铜：供需动态分析及行情展望

复工复产下，铜市现实与预期的博弈

汇报人：上海有色网 于少雪

占全球铜矿产量65%的矿山Q1产量并不乐观

今年一季度产量并不乐观，甚至同比下滑8.2%。智利和秘鲁因为品质和社区堵路等影响，导致产量并不乐观。但今年现货成交的TC/RC延续了去年的上涨趋势，除了买卖双方对矿区宽松达成一致外，也因为山东冶炼厂自3月份停产后，往市场额外抛售了30万吨的铜精矿，加速了TC/RC的快速上扬。复产之后，又将TC/RC从80中位拉到了78，但我们并不担心TC和RC会回到此前的60低位，因为全球矿山新建产能会在今年2季度开始发力，比如Kamoa-Kakula的新建等，将在下半年逐渐显现。我们对后期供应认为会是小幅过剩，并且我们了解到国内的中色大冶有40万吨的项目，原计划6月12日投料，但因为华东地区疫情导致部分设备没有到达，投料计划被迫延迟，在一定程度上坚定买方信心。下半年矿山可能会给冶炼厂施压，因为要为明年的谈判长单做准备，但我们认为回撤的最大幅度能达到70中低位，很难回到60低位，因为我们认为矿山整体偏宽松，并且根据调研，冶炼端缺口并不大。

3季度国内粗铜供应量堪忧，后市加工费偏悲观

粗铜进口量维持在较高水平，前期南非德班港口的影响有限，整体进口量企稳。但前期德班港的影响或将在5、6月显现，加上三季度非洲部分检修，后续进口阳极板或将小幅回落。并且下半年电解产能的扩张速度远远比预期的粗链产能扩张得快，加上目前废铜的紧张格局，也让国内，尤其是南方地区，废铜产出的供应量受到影响。所以后期粗铜偏紧的状态可能比矿更值得担忧，加工费有继续回落的空间。

冶炼厂集中检修及年内突发停产，致使国内电解铜产量受到损伤

冶炼厂每年都有检修计划，计划内的检修对平衡表的影响并不大，除了突发事件的影响，冶炼厂希望储备阳极铜来应对检修造成的损伤，但存在资金占用和是否有货源调配的问题，检修时间过长会使得电解铜产量损失加大。今年检修对电解铜的影响较大，叠加二季度的集中检修，二季度以来电解铜产量呈现持续下降的态势，5月份电解铜产量调研录得81.92万吨，可能会创下年内新低，我们估计6月也难以回到相对高位的水平，根据我们的调研，估计7月份后才会有明显的增长，届时国内供应压力也会有所增大。从冶炼端看，如果没有突发事件，生产积极性较高，因为硫酸价格居高不下，可以为冶炼厂带来丰厚利润，生产1吨电解铜要产生3吨硫酸，硫酸成本约100元/吨，而根据调研，硫酸价格约800-900元/吨，从单吨利润看，有的冶炼厂利润可以达到3000元/吨，在近几年处于高位。

2022进口盈亏鲜有打开，加剧国内现货市场紧张格局

2022年电解铜进口窗口长期关闭，使得1-4月进口累计下滑4.18%，这给了国内冶炼厂出口的机会。上海在封锁期间，港口出现了货物堆积，仓库提货出现困难，流通一直不畅。根据我们调研，近期疫情好转，海运相对好转，码头提货也逐步正常，根据近期调研，前期港口货物堆积的情况已经大有好转。目前上海仓库实施轮岗制，贸易商需要预约就可以出入库了，效率明显提升，5月初进口比价打开一段时间，后续电解铜进口量有望回升。

再生铜供应短缺，对精炼铜替代优势并不明显

因为疫情原因，国内再生铜产出不是很理想，根据调研，由于近年铜的大行情，大多数供货商的再生铜库存已经售空了。前期再生铜进口利润倒挂，1-4月再生铜进口下滑将近11%，但4月下旬进口窗口已经打开，后续进口量或许会有一定回升。我们认为海外率先放开，对废铜的需求是有所回升的，海外货源供给增量整体有限，仅靠进口量回升还是难以打破国内紧张格局。

低库存支撑现货高升水及高月差结构，短期内仍将维持近强远弱结构

国内80%库存在上海，中国每年进口300多万吨电解铜，60%以上都是在上海报关进口，所以上海前期封锁明显阻碍了电解铜的供应，再加上国内冶炼厂集中检修尚未结束、进口铜增量不明显，使得国内库存处于低基数。再生铜总体供应总量不佳，当铜处于偏弱震荡趋势时，再生铜供应较往年显得更为紧张，市场价格偏贵，对精铜的替代优势明显缩减，使得沪铜06和07合约呈现近强远弱的局面。近期铝锭重复质押问题也对铜产生了一定影响，上海电解铜现货升水下降很快，上海贸易商比较担心发票问题，有疯狂调降、升水出货的问题，恐慌情绪引发的抛售问题还需后续观察。如果铜也出现了类似铝重复质押仓单的问题，整个市场影响就不好说了，因为贸易蓄水池的作用会被严重削弱，会有更多现货被动流到下游消费，造成价格增加，对供应产生不利影响。

