周国庆假期）发行的科创板、创业板平均发行估值分别到了47倍、42倍，这3周内由于并无新股上市，发行估值水平上升速度较快。而随着这一首批新股在2021年10月20日后陆续上市，破发不断出现，10月下旬询价的新股发行估值中枢明显下移，也带来了11月上市新股首日涨幅的回暖。整体来看，新股发行估值和首日涨幅、破发率之间维持将长期维持动态平衡的关系。

外部市场持续性行情将拉长新股波动周期，周期末端询价新股首日表现往往与前期差异较大。震荡行情下，新股首日涨幅的波动周期一般在1~2个月，如果遇到单边上行或下行行情，周期则有可能被拉长。例如2022年3月末至4月（对应2021年第14~18周），受疫情、外部市场扰动等因素影响，A股处于持续下行区间，尤其是科创板回调明显，由此导致上市新股的首日涨幅大幅下滑。科创板上市新股在此阶段连续5周首日平均涨幅低于0，破发率达到83%，在这一阶段早期询价的股票估值中枢有所下移，但是受到阶段性情绪影响，首日表现依旧不佳。在4月新股表现较差的情况下，当月发行节奏大幅放缓，询价新股数量减少，需要注意到，在这一阶段询价的股票受到市场情绪影响整体估值溢价都处于较低水平，同时新股发行数量的降低提升了标的稀缺性，随着5月市场环境整体回暖，上市新股的表现大幅提高。我们注意到，打新市场也体现出了一定的逆周期投资属性，在新股表现低迷阶段询价的个股，尤其是该阶段末期询价的个股上市表现往往能获得超越平均水平的收益。

长期实施注册制的港股及美股，上市新股首日破发率均维持在30%附近，首日涨幅有所波动。港股及美股实施注册制均有数十年历史，注册制下，港股及美股的新股定价均由类似于询价的模式决定，大致都遵循着“价高者得”的原则。在这一模式下，新股定价往往较为充分的反映乐观投资者预期，因此上市首日破发长期存在。从历史数据表现来看，无论是美股还是港股，首日破发率均在30%附近波动。首日涨跌幅方面，2010年以来呈上行趋势的美股市场新股首日平均涨跌幅多在10%~30%区间波动，纳斯达克三个板块中上市要求最高的全球精选市场破发率相对更低，而首日表现更优。港股市场近十年来的波动较美股市场而言更为剧烈，由此影响上市新股的首日涨跌幅波动也更为明显，在经历“大涨-大跌-再大涨”的2015~2016年，上市新股的首日平均涨跌幅高达200%附近，其中尤以发行规模更小，弹性更足的创业板涨幅更高。从成熟市场经验来看，注册制下，如采用较为市场化的询价定价模式，新股首日破发现象将长期存在，而新股首日的涨跌幅表现则又收到市场波动显著影响。

05

中小盘 周天乐：连续上涨后，中小盘下一步的布局方向在哪里？

本周行情与上周类似，但不同于一个月以来的单边上涨，本周几个交易日互有涨跌。目前市场仍然聚焦于新能源板块，并且出现了更大的波动幅度。在4月份至今的反弹中，从细分领域来看，光伏指数、新能源汽车指数、锂电池指数、风电指数分别上涨64.88%、60.32%、60.88%、50.98%，远高于其他行业。需要注意的是，新能源板块存在调整分化的可能性，但是考虑到其是2022年为数不多存在正贝塔的行业，我们认为逻辑更长的新能源细分投资方向仍然具有配置的价值。

新能源车保有量将大幅提升，补能需求催生投资机会。截至2022年6月底，我国新能源(行情600617,诊股)汽车保有量已经超过了1000万辆，上半年增加了220万辆，下半年将新增超300万量，明年将新增800万辆，我们预计到2023年底新能源汽车保有量将超过2000万辆。目前，新能源车主要通过慢充桩进行补能，我国共有358万座充电桩，其中216万座是私人桩，即142万座公共充电桩要满足近800万辆新能源车的补能需求，结构性问题凸显。随着新能源车续航里程增加，远途出行等应用场景占比逐步提升，将推动对公用补能需求在2022-2024年内大幅增加，我们认为未来国内的补能基础设施建设将出现“快充为主、换电为辅”的主基调。

快充领域，推荐800V快充带来的磁性元器件主题。传统燃油车磁性元器件的单车价值量仅为200元，而新能源车磁性元器件的单车价值量为1000-2000元， 800V快充的应用将提高对充电口、升压电感以及智能座舱AC/DC的性能要求，从而将单车价值量提高至2000-4000元。考虑到快充桩成本约为6-12万元，个人难以承担，因此在下半年800V车型推出之后，汽车厂商将会大规模铺设快充桩并在部分公共充电桩上加装升压模块，带来旺盛的磁性元器件需求。因此，我们认为在2022年下半年中报季后，估值切换至2023年，磁性元器件行业的增速仍然较快。另外，磁性元器件的成本中铜和铁氧体占比达到40-50%，相关大宗商品价格均在二季度下跌了约10%，相关厂商将在二季度出现盈利拐点，受益标的为可立克(行情002782,诊股)和京泉华(行情002885,诊股)。

换电领域，推荐行业发展初期率先收益的换电设备主题。目前换电站铺设量约1500座，在2025年将达到2.21万座，4年CAGR约为145%，我们预计2022年到2024年换电设备市场将分别达到29.2/115.6/134.2亿元。在换电运营商加速铺设换电站的过程中，换电站设备提供商将先期受益，推荐标的为瀚川智能(行情688022,诊股)。瀚川智能在手订单近400座，对应订单金额近9亿元，远超其他设备提供商。随着其出货量和自产标准件占比提高，规模效应将进一步显现，从而不断加强公司的成本优势。