4月刊：宏观策略、大类资产配置与大宗投机机会

美元破百人民币启动贬值，商品顺势降温静待宏观破局

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

3月下旬我们在季度策略《疾风劲起，谋定后动》中我们提出：俄乌冲突带来了后疫情时代全球供应链的进一步冲击，局势的演变最重要的结果就是让全球管理滞胀的难度继续增加，通胀级别放大。短期的博弈考虑到基本面和金融市场的承受力有阶段性均衡的迹象。美国在Q2会适度打压总需求从而管理价格，FED的政策对于非美的政策空间仍有一定约束。外部的“滞胀+紧缩”对于国内矫正类滞胀状态有一定的压力，国内经济的探底延长至Q2后期，政策会维持在偏积极的状态中稳定预期。金融委会议之后，国内金融品会有一个流动性环境的修复期，商品进入到波动率回落后的震荡分化阶段。

对于俄乌局势而言，3月份的月报中我们提到后续推演和跟踪的重点在于是否向能源的制裁进一步扩展。从实际情况而言，局势的发展仍然焦灼，尚未落地为停战和协议，但这个过程中围绕着天然气的制裁和欧洲原油的进口禁令等都相对克制，叠加美国抛储的对冲，使得能源价格转为高位震荡，但也由于没有产油国确定性的供给增量，因此油价的回调幅度亦有限。在局势的焦灼中，由于春播等季节性因素，基于农产品(行情000061,诊股)短缺的预期使其价格更有韧性。这些因素仍然推动着美国通胀数据续创新高，同时美联储在整个4月仍然继续边际上释放偏鹰的信号，美元指数继续走强并站在100上方。因此Q1的“滞胀+紧缩”基础环境在4月份仍有所维持。

而持续的“滞胀+紧缩”的外部条件显然增加了中国管理其“类滞胀”的难度。从原材料价格角度而言，成本的输入仍然带给整个中下游利润率一定的压力，政策仍然需要平衡价格管理和稳增长。另外，更重要的是在美债收益率快速上行带来的中美利差倒挂，也给中国的货币政策空间带来了选择路径上的约束，在宽松的力度上较为保守。同时，上海疫情防控既带来了内需的巨大压力，也带来了整个供应链供给的压力。虽然在整个3月份国内贸易顺差维持在较高水平从而维护了汇率的稳定。但美元的强势仍然带来了资本外流的压力使得政策在4月份选择了主动释放人民币汇率的压力。在这样的约束下，国内股债的流动性环境在4月份修复也相对有限。

内外之困下我们也需要看到一些可能的朝积极方向发展的因素：首先，在汇率持续贬值的阶段，市场并未过渡恐慌，从远期汇率与当期汇率之差、人民币兑美元隐含波动率上升的幅度等角度来看，都与15年汇改阶段存在着较大差异，且在4月份中美在经贸方面仍然延续偏积极的信号，4月22日耶伦表示“取消对某些中国输美商品的关税可能有助于缓解美国各地今年出现的高通胀”，这延续了3月下旬以来的基本基调；第二，当前国内聚焦于稳经济增长的政策仍然值得期待，央行货币政策委员王一鸣近期表示：“二季度经济依然面临比较大的下行压力…实施更大力度的宏观政策来对冲疫情的影响，使二季度的经济增速能够重返5%以上，为全年实现5.5%的预期目标奠定基础”，当前经济探底的同时，国内或仍然处于总量经济政策回归的通道之中，关注包括房地产领域在内的经济政策的进一步的放松；第三，国内供应链修复和疫情管控或朝着积极方向发展，4月18日刘鹤副总理出席全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议，部署包括“足量发放使用全国统一通行证、核酸结果48小时全国互认”等在内十项重要举措，上海新增病例开始进入到高位震荡回落阶段。