目前国内电解铜产量增长主要驱动力(行情838275,诊股)仍是铜精矿供应增加，但远看近看各不同

目前虽然说电解铜的增量还是铜精矿供应增加，但可以发现再生铜的变化其实也比较大。目前中国粗炼产能释放快于精炼产能，因为铜矿不是可再生资源，会存在压力和风险，但对于粗铜和阳极板来说压力会小一些，毕竟废铜未来增量会比矿可观，也符合目前全球双碳经济发展背景，这也是为什么越来越多的企业关注再生市场。当下废铜会是我们下半年监控基本面的重要点。

疫情影响铜消费弱于同期水平，关注后市刺激政策兑现

整个4月，由于上海封锁，国内特别是江浙地区因为疫情影响，物流效率极低，手续繁琐，面临缺铜生产的困境，拉开了上海和江浙地区电解铜的价差。从整体铜材开工率看，4月同比去年下滑了16-17%，5月可能下滑6-7%，6月我们认为难以回到正常水平，不排除点状疫情对物流的干扰。精铜杆周度开工率在上几周收窄，再加上下游回暖，开工率有所转暖，但持续性有待考究，特别是端午节前调研反应备货不足，甚至导致铜板企业停产放假，节后下游仍旧持续疲软，预计本周铜板开工率还会面临下滑。

2022H1基建刺激经济难寻发力点，电源与电网端口投资增速劈叉

2022年国家电网计划投资额超过5000亿，但同样要考虑到原材料价格上涨，所带来的耗铜量并没有多么可观。虽然国家近期再次重申加大电网投入，包括尽早开工八项特高压工程、一批500千伏以下的电网项目，但特高压本身并不用到铜材，只有配电站才用到，但总量是极少的，而500千伏以下的项目后续有待观察，此外还提到要在沙漠、戈壁推动去建一批光伏，这些政策主攻特高压和配电网以及清洁能源方面。随着电源投资比重的提升，清洁能源对铜还是会保持比较好的增长态势，因为疫情导致的部分订单延后的现象也会从6、7月开始陆续发运。传统的电网项目也会在2季度迎来集中交货期，多数企业也表示下半年国网订单将有所增长，但耗铜量是否超预期，多数企业还是表示不是很明朗。国网去年表示在十四五期间投入2.23万亿元的总量，南网投资6700亿，加起来平均每年5800亿，整个投资水平处于比较高的位置。但是其中可能会有一些约束条件，国网在传统基建看不到新增长，但在新基建，比如特高压，还是能看到明显的增长，但是原材料价格高企也会导致延时、落实晚的问题。

地产对铜消费拉动呈下行趋势，长期拖累家电等相关行业

房地产主要几个指标都是负增长，虽然国家的救市政策不断，但疫情好转后，地产仍处于磨底的阶段，新订单回升的量较为有限。根据调研，多数开发商拿地不足，加上回款难，开发商拿地意愿较低，新开工面积持续低迷，消费支撑持续走弱。因为房地产走弱，下调了年增长预期，虽然复工复产后，7月会迎来装修旺季，但多数企业表示订单较往年可能有所缩水。再看和地产关联较强的家电方面，受地产拖累，家电行业内需比较低迷，各家电同比增长都是朝下的状态，其中空调下滑幅度最大，累计同比下滑32%。随着产能恢复，国内出口的红利也在逐渐消失，家电出口订单明显下滑，2022年某大型家电企业出口订单下滑30%。此外，2022年以来，东南亚一些国家陆续放宽了入境限制，他们的产能在不断恢复，广东地区也有订单外流的现象，同样是复工复产的背景，家电不论是内需还是外供都是不及往年。

传统汽车及电子行业表现萎靡，新能源相关行业则保持良好韧性

受疫情影响，4月汽车产销同环比大幅下滑，但新能源汽车产量还是保持着同比正增长，4月增长了40%多，渗透率也在不断提升。5月以来，新能源相关板块在资本市场已经率先回暖了，特别是上海产业链和相关车企的复工复产也是有希望在6月恢复到往期水平，另一方面影响相关企业的动力电池的原材料价格也出现了回落，预计下半年供需关系会得到良好的回转，行业拐点已经明显来临了。随着疫情好转，芯片短缺对电子行业的影响有所减弱，但终端消费电子消费还是比较疲软，除了锂离子电池和太阳能(行情000591,诊股)电池，计算机、手机等同比都是处于负增长状态。复工复产的端口，除了基建相关相对缓解外，其他领域似乎并没有太大的改善迹象，出口方面也没有明显改善，从全球看，欧洲消费回落的问题也是越来越值得关注，北美未来是否能继续保持韧性也是不确定的。对于三季度消费我们保持环比增长的预期，但中长期看找不到一个相对的亮点去支撑铜消费走强，虽然新能源消费还是比较强韧的，但还是难以抵消回落带来的冲击。

