宏观政策解读：推动各项政策落地，确保经济合理增长

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。中共中央政治局常委、国务院总理李克强作重要讲话。要求扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。

央行再次重申将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平，提早完成全年上缴结存利润，发挥好结构性工具的作用，新增普惠小微贷款和专项再贷款3万亿元，新增政策性开发性信贷额度8000亿元，增加1500亿民航应急贷款和民航业发行2000亿元的债券，因城施策支持合理住房需求，支持企业适当加杠杆，居民稳杠杆，适当提高宏观杠杆率。预计降准降息等宽松政策仍有可能推出，资金面将保持宽松，为企业和居民提供良好的货币金融环境。财政部表述基本于国常会内容一致，确认地方政府专项债券额度6月底前基本发行完毕，不排除增发抗疫特别国债的可能，为实体经济提供更有力的支持。

进入5月份以来，随着部分地方疫情逐步得到控制，复工复产开始推进，各省供应链开始逐步复苏，经济运行有所恢复，从物流运价指数来看近期已经从月初高位回落明显，但是势头还是比较脆弱，实物量目标增速仍然没有转成。

26日的稳增长会议指出，下一阶段要促进消费恢复和扩大有效投资。各地要在做好疫情常态化防控的前提下，创造更多的消费者，促进生活消费服务的微服务，暂时不能恢复，有限制性恢复的，各地政府要给出扶持政策。

目前中国处于工业化城镇化的发展路线上，粮食是物价的核心指标，另外一个就是能源能源。各地只要符合安全生产条件的，该开就得开，要保证能源供应绝对不能出现去年10月拉闸限电的现象。

会议指出要高效统筹疫情防控和经济社会发展，把稳增长放在更突出位置，着力保市场主体保就业保民生，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降。

正文

01

事件

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。中共中央政治局常委、国务院总理李克强作重要讲话，表示3月份尤其是4月份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大。要求要全面贯彻新发展理念，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定信心，迎难而上，把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，保护中国经济韧性，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。

会议要求各部门在稳经济大盘这个大局面前都有责任，要有更强的紧迫感，确保中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策举措上半年基本实施完成，为加大实施力度，国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出。

图1：社会融资规模存量与M2同比走势（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

02

各类政策加快落地

1、央行继续主动应对，靠前发力

今年二季度以来，央行靠前发力，通过全面降准和加快上缴结存利润释放长期流动性，加大金融支持稳增长力度。4月25日，央行降准0.25%落地投放5300亿元。5月10日，央行发言人表示今年以来已累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4%，全年上缴利润将超1.1万亿元，有效满足市场流动性需求。5月15日，央行调整差别化住房信贷政策，首套房利率下限调整为LPR-20个基点。5月20日，引导5年期以上LPR报价下调15bp，进一步降低居民房贷压力和企业中长期融资成本。5月24日，央行召开全系统货币信贷形势分析会，部署落实稳定信贷增长工作措施。

图1：1年和5年期LPR报价（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

此次会议中，央行再次重申将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平，提早完成全年上缴结存利润。在确保货币政策总量充裕的同时，发挥好结构性工具的作用，新增普惠小微贷款投放1.6万亿元，碳减排工具等其他专项再贷款资金超过1.4万亿元。拟新增政策性开发性信贷额度8000亿元，加强基础设施建设，增加1500亿民航应急贷款和民航业发行2000亿元的债券。加大对民营企业的支持力度，因城施策支持合理住房需求，维护房地产市场的平稳运行。支持企业适当加杠杆，居民稳杠杆，适当提高宏观杠杆率。保持中长期广义货币的供应量和社会融资规模的增速与名义经济增长的增速基本匹配。央行表示将继续主动应对，靠前发力，进一步加大稳健货币政策的实施力度，预计降准降息等宽松政策仍有可能推出，资金面将保持宽松，为企业和居民提供良好的货币金融环境。

