万亿元可能是A股成交的新常态

■ 中金公司(行情601995,诊股)

持续万亿元的成交量意味着市场偏热了吗？7月21日以来，A股成交额已连续38个交易日超过1万亿元，我们认为有望打破历史上最长的连续43个交易日万亿元成交（2015年5-7月）的纪录。经验上情绪过热可能是调整前兆，也引发较多投资者关注，近期持续的高成交量是否代表明显的情绪过热？本篇报告将重点解析高成交额背后的逻辑及其对于投资的含义。

高成交额背后的逻辑：市场扩张可能使万亿元成交量成为新常态

历史换手率均值是良好的参考指标，其所对应的A股合理成交额已突破1万亿元。我们在2020年7月发布的《为什么券商可能会继续引领“老经济”板块》已阐述了随着市场自由流通市值的扩张，相对历史较高的成交量可能持续较长时间的逻辑。除了股票市场本身的增值，近年IPO和再融资也带动上市公司数量增加和股本扩张，A股自由流通市值逐年提升并已突破40万亿元。历史上A股自由流通市值对应的换手率具有均值回归的特征，以2.57%的历史换手率均值所计算的理论成交额已突破1万亿元，因此近期连续38个交易日成交突破万亿元可能是正常现象，并非类似2015年的情绪亢奋期。股票市场扩容还得到了货币供应量增长的支撑，A股的自由流通市值以及日均成交额与M2的比值同样有均值回归特征，考虑到资本市场发展速度加快，未来市场扩张可能快于货币供应量扩张，意味着活跃的成交额同时得到底层货币和资本市场加速发展的双重支撑。

近期市场成交活跃，但相比情绪过热仍有距离。我们测算的A股换手率（10 日滚动） 最新水平为3.76%，处于2006年以来88%的分位，反映成交相对活跃但相比历史上的情绪过热仍有距离（例如2019年3 月 和 2020 年 7 月 超 过 4.5% ,2014-2015年6-7%）。而且本轮换手率抬升相对缓慢，与历史上资金快速进出造成的急涨也不相同。历史上单日5%以上的换手率可能反映情绪过热且有回调风险，如果后续市场成交额进一步上升至单日2万亿元（或持续高于1.8万亿元）可能相对值得警惕。

成交额增量来自何处？

从板块、指数和行业层面，中小盘和周期行业贡献较多：1）与年初相比，近期对成交额增量贡献较大的板块是主板，创业板的贡献有所下降；2）宽基指数层面，主要增量贡献来自中小盘为主的中证500、中证1000以及市值更小的公司，沪深300贡献下降；3）行业方面，周期行业整体贡献最为显著，对成交额增量贡献最多的是基础化工和有色金属，热门成长赛道除了电力设备及新能源以外，其它行业对成交额贡献整体下降，六大强周期行业成交额占比由年初不足 15%提升至近期25%；4）市场成交额集中度明显下降，成交额前100公司的交易量占比由年初最高的38%下降至30%，可能对于行情持续性有利。从投资者维度：1）两融、北上资金交易额占比下降；2）结合近期市场风格、投资者偏好和公募基金发行量推测，公募基金、险资和社保基金等主流机构投资者成交占比可能也在下降；3）基于新增投资者数量增加、私募基金证券管理规模今年增长约45%等数据和市场特征，我们预计对成交额增量贡献较大的可能是个人投资者和私募基金，量化私募规模增长也有贡献。

本轮成交额上升对投资的含义

从短期看，本轮换手率上升相比历史更缓慢。若以3%作为高换手率界线，历史上可比的持续高换手区间共有7个，均对应牛市或者短期急涨急跌，本轮换手率提升相对温和，市场也并未出现全面过热的现象，且成交额集中度下降，在没有外生冲击的情况下，投资者集中兑现收益导致急跌的概率较低，我们当前“均衡配置”的建议也较为适用。从长期来看，市场活跃度提升的背后可能是居民家庭配置拐点的到来。我们在《未来五年，十大趋势》的报告中指出金融领域的重要趋势是“未来居民资产配置进一步向金融资产倾斜，资产管理、财富管理大扩容，国际化配置需求强化”。考虑到中国居民家庭资产体量大、影响广泛，我们估计这一变化将对资本市场、资产管理、财富管理、资本账户及国际资产配置带来较为明显的影响，较为直接的是，中国资产管理行业及财富管理行业将经历快速增长。近期券商表现平淡可能与经纪业务收入增速放缓、占比下降且周期性特征被充分认知有关，我们更看好在资产/财富管理领域前瞻性布局的龙头券商的结构性机会，淡化板块整体行情的预期。