因此展望未来宏观运行的节奏，首先要度过人民币汇率贬值的压力测试阶段，这一阶段美国会有5月份议息会议的落地，在全球金融市场的紧缩压力进一步放大后，关注美联储政策落地后的整体基调。在人民币贬值区间，金融市场的宏观流动性仍然处于偏压制状态，对于经济的现实和市场风险偏好的压制相对广泛；其次，跟踪疫情防控压力逐步度过高峰以及复产复工的修复节奏，这是国内经济政策能够有效传导并推动经济触底反弹的基础，如果朝着积极方向发展则对于预期修复会有所推动；最后，在前两者的基础上，关注积极的总量政策的再度回归，从而推动2季度尾声到三季度将迎来经济的底部反弹。从风险因素来看，一方面是国内疫情的超预期扩散带来经济停滞周期的延长，另一方面则是俄乌冲突的再一步深化使得商品的波动率再度回归。

展望后续的大类资产运行，金融品方面，对于股指而言，汇率压制下，在宏观流动性总量收缩背景下股指以探底和磨底为主，在汇率找一个新的均衡位置的过程中也是股指继续寻底的过程，结构上而言，高估值承压的格局仍然难以发生转变。对于国债而言，虽然也会受到流动性总量约束的影响，在股指探底的过程中，由于当期基本面的弱势，风险偏好的弱势等因素，短期或仍有多头交易的窗口，放眼中期在经济探底明朗后，国债收益率将会迎来拐点。

大宗商品而言，从中期来看，难言趋势方向性转变，主要在于库存低位生产约束的基础格局尚未发生明显变动，另外国内此前的疫情冲击对于供应链的中断和停滞已经反应在了定价中，后续经济恢复和稳增长政策的发力始终是支撑商品预期的因素。不过短期来看，随着流动性冲击的深化和国内经济的探底，大宗商品则有顺势降温调整的诉求。具体来看：从“成本冲击”的主线来看，在充分反应了地缘风险溢价后，能源品的震荡降温格局或有一定的延续，这对于商品的成本端降温和部分中下游品种的利润再平衡构成一定催化；从“稳增长的预期VS现实”这条主线来看，长三角地区的供应链停滞在化工产业链已有所定价，未来关注复产复工给部分品种带来的交易机会，而地产链条的基本面修复则更为滞后，黑色系短期是弱势的终端需求给上游原材料带来反馈的阶段。有色板块的供应约束明显，短期跟随性降温，中期等待需求修复；从“通胀传导”的角度来看，近期农产品表现出了一定的韧性，短期顺势高位震荡，但油脂油料仍然偏强势。

本期各板块详细月度观点如下：

宏观金融

在3月中上旬大宗商品波动率冲击后，3月中下旬市场先是经历了一轮显著的流动性冲击，股债双杀明显，随着金融委会议的召开，流动性冲击有所缓解，股债在3月下旬有一轮修复。

进入到4月份之后，从外部因素来看，俄乌局势仍在焦灼状态中，商品的成本端冲击有一定降温，针对能源进一步的制裁的扩展各方都相对比较克制，但商品整体偏强的格局下，“胀”的基础环境不易消退。因此4月份美联储仍然进一步向紧缩的方向去引导，中美10年期利差倒挂下，人民币开始面临一定的资本外流压力，贬值明显。在外部的压力下，国内的宏观流动性空间面临一定的压力，主要在宽松的方向和宽松路径的选择上，即降准25bp的幅度相对保守同时更多的选择数量型而非价格型工具进行宽松，内部流动性低迷。从美林时钟的角度来看，国内矫正类滞胀面临着外部的输入性压力和国内疫情防控带来的内需压力，景气度探底，PPI回落放缓。以上因素导致4月份A股市场整体延续震荡下移，同时成长板块相对承压，IC回调幅度较大。

当前阶段日元和人民币的相继贬值表明在美联储检索的通道中，越来越多的货币开始对于紧缩做出进一步的反映，本质上是美元通过紧缩来牺牲一部分全球范围内的增长从而对于价格进一步降温的表现，是全球经济周期运行中高通胀对于增长因子抑制的表现。展望4月底到5月份，是一个人民币快速寻找新的均衡点同时股指在此背景下探底部的阶段，关注市场对于5月议息会议的消化、外围局势的发展、国内疫情防控和复工复产情况以及国内经济政策的出台等因素的边际变化。

