李嘉诚时隔十年杀回内地土拍市场,释放了什么信号?

广州房地产市场

文/柏文喜

（本文首发于财富中文网）

5月5日，和记黄埔时隔十年之后参与了广州的土拍，虽未有斩获，但是这家老牌港资房企回归内地楼市还是引发了行业的高度关注，带来了李超人乃至港资回归的猜想。之所以和记黄埔回归内地楼市引发行业关注和热议，其实这也和这些年来港资房企在内地市场迅速式微乃至被边缘化有关，也和李嘉诚本人在内地毁誉参半的口碑有关。

改革开放之初，进入内地房地产市场的多为香港的非主流房企，或者以机会型方式进入内地楼市的非房企业。蓬勃发展的且单边上涨的内地市场给了它们不同寻常的快速发展机会，它们也以那个时代对于内地而言的全新开发、融投资与规划理念肆意捕捉着在香港这个已经进入寡头竞争阶段的市场难得的机会并引领着内地房地产市场的发展，可堪称那个时代内地房地产市场规则及制度建设的老师。

因此至今国内房地产市场无论是从土地拍卖市场的建立，到楼市的预售制度、投融资体系乃至二手房市场体系的建立，都或多或少有着浓厚的香港房地产制度的影子。那个时候国内的房改尚未启动，房地产市场容量相对狭小，有着领先理念的港资房企在内地房地产市场一时风生水起，给市场留下了深刻印象。

随着内地依托市场解决国民住房问题的房改活动的推进，和相关房地产金融体系的建立和发展，内地楼市迅速启动，香港各大主流房企相继进入内地市场。这些香港标杆性房企以当时国内尚处于草莽阶段的房企同行们所不具备的巨大的资金规模、时尚的建筑规划和园林设计与项目管理水平、领先的开发理念与市场运作能力成为各地政府的座上宾和招商引资的重点对象。

但香港主流房企成长和发展于香港这一相对成熟的市场，经历了多轮市场大起大落的考验，对于强周期和重资产的房地产行业有着非常深刻的感受和认知，对于行业周期性风险和企业经营风险有着根深蒂固的认知和天然的潜意识，因此普遍在财务结构、业务结构和开发方式方面呈现出相对成熟和保守的思维定式，这也就决定了港资企业在内地市场一直表现得相对保守的业务发展模式。

在注重财务稳健和周期性风险的港资主流房企规模化进入内地市场后，之前一些机会型的中小港资企业被迅速被边缘化甚至被彻底挤出市场。但这些港资主流房企注重周期性风险和财务稳健的经营模式，也使得项目开发周期相对延长，乃至长期囤地而不开发也成为这些企业的典型特征之一。因为囤地等待升值的风险要大大小于产品不适销对路时的市场风险，而这些企业大多依托自身作为上市公司的资本运作能力及相对于内地同行而言极其低廉的资金成本所构成的雄厚财力，也拥有了长期囤地不开发或者缓慢开发而不依赖项目本身现金流的天然条件。另外，这些财务稳健的主流港资房企往往更注重单项目的盈利能力和项目自身的运营能力，因此在每一个项目的打磨方面也乐于花费更多的时间，进而影响了每个项目乃至整个企业的开发与周转速度。

高度模仿香港而来的内地土地财政体系加上内地特有的政绩观，让来土地财政成为各个城市支持市政建设和经济发展的税外收入的最主要来源，城市间竞相发展的压力之下，更快更高价格地卖出土地自然就成为城市当局的必然选择。土地财政的内在诉求必然导致地方政府希望通过对已出让地块的快速开发来加速和加大土地市场的需求，进而推动土地价格的上涨和土地出让速度，而财务偏稳健、开发和周转速度缓慢甚至习惯长期囤地不开发的港资房企自然也就逐渐不再受到地方政府在土拍市场的欢迎和青睐。

而更加注重企业自身发展价值、以现金流为核心、以企业规模快速成长来聚集资源进而推动自身迅速成长的内地房企，以其屡创新高、将周转速度推到极致的高周转模式，成为支持各地土地财政运转和增收的有生力量，并最终逐步取代了曾经作为各地方城市政府座上宾的财力雄厚的港资房企。