2、专项债6月底发行完毕，有可能增发抗疫特别国债

今年两会财政政策强调提升效能，更加注重精准、可持续，目标赤字率下调0.4个百分点至2.8%。通过使用往年结存利润，调入稳定基金等方式，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力还是明显增加。安排地方政府专项债券为3.65万亿元，与去年持平。不过今年政府债券发行明显前置，5月23日，累计发行新增专项债券1.67万亿元。

图2：财政收入、支出累计同比走势与差额（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

此次会议上，财政部表述基本与国常会内容一致。一是进一步重申加大增值税留抵退税政策力度，全年退税减税总量约2.64万亿元。二是要求加快财政支出力度，加大盘活存量资金力度，国务院办公厅也及时下发了关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，预计将有效增加支持经济社会发展的资金。三是新增1万亿元以上的再担保合作业务规模，支持中小微企业纾困发展。四是将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等三项社保费政策延至年底。五是确认地方政府专项债券额度6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用到位，加上政府一般债券的发行，预计近期每月政府债券净融资额或达1.5万亿，将有效扩大投资，支持实体经济增长。此外，下半年共有9503亿元特别国债到期，市场预期可能续发。如果疫情冲击继续超出预期，也不排除增发抗疫特别国债的可能，为经济恢复提供更有力的支持。

3、进一步加快复工复产

今年4月份以来，由于上海疫情和俄乌冲突导致的全球高通胀，经济发展的不确定性和复杂性进一步上升。需求收缩，供给冲击，预期转弱，经济下行压力进一步加大，制造业发展速度明显放缓，复工复产企业生产负荷整体偏低，畅通产业链供应链仍然有制约。4月下旬以来上海开启了重大工程复工复产工作，截止到5月13日，全市9000多家规模以上工业企业中，已复工4400多家，其中首批666家重点企业复工率超过95%。就浦东新区而言，截止到5月25日全区企业复工复产持续推进，在生产重点企业达1157家，外资企业中已有204家生产类企业复工复产，产能达到疫情前的30%以上。

在国家联防联控机制的大力推动下，经浙江省、江苏省、上海市全力协同，长三角重要物资应急保供中转站（浙江-上海）于4月18日正式投运。全国范围来看，进入5月份以来，随着部分地方疫情逐步得到控制，复工复产开始推进，各省供应链开始逐步复苏，经济运行有所恢复，从物流运价指数来看，近期已经从月初高位回落明显，但是势头还是比较脆弱，实物量目标增速仍然没有达成。本次国常会明确“白名单”制度要进一步在全国推广，同时设立民航应急贷款，财政部也落实阶段性民航补贴，推动国内运输航空公司不断增加航班运行数量，便利人员跨省流动。

图3：物流运价指数已经从高位回落

资料来源：Wind，申万期货研究所

4、加大力气促进消费

4月份规模以上工业增加值回落-2.9%，较上月的5.0%明显回落，为2020年3月以来最低水平。服务业生产指数下降6.1%，降幅比3月份扩大了5.2个百分点，社会消费品零售总额下降11.1%，两位数的下降不仅比3月份扩大了7.6个百分点，而且这是有统计消费以来最大降幅。稳增长会议指出，下一阶段要促进消费恢复和扩大有效投资。消费还是我国经济增长的主动力，疫情对接触性聚集性服务消费造成很大拖累，不仅影响居民生活，而且导致很多商铺小店没有营业收入。各地要在做好疫情常态化防控的前提下，创造更多的消费者，促进生活消费服务的微服务，暂时不能恢复，有限制性恢复的，各地政府要给出扶持政策。近期央行和银保监会发文支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款。对受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还本付息，也是尽最大力量对居民消费进行兜底。

值得注意的是本次会议并没有如外接预期那样出台直接向居民发消费券的措施，但是并没有限制部分地区从城市角度采取一些措施。5月26日，深圳市政府发布《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》，主要内容分别是：鼓励汽车消费、扩大消费电子市场规模、推动家电消费、做好常态化疫情防控工作、扩大信创新品市场规模、促进户外文旅体消费、扩大大宗商品消费、安全有序恢复专业展会、加大“有奖发票”活动力度，率先开启刺激消费的政策组合拳。