对于国债方面而言，进入今年以来以一个宽幅震荡的运行轨迹为主，主要外围债市和PPI的压力构成债市的抑制因素，而国内基本面和风险偏好的弱势构成债市的支撑因素。进入4月份之后，中美利差的倒挂和货币价格型政策落地的证伪对于国债构成了一定压制。短期来看，在汇率冲击和经济探底的过程中，或仍有一定的多头交易窗口，中期来看在经济探底的明朗后国债收益率或迎来拐点。

能源

原油方面，从目前俄乌冲突对原油市场价量的影响来看，俄油在公开交易窗口的升贴水仍无起色，3月俄罗斯原油产量和海运发货量不降反增，4月供应环比降幅或在7-8%左右，现有供应减量远不及市场此前预期，3月以来海运流向结构的变化主要体现为中印增量弥补出口欧洲的减量。涉及分阶段禁止进口俄油的欧盟第六轮制裁正在酝酿，从对冲手段来讲年内IEA第二轮放储基本能够稳定短期市场情绪，伊朗、页岩油、OPEC+增产等潜在选项被暂时搁置。国内疫情对汽柴油消费及炼化开工的压制仍未解除，2月以来欧洲、亚太原油库存有所累增，北美、欧洲现货升贴水在3月下旬原油回落以来并未对阶段性反弹做反应，短期原油期货维持震荡格局，趋势性空头行情仍需等待俄乌冲突实质性缓解的信号。

动力煤方面，4月以来动力煤中下游库存回升648.8万吨（4.8%），目前库存水平已较去年同期高3.2%，二季度淡季累库预期在国内疫情影响下提前得到兑现。上周四大秦线溜逸事故后北港交易情绪短期受到提振，加之逆周期调节及上海复工复产序幕开启带来的需求端改善预期，近期动力煤港口现货有所反弹，但考虑到周一大秦线发运已基本恢复正常，提前检修仅为局部检修，4月下旬仅影响日运量5万吨，后市现货价格上行空间受限，期现货市场或重反震荡偏弱格局。

LPG方面，国内需求延续弱势，各化工路线开工率低位运行，防疫压力下商用消费预期较差。后续进口端有继续下行空间，供需双弱下等待后市供给端继续收缩以实现平衡。考虑到五一节前炼厂排库行情对现货价的压制，盘面运行上或以筑顶回落为主，区间高位时可考虑择机布空。

天然气方面，由于3月以来欧洲政策和地域局势发展，使得全年尺度上美国LNG坚挺的出口需求得到进一步确保，同时加之煤炭价格上涨导致电力需求向好和持续的低库存压力，北美市场开启了强势上涨。欧洲低库存下虽因恐慌情绪缓解而有所回落，但仍需维持高价吸收货源，继续高位震荡偏弱；北美开始震荡上行后，短期内缺乏制约，高波动下维持偏强。

成品油方面，多重复杂因素共同作用下，短期内国际原油或区间震荡为主，汽、柴油行情将逐渐回归基本面。下调政策落地叠加五一小长假即将来临，中下游贸易商纷纷择机低位备货，山东地炼汽、柴油销量明显上升，近期山东炼厂接连上调汽、柴油挂牌价。基本面矛盾减弱将有助于汽、柴油价格止跌并迎来一波小幅反弹。中长期来看，疫情形势的变化是主导汽、柴油需求的重要因素，全国范围内疫情呈此起彼伏态势，预计社会性清零将是一场颇为耗时的行动，因此汽、柴油需求虽存向好预期，但迎来实质性好转仍需时日。

化工

聚烯烃方面，三个品种近期呈现整理格局，不同的是PVC从去年12月价格见底以来一直延续较为胶着的整理行情，前期原油价格大涨，从成本端带动聚丙烯和聚乙烯一轮快速上涨，尤其是聚丙烯。但由于PVC是电石法为主，对于原油价格波动敏感性较低，因此带动作用有限。作为PVC的成本端的电石，年后开工率始终维持平稳，并未出现拐点，在稳定的供应局面下，电石价格稳中有降，对于PVC成本支撑平稳，但缺乏趋势引领。从需求上来看，金三银四不在，春节前就开始各地爆发疫情，一直延续至今，下游制品开工率同比下滑19%，所以需求支撑乏力。价格始终延续胶着整理。

