镍半年报：供需面反转，镍价下行趋势或确立

报告要点：

供应：2022年原生镍供给增长19%或50万金属吨，其中NPI和高冰镍贡献增量36.2万金属吨，精炼镍复产贡献7.5万金属吨，MHP释放增量6.5万金属吨。

需求：2022年原生镍需求增长10.6%或28万金属吨，其中新能源硫酸镍需求拉动15万金属吨，不锈钢消费拉动13.1万金属吨。

平衡表&；库存：镍元素供需平衡大概率从2021年的短缺10万吨转为2022年过剩11.6万金属吨，精炼镍库存累库压力加大。

趋势：下半年高冰镍、MHP和精炼镍投产复产边际加速，精炼镍结构性短缺程度逐步降低，国内疫情反复、海外通胀高企和国际冲突事件持续影响原生镍需求，库存见底概率较大，参考历史纯镍对镍铁溢价走势，沪镍价格在160000元/吨一线获得较强支撑。

国内价差：22H2精炼镍供需基本面走弱和国内库存累库预期逐步兑现后，期限Back结构缩小趋势不变，关注反套机会。

套利：国内硫酸镍生产对精炼镍需求降低，22H2精炼镍进口量同比维持下降趋势，进口盈利比例和沪伦比值维持窄幅波动状态。

原生镍供应面回顾和展望

回顾2021年，在疫情和生产事故频发影响，全球精炼镍供给继续收缩，合计减产超过4.3万金属吨，其中中国精炼镍产量小幅下降0.3万吨，海外精炼镍大幅减产4万吨。根据上海有色网统计，2021年中国精炼镍累计产量16.5万吨，同比下降2%。海外精炼镍矿山方面，俄镍和淡水河谷Vale矿山减产最大，合计减产超过5万金属吨。

根据上海有色网统计，1~5月我国精炼镍累计产量同比持平6.47万吨，产量未达到满产主要是受到国内疫情对供需影响，但我们预计今年中国精炼镍减产幅度较小。进出口方面，根据海关总署统计，1~4月我国精炼镍累计净进口量6.22万吨，同比增长29%，进口增长原因主要是国内库存精炼镍库存持续低位和海外矿山受损产量加速恢复。

展望2022年下半年和全年，尽管国际事件扰动仍在，但高镍价大概率驱动全球尤其是海外精炼镍供给边际恢复，预计2022年合计复产增产7.5万金属吨。

根据海外精炼镍矿山上市公司一季报披露的生产计划，各大矿山均有显著增产计划。其中四大矿山合计增产5.34万吨，包括Glencore1.6万吨，俄镍1.7万吨，必和必拓0.59万吨和淡水河谷Vale1.45万吨。此外，增产较大的矿山还有Ambatovy达产增产0.4万吨，First quantan达产增加1.07万吨和Eramet增产0.58万吨。

回顾2021年，全球镍铁供给增加量为19万金属吨，其中印尼继续成为镍铁主要增长贡献国，根据上海钢联(行情300226,诊股)统计，2021年印尼镍铁累计产量84万吨，同比增长47%或27万吨。疫情影响镍矿进口，国内镍铁产量延续下降趋势，根据上海有色网统计，2021年中国镍铁累计产量43万吨，同比下降15.7%或8万吨。

根据上海有色网统计，1~5月我国镍铁累计产量17.78万吨，同比减3.6%，主要是受到国内疫情和经济下行影响。进出口方面，根据海关总署统计，1~4月我国镍铁累计净进口量157万实物吨，同比增长22%，进口增长原因主要是高镍价驱动印尼镍铁投产持续加速。根据上海钢联统计，1~5月印尼镍铁累计产量44.3万吨，同比增34%。

在印尼镍铁新增产能投产进度超预期背景下，我们上调全年全球NPI（包括高冰镍）产量增量至36.2万金属吨。新增产能方面，预计印尼青山新投产22条产线，印尼德龙二、三期新增产线增至39条，印尼力勤和华迪合计投产12条产线，叠加2021年新增产能在2022年释放NPI增量11.8万金属吨，则2022年NPI合计增量34.2万吨。高冰镍方面，随着下半年华友钴业(行情603799,诊股)和中伟股份(行情300919,诊股)印尼火法高冰镍投产，我们预计将贡献原生镍供应增量2万金属吨。

高镍价和景气度维持的新能源电动车产业链用镍需求驱动下，印尼镍钴湿法中间品MHP新增产能加速释放。我们预计全年全球MHP产量增量6.5万金属吨，其中印尼华友钴业6万吨和格林美(行情002340,诊股)5万吨新增产能贡献产量增量约4万金属吨。根据海关总署统计，1~4月我国MHP累计净进口量21.2万实物吨，同比增长超过97%。