货币流动性继续收缩+基本面面临压力，2022年H2铜价面临压力

7月份之后，国内供应端压力会越来越大，而消费端看不到太大的亮点，新能源权重较低，难以成为拉动铜消费的引擎。欧美方面，国内下行压力较大，需求疲软，后续关注美国加息和缩表的力度和废铜供应的干扰。对于铜价，中长期我们维持偏空的观点，有希望回到6万5。短期看国内强现实存在，下游消费转好预期加上上海复工复产和全国范围内经济维稳的支撑，提振铜价有所反弹，但中长期全球缩进货币政策，国内GDP增速放缓，铜的基本面会有供应过剩的因素，对铜价维持偏空的看法。

牛市不在，多头策略已不再占优

汇报人：中信建投(行情601066,诊股)期货 张维鑫

一、看空铜价的宏观逻辑支撑

疫情

疫情是压制经济的最主要因素，导致现在的经济基础和经济状态弱于疫情前。新增的病例明显改变了很多经济活动和人们的生活方式。从2020年疫情爆发之后，美国平均劳动参与率的明显下滑，从之前接近64%的劳动参与率下降到现在62%左右，而且现在没有看到回暖迹象。

劳动生产力函数里劳动力是一个关键的正向指标，劳动力的下降它必然影响整个经济的潜在增速，只要疫情还没有消失，这个经济基础都会相较疫情前减弱。

通胀压力

目前通胀压力巨大，回落需要较长时间。美国的通胀达到了过去40年新高，欧洲达到欧盟成立以来的历史高点。从CRB现货金属指数指标分析可以看出，它的走势跟美国的PPI走势已经分差了一年多的时间，它可能指示着未来PPI会下降，也意味着可能通胀见顶的迹象，但即使通胀见顶，回落也是需要一个过程的，需要更长的时间，而且回落的过程中对于经济增长也有制约的效应，对于消费的冲击较大，高涨的通胀制约经济增长，对以消费为主的欧美经济具有直接冲击。

货币紧缩

加息政策对于宏观经济产生抑制作用。每一次加息周期内，PMI基本都出现了见顶回落行为。这其实本身就表明了加息确实是对经济是有抑制作用的，对于本次加息，更大的担忧在于利率加的太快而经济对于资金成本的反应是相对而言比较慢的，如果突然在几个月之内就把利息加到一个比较高的水平，整个经济层面反应过来的时候，这个影响已经比较深了。加息对经济扩张有明显制约效应，过快的加息将使得这种效应在未来某个时候集中体现。

每一次缩表之后的经济增速都有明显的一个下滑。2017-2018年按照这个规律显性外推，如果2022年启动缩表，则2023年经济增长将承压。现在变成了经济下行的同时还在紧缩货币，我们很难对未来产生一个乐观的一个看法。

地缘政治

地缘政治风险方面，首先是俄乌冲突以及其对于欧洲的直接冲击和对于其他地区的间接影响，其次是中美之间的博弈。在现在这个时间节点，中美两国之间的关系其实是很难得到一个明显的缓和。一旦在经济形势稍微好转的情况下，美国可能还会有进一步的举措，尤其是当它的中期选举之后做更多的一些事情去阻碍中国的崛起。

人口、技术创新

人口方面，全球的劳动力人口在20世纪80年代以后已经持续放缓，疫情之后导致人口增长进一步放缓。科技创新稀少，互联网红利减弱，整个生产效率是也没有提高，即使没有疫情，从经济增速长周期来看，可能也是处于一个疲软的阶段。

二、看空铜价的辅助研究及指标

制造业PMI趋势下行

铜价与PMI的关系开始修复。12月份之后PMI往下铜价往上，4月份之后有了一定的修复。这种修复肯定是要持续的，但是有两种途径。可能是PMI反弹往上走，可能是铜价往下跌。我们认为铜价下跌的可能性更大。PMI的反弹的这种支撑其实是不够的，欧美的这种消费信心指数，商业信心指数没办法支撑PMI去往上走。再加上货币政策的影响，都难得出这样一个就是说PMI往上走去修复铜的一个关系，所以更有可能是铜价往下走，修复与PMI之间的一个关系。