聚乙烯和聚丙烯一季度行情主要特征表现为，油价高企带动成本支撑走强的同时，导致盈利能力的大幅下滑，从而导致装置检修停车增多，新装置投产也受到成本压力，投产有所趋缓，二季度为投产的空窗期，这些都从供应端缓解了供应的压力。需求端受到疫情的持续影响，下游开工率同比明显偏低，新增订单不足。整体来看，目前单边驱动不足，价格呈区间震荡整理格局。

苯乙烯方面，近期走势先抑后扬，跟成本端原油出现了劈叉，主要原因是受华东地区公共卫生事件影响。前期华东各地收紧管控措施，主港地区物流受限，出入库不畅，产业内持货意愿下降，苯乙烯进入被动累库阶段，表现偏弱。最近江苏地区形势开始好转，主港地区出入库逐步恢复；另外苯乙烯内外倒挂，三月份已经出口了10万吨，四月份预期出口也有10万吨以上。后期展望来看，在目前纯苯和苯乙烯库存都不高的情况下，市场主要交易出口利好和疫情后需求复苏带来的产业利润修复。主要的风险来自于利润恢复后检修装置的回归和天津渤化45万吨新装置的投产，渤化预期投产时间是五月下旬。单边上注意原油端带来的风险。

聚酯方面，春节后油价强势，终端消费启动缓慢，中间化工品利润受到明显挤压，PTA和MEG深度亏损。其中MEG作为炼厂下游配套产品，开工调节灵活性不如PTA，外加MEG装置持续投产及煤化工的稳定运行，PTA-MEG价差持续走高。3月下，油价止涨，石脑油调整，化工品获得阶段性利润修复，PTA负加工差修复，MEG深度亏损小幅修复。4月份华东物流受阻，聚酯产业链终端织造开工率大幅下滑，消费持续萎缩，聚酯厂下调开工。PTA开工率维持低位，供需双减，加工差中性。MEG供应相对平稳，需求下滑导致供应压力上升，价格明显承压，PTA-MEG价格获得继续走高的驱动。4月下，终端织造开工率低位回升，市场可能交易复工复产后的备货需求，聚酯原料PTA和MEG市场情绪转好，有可能修复估值。

有色

极端镍行情平静后，有色金属整体价格表现以高位震荡为主，内外锌价更强，其他品种相对稳定。展望5月，铜，南美矿业产出不稳定，全球低库存下，关注稳增长预期对国内消费的拖底。铝，当前供应保证性更强、进口降低，国内铝定库存可能随消费重新去库，等待需求驱动。

锌，内外锌库存分化，海外关注物流持续转移对局部供求的显性影响，贸易商控盘感很强；沪锌，市场没有对淡消费定价，认为对锌市消费回暖的预期可能落空，注意冲高回落风险。铅市常规横盘，供求两淡下，出口稳定、再生供应受限，下方支撑可能上调。

镍，供给偏紧仍为价格提供支撑，下游低库存可能激励消费改善，二季度前镍市供求不会有明显改善。锡，短线关注5月挤仓风险，但国内及海外供应转稳、库存也靠向正常水平，难延续涨势。

黑色

钢材方面，受疫情影响，当前现货市场供需双弱，库存去化缓慢。消费疲弱、出口承压背景下，投资稳增长预期对盘面支撑较强，但稳增长落地实现难度也明显增大。后市来看，疫情逐渐受控，市场重心回归基本面，虽然疫情导致旺季后移，但也在一定程度上掩盖终端需求的疲弱。随着库存压力增大，产业链上下游形成负反馈的可能性增大，期价面临阶段性回调压力。拉长时间周期看，今年继续执行粗钢产量压减，稳增长预期贯穿全年，钢价下方支撑相对较强。

煤焦方面，高炉复产预期支撑原料需求，焦煤供应依然偏紧，山西等地疫情影响物流运输，焦炭各环节库存也相对偏低，焦煤、焦炭在黑色系中表现较为强势。后市来看，随着今年继续执行粗钢压减，以及下游承接能力明显下降，市场对需求的乐观预期明显降温，预计高位波动将会加剧，整体相对承压。

