民生策略：为中国宏观波动率的回升做好准备

【报告导读】市场5月以来“做空经济波动率”的交易或已临近尾声，关注中国宏观经济波动性的回升，无论正向还是负向，原有市场稳态结构都即将被打破。环境正在逐步变化，投资者仍有充足时间应对。

1宏观经济的波动率才是12月以来行情反复的核心主线

2021年12月以来，市场成长风格出现了大幅的调整。投资者误以为是“稳增长”板块的竞争流动性导致了下跌，然而在进入2022年2月以来，当真正意义上的稳增长板块（地产链、基建链）陷入回调，成长股却出现了更多回撤，3月份疫情封控以来对于宏观经济波动放大的担忧进一步强化，成长股出现了更大的回撤，部分价值股同样下跌。其实更合理的解释是，对于成长股更友好的环境是中国经济的平稳低增长，在低波动的经济环境下，高增长行业的景气优势与成长空间将具有更强的相对优势。在经济高波动的环境中，向上时期经济中占比更高的传统部门的价值股景气度将会大幅回升，相对估值优势明显，同时总需求回升将对通用原材料价格带来通胀压力；而在经济大幅向下时期，制造业类的成长部门也难以独善其身，会受到海外资本成本上升、供应链干扰、国内居民和企业资产负债表收缩与收入预期下降所带来的终端需求压力，较低估值的价值股此时占据优势。12月以来，稳增长、地产违约、全球通胀和疫情封控都成为了放大宏观向上或向下波动率的因素，形成了对于成长板块不利的宏观环境。

24月26日以来，市场定价核心在于做空中国宏观经济波动率

4月26日底部时我们观点指出市场不再需要悲观，成长股将迎来反弹。然而其反弹的幅度大幅超过了我们的预期，其背后驱动正是中国宏观经济波动率的快速下行：随疫情不断控制、防疫政策更加科学化，较大程度降低了宏观经济的不确定性，另一方面，传统经济在疫情复苏中恢复缓慢，中国总量经济整体向上动能不足。此时，成长股也成为做空中国经济宏观波动最优的资产。《第九版防控方案》的出台基本宣告了疫情封控冲击对于中国经济不确定性的影响或已临近尾声。

3宏观经济波动率或正重回上升通道：两条可能的路径。

在2022年3月的一轮疫情开始前，中国的房地产债务已经开始出现阶段性违约和展期行为。但在此轮疫情阶段性回落之后，我们也看到了房地产销售数据的快速改善。

路径一：如果投资者认为房地产的改善是前期政策的效果显现，伴随疫情的影响消除与放松政策的进一步落地，地产销售的回暖可以期待，地方政府的收支和居民的收入预期进一步改善，那么地产对于信用和需求的拉动将会回归。在总需求回升下，债务、就业问题将阶段性面临改善，被中国疲弱的需求压制的通胀水平将会快速回升。这一路径下，我们已经看到近期票据利率的回升，后续可以从地产销售和社融是否出现大幅反弹上加以验证。“旧世界”的反转将让价值股重生活力，原有市场结构将会被打破。

路径二：如果投资者认为房地产数据的恢复只是昙花一现，那微弱的修复将并不足以保证今年房企的资金流改善和债务偿还。今年1月份以来房企美元债违约金额共94.5亿美元，境内债券违约金额840.7亿人民币，其中得到展期的有580.7亿人民币。往后看，2022年年内到期美元债余额178.56亿美元；境内债券及票据年内到期余额2227.45亿人民币。上述统计数据还并未包括规模更大的银行贷款，这可能是更大的未知影响。由于房地产投资链本身占GDP比重接近20%，同时它还牵涉到居民、银行的资产负债表，而拿地情况（土地出让）同样影响到地方政府的收入，这又将更广泛影响到基建、消费和制造业投资等更多领域。在出口确定性地边际下滑的情况下（虽然有韧性），缺乏终端需求将使产业转型和消费升级之路将面对更多波折，全球滞与胀将至少有一个因素向国内传导。

4经济不可能长期处在中间状态，为宏观波动率的回升作好应对

5月以来，股票、债券市场投资者似乎已经预期中国经济波动率大幅下降，并为此充分定价，中国经济“缓慢修复”正在成为共识，其潜在预期收益率正在大幅下降。5月以来的经济低波动状态可能只是部分矛盾后置+疫情修复的协同效应呈现的阶段性结果，本轮疫情前就需要被解决的问题将重回矛盾中心，宏观经济的波动性正在回归，市场的原有稳态结构正在被打破。当下我们无法给出宏观经济的确定性方向，但可以预见的是“底部震荡”的认知需要被修正，继续探底和经济复苏的预期可能交替演绎，而我们认为最终将走向乐观的情形，这意味着市场即将重新对宏观经济回归高波动状态进行定价，海外的高通胀与政策紧缩无疑会为波动率的强化提供催化。环境正在逐步变化，投资者仍有充足时间应对，资源股中油气、煤炭、黄金、油运具有相对确定性，而基本金属（铜、铝）因为前期已经历充分调整且在需求向上情形中的弹性同样值得期待；价值股中，房地产、银行将具有在复苏期的优势，其估值优势也具有一定防御能力。最后，消费场景正在恢复中，食品饮料、医疗服务、医美和航空等行业有修复空间。

风险提示：经济下行超预期；疫情超预期反复。