宏观：反弹还是反转 ？这取决于预期期限

摘要

近期境内风险偏好趋向燥热。从半年以上的长期维度，稳增长的复苏路径逐渐被市场认可，带动权益及内循环类商品连续上涨。过于顺畅的涨势下，当前投资者面临的灵魂拷问，就是国内偏好究竟是反弹还是反转？如果复盘基本的政策与经济的联动关系，长期维度国内基本面正在反转。除了疫情风险需要跟踪外，下一阶段传统的考验，在于金融市场中充足流动性何时真正转入实体。所以当下的关注点，在于高频跟踪实体融资。如果逻辑兑现时，不妨把格局放大，届时的业绩右侧逻辑将会明朗。

一

政策经济的基本联动规律

无论是传统的货币信用周期还是美林时钟，都高度概括了政策-经济-资产相互联动的逻辑及运行规律。疫情冲击带来的需求下行，以及政策宽松的应对，说明我国明显处在衰退的周期当中。所以从资产联动的角度，通常衰退期下风险偏好保持趋弱。尚未建立信心前，基本面何时能够筑底转好的预期从茫然到清晰过程中，偏好通常也以非常态的逻辑进行最后冲击直至初现韧性。

复盘近十年国内经历阶段性衰退的特征，2013-2014年在四万亿刺激后的加息、流动性稳健、八项规定等监管约束的压制下，经济基本确认了延续至今的L型特征。其中2013年底至2014年虽然稳就业与宽松不断加码，但受困于外部油价崩盘及地产下行威胁，导致权重指数继续延续弱势。而与此同时新经济势力的代表创业板却逐渐起势，在主板下跌过程中也展现韧性。2018年下半年，即使政府刺激政策不断加码，六保之后推出六稳，但是恐慌于美股联动砸盘及贸易战全额征税，境内偏好处于多杀多的极端踩踏。2020年疫情带来的脉冲性衰退时间过短，三月第二次下跌来源于对疫情全球蔓延的恐慌及美股连带砸盘。

综合上面三次明确的衰退及资产表现，可以发现熊市尾部均具备较大的共同点：1、政策刺激加码与经济萧条相对应，市场关注的重心逐渐从萧条现状转到复苏预期；2、尾部时期的下跌驱动，往往以外部环境或非传统关联因素驱动；3、大宗商品在衰退转向复苏的拐点时期中，表现为共振或受制于海外更大变量，幅度往往小于权益。

二

短期资金博弈逐渐成为核心要素

从决定偏好传统基本面上，经济需求往往是最为滞后的。在衰退环境中，全社会上下的融资扩张需求都极为谨慎，因此政策刺激配套的资金充裕通常首先在金融市场中反应。这契合了为何风险类资产往往是经济冷暖的先行指标，资金面实际是每一轮由衰退过渡到复苏时冲刺最为在前的选手。

那么如何评估资金层面对资产端的影响，我们可以选择利用M2与社融的错位属性。理论上M2与社融反应全社会的广义货币总量水平，但是从统计口径来讲，M2从银行的资产负债端切入，而社融是社会实际融资发生的汇总，财政支出或存款也会从中影响二者出现差异性。长期M2与社融基本可视为广义货币总存量这一个概念，但是中间分分合合的剪刀差，则会体现出金融市场流动性的水平。

每当M2同比减社融存量同比上行时，反应着金融体系内的货币更为充裕，存在较高的杠杆水平，而社会实际信贷需求并未与M2同步跟进；反之则是实体信贷需求旺盛，而金融体系内的流动性偏紧。对于资本市场，显然金融体系内的流动性越充裕越好。所以在衰退末期，我们往往能够发现充裕的流动性遇上低迷的实体需求，导致了大量流动性存留金融体系中，一旦出现需求见底或将反转的曙光，充裕的资金将构成拉动偏好反转的首要驱动。

那么在应贷尽贷以及财政刺激的层层加码，一旦需求底部确认，即社融数据开始上行，则金融市场过于充裕的流动性就会开始被实体虹吸。反应在盘面上，往往会存在市场拉高到一定程度之后，当实体出现好转被广泛验证时，短期可能被冠以“利好出尽”的故事。我们选择短端资金利率进行更高频次的观测，当利率重心开始抬高时，2018、2020年的偏好分别以尾部风险、刺激政策回拢两种不一样的故事呈现下行。而更贴近于实际需求的大宗商品，在经济确认筑底后，反而在此时不易呈现一致预期的反向。

三

反弹反转问题上，不妨以格局长线看待

当国内偏好呈现顺牛态势的过程中，投资者逐渐从坚定看反弹过渡到了开始思考是否反转的疑惑。面对这个灵魂拷问，我们不妨先以更大格局来对待，因为目光越远，书本上的规律就越容易兑现：当稳增长的争议在于早来与迟来，而不在于能否在今明两年实现，那么稳增长路径带来偏好上行从长期维度是大概率会实现的。参考2014上半年、2018年底、2020疫情首爆之后，我们当前拿到的剧本内核与前面三段时期是高度吻合的。那么一旦路径逐渐明确，长线上国内的偏好将大有可为。

接下来尝试将目光缩进，何时会出现较大幅度的回调，甚至出现什么风险会让偏好跌至更低的冰点？大幅度的回调，已在第二部分中详细解释，即为社融或需求上行的兑现，伴随着金融市场流动性的被动抽水。而冲击更低的前提，除了特大地缘风险之外，今年对风险压制最大的问题就是国内的疫情防控。只要疫情可控于爆发城市，而非全国蔓延，则每次冲击均为脉冲式，偏好会跟随疫情的控制程度呈现高相关的修复。

最后落地到投资逻辑，我们不能想当然认定绝对不会出现更低的冰点，所以风险考量上地缘方面我们无法具体预知，那么疫情反复的苗头是当下最值得重视和迅速反应的。但后续只要不出现全国性蔓延的风险，那么就要对偏好的全部修复抱有信心。如果疫情风险被成功化解，那么应贷尽贷何时起效，即稳就业稳增长能够成功实现，则是下一个的阶段性考验。面对这种考验，参考2019年1月之后、2020年5月之后这两段历史经验，我们反而要无惧跌幅，因为此时业绩明朗带来的右侧偏好，将会放大未来的涨幅，所以不妨以更有野心的格局展望境内偏好。现在可以因为压力位、涨太顺、疫情反复等忧虑偏向谨慎，但如果未来因为流动性挤兑真的出现可观的回调，那时或将贡献今年最重要的投资择时。对于商品，今年受到海外的牵制，相对境内的权益偏好表现将更为纠结。以多头持有的角度，境内商品宝贵的时点，也将落在融资上行，稳增长路径兑现那一刻。