美元强势周期

美元指数本身跟铜是一个负相关的关系。在美联储货币紧缩的背景下，叠加全球经济景气下行的一个背景，美元会迎来一个强势周期。这就意味着铜在未来可能都会面临一个强美元的状态，强美元背景下，铜价上涨的可能性很低。

美国房地产周期见顶

美国房地产见顶，领先铜价。去年4月份和11月份美国房地产的新屋销售数量和新屋销售价格都出现了见顶迹象。可能在未来某一个时刻，就是几个月之内进入熊市的信号。

美国库存周期迎来拐点

美国制造业库存环比增速回正之后，多数时候是下行，同时指引铜价进入下行周期。目前整个制造业的库存回正，铜按照这样一个指示信号，未来进入一个熊市。

现在我们认为它由被动去库切换到了主动补库，供应链已经有一定的恢复。从这个短周期的演变角度来讲，美国的经济会有一个偏弱，美国经济作为全球经济龙头，美国经济走弱之后，其他经济体也受到明显拖累，出口可能会面临更大压力。

三、看空铜价的基本面逻辑支撑

根据基本面的供需判断，我们认为供给有余力保持稳定，甚至是增长。

TC/RC趋势反弹指引铜矿供应增加，TC的趋势跟原生铜的增速呈明显正相关的关系。TC往上走意味着铜矿就原生成的供应增速会提高。2012-2013年，铜矿的资本开支是一个高峰。我们也认为它指引着2022年左右会是一个投产高峰。

需求端我们认为不太乐观，传统需求端成为拖累。包括建筑用铜、建筑线缆、家电行业都是比较悲观的。目前我国销售面积已经达到高点，未来存在下滑的趋势。

投资方面：电网稳定，电源增长，制造业投资回落。制造业利润开始回落，未来制造业企业投资的积极性会下降，目前新基建规模还小，没有办法成为主力军；传统基建已经是处于饱和状态，很难长期维持高增长。全年来看，不会出现高增长。消费电子板块同样比较悲观，电脑、智能手机并有特别大的技术突破，整个市场就是一个存量市场。

四、铜市场主要矛盾分析及行情策略建议

铜价为什么跌不动？

当前主要矛盾是经济下行是否会兑现以及兑现的程度，市场上绝大多数人对经济前景不乐观，但悲观程度有差异，而疑虑在于疫情形势是否改善。经济已经下行较长时间、国内正在推进刺激。此外另一个矛盾点是经济下行预期与基本面韧性，经济并非面临危机式下行，供给面临不确定性，总需求有回暖预期，库存仍然处在低位。

铜市场交易逻辑也发生了切换。在2022年4月20日以前铜交易逻辑为：强现实&；不那么弱的预期；2022年4月20日以后则是：不那么强的现实&；弱预期；现在则是：改善的现实&；修复的预期。

铜价未来怎么走？

即使是铜价未来会进入熊市，它的下跌形式会参考2012年-2015年下行的趋势，下跌但并非崩溃式的下跌，实际上会呈现一个重复震荡下行，中枢会不断的下移。如果从时间截点的判断上讲，下一次应该是在7、8月份出现一次下行行情的一个拐点，在6月份乃至7月份可能会比较偏强的过程。具体能到多高，还要关注这国内复工复产之后能消化多少库存。但即使反弹也很难去突破之前75000-76000的高度，我们甚至认为它73000以后，就会面临一定的一个压力，出现一个比较大的一个宽幅振动的。

在策略建议上面，2022年4月份以前乃至甚至更早，我们所有的建议都是认为应该持有一个多头的底仓在未来，我们认为更多的持有铜的一个空头配置。在反弹的情况下应该去布局空单，当然下跌到一定程度的时候，除非是一个有套期保值需求的企业，可以去做一定的买入多头，单纯从资产配置的角度来讲，建议一直持有空单。

上中下游企业如何应对？

基于前面的判断，考虑到一些贸易企业可能本身带有一定的投机属性，我们认为未来最好的一个策略还是去保留空头的一个敞口去压住价格的下跌。那么除了中游之外，上游企业我们认为卖出套期保值将迎来一个黄金周期。上游矿山、冶炼企业、废铜回收企业应该加强价格风险管理。

买入套保，保存波段性机会，大趋势向下可能会导致高价收购的铜未来面临亏损风险，买入躺平策略不再有效，重复“下跌反弹”，超跌后下游迎来机会。下游更多的是一些阶段性的买入套期保值机会。大趋势向下，所以过去两年那种买入躺平的策略不再有效。那么在这种重复下跌反弹的过程中，超跌就是每一次下跌创新低之后，只要有一定的稳定的迹象，下游企业，尤其是生产企业，纯粹从成本的角度来讲是可以去布局一定的买入的。因为我们认为它的下跌不是持续下跌，而是会不断重复下跌—反弹—下跌—反弹的过程。