铁矿方面，我们认为前期的上涨动力主要来自于供需的边际改善以及复产补库预期的推动，目前来看这两个逻辑都出现弱化。一方面铁矿供应端开始出现季节性改善，俄乌的发运减量也开始被其他中小矿山弥补；另一方面需求端铁水产量已经反弹至较高位置，复产补库预期逐步兑现。而在短期终端需求存在不及预期的风险下，钢厂低利润的压力或将逐步传导至原料端。故我们认为铁矿价格目前已经处于顶部区域。

锰硅方面，海外冲突带来的影响不容小觑，原油价格较为坚挺的前提下，锰矿山对我国月度报价难以下调，所以预计外盘锰矿价格将会给锰硅带来很强的成本支撑，从成本端考虑盘面较难大幅下行。出口方面虽有增量，但是目前边际影响较小，对国内基本面改善有限。而国内的高供给和偏弱需求使得锰矿库存继续累增。国内的利好消息主要为市场对于政策减量置换在产区之间衔接性的预期，如果政策出台，将会对市场产生较大利好。

硅铁方面，海外冲突带来的影响较大，主要体现在出口量方面，3月份出口量7.6万吨，属于10年内新高，主要系从俄国出口订单部分转移至我国，预计后期出口量仍将维持高位。国内未落地消息较多，金属镁面临环保严查，据需将会关停部分产能；兰炭产区将面临进一步的关停影响。目前硅铁供应水平正常，需求受疫情稍有影响，市场库存累增低于市场预期。市场对于减量置换政策预期性也较强，预计期货盘面较难大幅下行。

农产品

油脂油料方面，短期大豆市场进入播种季，需要关注播种进度和面积预期。中期看，因为南美大豆大幅减产，需要美国建立库存，而每年大豆都有天气炒作，在今年肥料高价格下，更要警惕炒作，因此中期思路在美豆没有顺利累库的时候，逢低多配。棕油方面，要小心5月份MPOB报告有环比累库的风险发生，短期要防范调整风险。中期看棕榈油一方面马来棕油处于季节性增产周期内，另一方面国际市场葵油出口减少带来了棕油的替代需求，所以后期还是看供给和需求的之间的博弈对价格的影响。在乌克兰葵油没有顺利释放到国际市场之前，产地棕榈油没有顺利看到大幅累库之前，在大豆库存没有看到顺利重建之前，豆棕油还是偏多的。

菜系方面，国内外菜籽供需仍保持偏紧，加籽旧作预计仍存在缺口，维持“供应仍紧，近强远弱”的判断。菜粕供给偏紧，但豆菜粕价差极端偏低对菜粕消费构成打压，单边高价和豆菜粕价差来平衡供需。国内疫情对油脂需求形成压制，同时菜油较其他油脂价差偏高，但结合菜籽供需与俄乌冲突的影响，单边价格短期仍将跟随外盘油脂高位震荡。

生猪方面，3月能繁母猪持续去化，未来出栏压力逐步降低，远期现货价格有上涨的基础。但产能刚回到合理区间，未现供需缺口，反弹空间不宜过度乐观，谨慎追涨，养殖企业可逢高参与套保。

白糖方面，预计郑糖维持大区间震荡的格局，不过目前价格处于区间上沿且上涨驱动减弱，糖价有回调的需求。从基本面看，国内生产结束，减产炒作告一段落，9月合约的交易逻辑转向消费与进口。疫情导致食糖消费减少，利空糖价。另外，9月是进口高峰，因此美糖的走势会对9月合约产生较大影响。国外方面，我们预计新榨季巴西生产情况中性偏空，美糖有回调的风险。

棉花方面，国际棉价在21/22年度仍有强势的基础，美国和印度供需偏紧，其中美棉21/22年度超卖，且盘面未点价销售合同仍在高位，美棉主产区德州天气偏干旱；印度宣布免税进口，支撑国际棉价，但同时也要警惕高价的风险，全球产业对于高棉价仍偏谨慎。长期关注新年度增产情况。国内受到疫情和需求本就偏弱的影响，导致近期现货不断走弱，轧花厂压力大幅增加；下游开机率不断走弱，且成品库存在历史高位。由于盘面贴水和内外棉价大幅倒挂，中期郑棉仍维持区间震荡的判断。