原生镍需求面回顾和展望

回顾2021年，在全球主要经济体碳中和政策的加持下，新能源汽车产销持续超预期，全球电动乘用车销量同比增长100%至610万辆，而中国新能源(行情600617,诊股)汽车产销增速超平均增速，同比增长157%至350万辆。在电动车终端产销持续超预期背景下，中游硫酸镍产量同环比高增长驱动原生镍结构性需求旺盛。根据上海有色网统计，2021年中国硫酸镍产量同比增长99%，带动原生镍需求增量10万金属吨。

受到国内疫情和高原料价格影响，新能源汽车行业景气度边际回落，但终端产销和中游原料需求同比仍然维持中高增速。根据中汽协和上海有色网统计，1~5月中国新能源汽车累计销量和硫酸镍累计产量分别为199.5万辆和12万吨，同比增速回落至113%和24%。

尽管镍和锂原料历史高位价格和疫情战争等宏观事件导致新能源电动车终端产销景气度边际回落，但我们预计高油价、碳中和政策和各国新能源汽车财政补贴仍将托底22年新能源汽车消费。根据乘联会预测，2022年中国和全球新能源汽车销量至少达到500万辆和900万辆，同比分别增长43%和46%。

在全球新能源汽车销量维持中高增速条件下，我们预计随着高镍化渗透率加速和前驱体产能释放加速驱动原生镍消费仍边际增长。根据上海钢联统计和上市公司出货量披露，2022年1~5月中国三元前驱体累计产量同比增长38.3%至30万吨，预计全年累计产量同比增长50%至91万吨，拉动原生镍消费增量15万金属吨。

回顾2021年，全球货币流动性维持宽松，全球商品消费维持高位驱动不锈钢产量恢复并续创至历史新高。根据ISSF和上海钢联统计，全球不锈钢产量同比增长650万吨至5829万吨，其中中国和印尼不锈钢累计产量增至3350万吨和494万吨，同比分别增长9%和84%。2021年全球不锈钢产量增长共拉动原生镍消费增量24.4万金属吨。

随着海外通胀水平持续走高和各国货币政策收紧，西方主要经济体制造业PMI均边际下降，不锈钢出口压力持续加大。根据海关总署统计，1~4月不锈钢累计净出口26万吨，同比下降47.7%。

前期国内不锈钢供需均受到疫情影响，不锈钢粗钢产量边际下滑且社会库存持续累库。根据上海钢联统计，1~5月不锈钢粗钢累计产量1344万吨，同比下滑4.2%。展望2022年下半年和全年，在出口和房地产投资增速持续下行背景下，关注国内下半年基建投资加速和房地产投资触底对不锈钢需求的边际驱动。

若国内稳增长政策逐步见效，我们预计全年全球不锈钢产量仍有望保持增长。考虑到2021年~2022年中国和印尼分别投产300系176万吨和200万吨新增产能，乐观预计2022年中国和印尼不锈钢粗钢累计产量同比将增长150万吨。因此全球不锈钢产量同比增200万吨至6029万吨，拉动原生镍消费增量13.1万金属吨。

原生镍供需平衡表和策略展望

综合2021年和2022年的原生镍供需分析，2022年原生镍供给增长19%，主要由印尼NPI、MHP和高冰镍22H2大规模投产推动。原生镍需求增长10.6%，其中新能源硫酸镍原生镍需求增量超过不锈钢。镍元素供需平衡大概率从2021年的短缺10万吨转为过剩11.6万金属吨。

截止6月10日，上期所+LME+保税区可交割库存累计下降3.5万吨至8.3万吨，主要是受到需求端一季度全球新能源汽车销量淡季不淡驱动。但从供需平衡表推演观察，随着下半年高冰镍、MHP和精炼镍投产复产边际加速，尤其是青山高冰镍，华友中伟新投产高冰镍和华友格林美MHP合计16万吨新增产能产量释放，精炼镍结构性短缺程度逐步降低，库存见底概率较大。

此外国内疫情反复、海外通胀高企和国际冲突事件持续影响原生镍需求，供需基本面转弱下全年镍元素大概率从短缺转为过剩状态，22H2精炼镍累库升温预期下镍价下行压力加大。参考历史纯镍对镍铁溢价走势，沪镍价格在160000元/吨一线获得较强支撑。

价差角度看，尽管精炼镍基本面供需转弱，但由于国内精炼镍可交割库存维持历史低位，沪镍期货合约Back期限结构维持。但随着新能源硫酸镍原料高冰镍和MHP等替代品产量加速释放，叠加精炼镍价格高位硫酸镍用纯镍需求走弱，22H2精炼镍供需基本面走弱和国内库存累库预期逐步兑现后，期限Back结构缩小趋势不变，关注反套机会。

进出口套利方面，随着国内硫酸镍生产对精炼镍需求降低，我们认为22H2精炼镍进口量同比维持下降趋势，进口盈利比例和沪伦比值维持窄幅波动状态。然而随着海外精炼镍产能复苏，供应宽松趋势不变，进口亏损扩大和沪伦比值向下概率较低。