由此一来，曾经在内地房地产市场辉煌一时的港资房企，因为追求财务稳健，要么退守了市场流动性更好的一线城市或二线城市核心地段，做起了追求单一楼盘财务收益的高端业务，要么进入了需要更高财力与财技要求的商用物业的开发与经营，港资主流房企在中国内地全面开花、蒸蒸日上的房地产市场因此而被迅速边缘化。除少数有标杆性商业地产作品的房企之外，港资主流企业在内地楼市的存在感快速式微，内地市场也就基本成了内地房企的天下，尤其在三四线城市更是如此。

近年来，内地楼市行业集中度快速提高，头部企业规模迅速提升，降杠杆、降负债、提升企业运营能力和向资产经营方面转型也成为内地主流房企的共同选择，而财务稳健和可持续发展也成为这些强势企业所追求的共同目标。但港资房企占据行业重要地位、引发行业高度关注的辉煌时代已难以再现，况且还有部分港资房企如和黄、新世界等因为国内楼市估值的不断推高而出于财务稳健与财务风险考虑，在事实上也以出售部分资产的方式逐步撤出内地市场或者减缓了内地市场的拓展速度，这也是不争的事实。

进入2019年以来，在连续2年多的强力调控之下，内地楼市进入了市场盘整与结构调整期，而2021年秋天以来的楼市急剧转淡更是让不少高周转的百强民营房企出现了排队暴雷问题，行业低潮期的到来不言而喻。作为强周期行业，房地产行业的盈利首先来自于持有资产获得的周期性差价，其次才是产品溢价能力和企业运营管理溢价能力，所以“逆周期拿地、顺周期出货”自然被奉为行业铁律。港资房企起源和发展于成熟的香港市场，把握行业周期的能力天然强大，再加上雄厚的资本实力，在此时重返内地楼市以增加土储，自然是出于企业发展和行业形势判断的当然与必然之举。目前，楼市并未全面回暖，且行业结构、区域结构正处于强烈调整期，这对于拥有雄厚资金实力的港资房企而言，正是体现其优势和行业机会的良好契机。

目前各地政府在经济下行引发的的财政压力之下，还需要以扩张性的财政政策来进行逆周期调节来稳投资、保增长和稳预期，对于土地出让金的渴求程度更是不言而喻，这也是当前无论从政策面、监管层还是全国各个城市普遍大幅放松楼市调控的根本原因。在对土地财政收入需求机器迫切的土拍市场，相对于陷入流动性危机而朝不保夕的内地民营房企和被迫配合上场的国央平房企（国企、央企、平台公司），不缺钱、财力雄厚的港资房企的受到欢迎和关注的程度自然也就不言而喻了。

一线城市的市场规模大，交易活跃，资产流动性好且获取资产升值的空间较大，对于拥有雄厚资金、倾向于大体量投资的港资房企而言会更加安全。因此，港资企业出于投资安全和获取更多利润空间的诉求，更倾向于一线城市和一些成长迅速和潜力较大的二线城市。

与传统做住宅、商业地产不同，港资房企在此轮布局中，包括瑞安房地产、新世界、恒基地产在内，纷纷选择布局城市更新或旧改项目，原因主要在于城市更新与旧改项目一般位于配套条件非常成熟的老城区，市场基础更好，产品溢价能力更强。而之前这些企业之所以较少参与城市更新和旧改项目，主要原因在于城市更新和旧改项目涉及面太多、程序复杂、不可控因素太多，导致项目开发周期难以控制。另外，在政商关系尤显重要的旧改和城市更新领域，国内房企和地方房企更容易获取这类项目。目前，随着市场环境的改善和政府服务与管理的逐步规范，参与城市更新与旧改类项目的不确定性因素大为减少，开发风险大大降低，港资房企开始大规模进入城市更新和旧改领域也就成为自然而然地选择了。

资本是敏感的，更何况自诩为纯粹生意人的超人李嘉诚。因此，和记黄埔参与广州土拍，虽未有斩获，但是风向标意义却昭然业内。

（作者系IPG中国区首席经济学家）