图4：4月零售销售全面回落（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

5、进一步纠偏双碳政策

此前5月23日国常会提出要保能源安全。落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，加快办理保供煤矿手续。目前中国处于工业化城镇化的发展路线上，粮食是物价的核心指标，另外一个就是能源。俄乌冲突印证了如果不保证这个产业就很难稳定发展，而且能源的对外依赖也会导致物价的上涨。

总理在会议上指出，从目前测算，即便我们经济没有恢复性的增长，今年夏季能源目前还是有一定缺口，所以不光要科学调度，已经具备条件煤矿要开启，各地此前“一刀切”的政策要改正。会议还明确，各地只要符合安全生产条件的，该开就得开，要保证能源供应绝对不能出现去年10月拉闸限电影响生产的现象。

在大基建稳增长方面，会议提到，要在新基建、新能源方面推出一批大项目，推动能源领域今年具备条件可开工项目23个，2.43万亿重大项目；加快沙漠、荒漠地区光伏项目建设。同时将专项在线知识领域扩大到新型基础设施新能源项目的督促方面。地方加快专项债券支出进度，发展改革委将指导地方，抓紧做好项目储备和资金需求申报工作，防止全等项目提高资金使用效益，尽快形成实物工作量。

图5：能源投资预计加速（亿元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

6、保障民生稳就业

国务院常务会议指出要重点落实保障基本民生。做好失业保障、低保和困难群众救助等工作，视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。4月调查失业率达到6.1%，仅次于2020年武汉疫情后最高值。需要关注的是，年轻人失业率攀升说明社会有效需求正在加速回落。5月11日国务院常务会议也强调要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘；部署进一步盘活存量资产，拓宽社会投资渠道，各项政策立足于退减税、缓缴社保费、降低融资成本等措施，都着力指向稳市场主体稳岗位稳就业。

今年应届毕业生达到1076万，创下历年新高，截至目前高校毕业生签约率不甚理想。本次会议指出“高效统筹疫情防控和经济社会发展，把稳增长放在更突出位置，着力保市场主体、保就业、保民生，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降”，以及“帮扶市场主体纾困、稳岗拓岗等政策能出尽出”，可以推断此前稳增长33条措施中的保主体政策（增加留抵退税1400亿元、社保缓缴政策延至年底、扩大失业保险留工培训补助范围、加大中小微企业吸纳高校毕业生的扩岗补助等支持、加大小微企业水电气费和房租等支持、国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上等）将很快落地并发挥重要作用。

图6：16-24岁就业压力超预期

资料来源：Wind，申万期货研究所

7、主动服务外贸企业，有序增加国内国际客运航班

2021年我国经济获得8.1%的高增长，很重要的一部分是得益于出口的高增长。今年外贸增速明显回落，尤其是三四月以来，受部分地区疫情影响导致停工停产的情况下，PMI中新出口订单指数快速回落，外贸订单有所转移，且外贸这块影响的是中央财政中的关税收入。国务院办公厅发布《关于推动外贸保稳提质的意见》，要求各地方建立重点外贸企业服务保障制度，主动服务，及时掌握和解决外贸企业的困难问题，尽快帮助受疫情影响的外贸企业复工达产，保障外贸供应链稳定。同时也要有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施。

图7：进口、出口和进出口当月同比（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

03

预计6月份起经济将逐步企稳回升

2020年时，面对突如其来的新冠肺炎疫情，全国上下齐心协力，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大战略成果，我国经济运行稳定恢复，成为 2020 年全球唯一实现经济正增长的主要经济体。

今年尽管某些方面比2020年可能还要严重，不过新冠疫情防控已经有两年半的经验，预计在稳经济一揽子政策措施出台后，将有力稳定经济发展。参考2020年疫情期间情况，疫情控制住的3月份，商品房销售开始改善，带动地产投资逐步好转，同时随着宽信用逐步显现，经济企稳回升，5月份债市出现反转。本次上海疫情已经基本得到控制，预计在央行和各地降低贷款利率，放松限购的情况下，预计5-6月起商品房销售将有所改善。6-7月份宽信用效果将逐步显现，带动经济企稳回升。