应收账款资产负债率攀升！国潮“出圈”背后李宁业绩成色几何？

受投资活动影响，2021年上半年，李宁现金及现金等价物指标为61.08亿元，较2020年年末减少10.79亿元

《投资时报》研究员 王子西

受益于疫情后零售复苏、“新疆棉”事件促进国货消费热情、Z世代崛起国潮趋势加强等外部因素催化，今年上半年，国内多个运动品牌业绩增长。而各家公司经营能力、战略方向等内因，又决定了各公司最终的盈利增幅。

通过签约流量明星提升品牌曝光度、提高店铺运营效率及有效的成本管控、优化库存结构等，李宁有限公司（下称李宁，2331.HK）业绩表现可圈可点。数据显示，2021年上半年，李宁录得收入101.97亿元，同比上升65.0%，半年营收首次突破百亿元大关；权益持有人应占溢利录得为19.62亿元，同比上升187.2%，业绩再超预期。在盈利指标上，该公司毛利率、经营利润率、净利率同比提高6.4个、10.4个、8.1个百分点，录得为55.9%、24.9%、19.2%。

值得注意的是，虽然上述盈利指标有所改善，但需关注到，诸如佣金及订货会相关费用、未包含在租赁负债之中的短期租约租金和可变租赁付款额及租金相关费用，这两个“子项目”同比上升幅度均超总收入，尤其是前者同比上升幅度达113.29%。而该公司应付贸易款项账龄也有所调整，30天内的应付款项占比近95%，虽然这对上游供应商而言较为友好，但或考验公司整体运营能力。

现金流方面，截至2021年6月末，李宁现金及等同现金项目为61.08亿元，较2020年年末减少10.79亿元，主要是投资活动产生的现金流量净流出较多。报告期内，该公司银行长期存款达21.03亿元，较上年末净增约18.49亿元；如若加回银行长期、短期存款，李宁现金余额为83.12亿元，反较上年末净增8.70亿元。但现金较为充裕下，该公司资产负债率反倒略微上升，约为41.45%，较上年末上升近1个百分点。

需注意的是，突出的业绩表现，令多家证券及金融机构纷纷上调盈利预测，并维持“买入”评级。但业绩披露当天即8月13日，该公司股价并未“一飞冲天”，当日收盘于87.40港元/股（不复权，下同），仅较前一个交易日微涨1.10%。截至8月17日，李宁股价收盘于91港元/股，总市值约2270亿港元，较机构目标价均值下挫不到两成。

拉长时间看，今年以来，该公司最低、最高股价为39.55港元/股、105港元/股，价格区间达165%，可以说，收入及净利双增或已得到一定表现。

对于国潮消费趋势、奥运会及北京冬奥会等事件催化消费需求、收入拆分后的增长情况、短期是否有投资或收购计划等，《投资时报》研究员向李宁方面寻求沟通。该公司相关负责人表示，今年上半年，国内经济回稳、国策助力体育事业发展，加上疫情带动民众健康意识增强，中国体育产业将迎来更多商机。

李宁近半年股价走势（港元）

数据来源：wind

盈利指标改善

中报数据显示，2021年上半年，李宁录得收入101.97亿元，同比上升65.0%，这也是该公司半年营收首次突破百亿元大关。分品类来看，鞋类、服装、器材及配件分别贡献45.94亿元、50.61亿元、5.41亿元收入，同比增长57.07%、72.09%和71.82%。其中，服装和器材配件类增幅均高于鞋类约15个百分点，这也使得鞋类、服装收入占比由上年同期的47.3%、47.6%变为45.1%和49.6%。

从销售渠道来看，特许经销商、直营店铺、电子商务的收入比依次为45.0%、24.7%、29.1%，除了特许经销商收入占比下降五个百分点外，另两个渠道收入占比均有所上升。粗略计算，上述三渠道依次贡献收入约为45.88亿元、25.19亿元、29.67亿元，同比增幅为47.7%、88.5%和77.8%。

由于毛利率较高的直营店铺、电商渠道收入占比有所提升，同时终端零售折扣缩窄、库存结构优化等原因，报告期内，李宁毛利率较上年同期提高6.4个百分点，录得55.9%。

此外，随着收入大幅提升，该公司租金、销售人员工资奖金、广告及市场推广费用、电商渠道佣金等也均有所上升。报告期内，李宁经销开支录得28.57亿元，较上年同期增加46.6%。不过，对比前述数据，不难发现，相比收入增速，经销开支的增幅明显低于前者，而销售费用率指标“分母”的明显增大，也令销售费用率反倒同比下降3.5个百分点，录得为28.0%。

加上行政开支占总收入比同比下降，2021年上半年，李宁多项盈利指标表现可圈可点，营利润率由上年同期的14.5%增至24.9%，权益持有人应占净利率也由11.1%增至19.2%。

李宁2021年上半年部分业绩数据（千元、%）

数据来源：公司财报

应收账款攀升

值得注意的是，虽然2021年上半年李宁多项盈利指尚可，但也有一些方面值得关注。

梳理该公司开支数据，《投资时报》研究员注意到，虽然公司经销开支、行政开支占总收入比重均有所下降，但具体到佣金及订货会相关费用、未包含在租赁负债之中的短期租约租金和可变租赁付款额及租金相关费用，这两个“小项目”同比上升幅度均超总收入，尤其是佣金及订货会相关费用为3.08亿元，同比上升113.29%。简言之，增加一倍有余。

在存货及应收账款方面，截至2021年6月底，两项指标分别为13.07亿元、8.0亿元，较2020年年末分别下降2.84%、上升21.54%。而在周转效率上，平均存货、平均应收贸易款项的周转期分别为53天、13天，较上年同期的84天、22天，分别缩短了31天和9天。不过，应收贸易款项账龄等指标改善的同时，该公司也对应付贸易款项账龄做出调整。

数据显示，截至2021年6月末，李宁应付贸易款项为13.27亿元，其中30天内的应付账款为13.08亿元，占比94.97%；31天至60天的应付款项为0.60亿元，占比4.34%。对比2020年末这两项数据为78.87%、19.64%。

可以发现，报告期内，该公司应付款项的账龄几乎集中在30天内。这对于上游供应商而言，比较友好，但或也考验上市公司整体运营能力，如若终端销售流水趋弱、账款收回放缓，对上游的支付能力或也承压。

对于上述情况，李宁公司相关人士回复称，上半年集团收入大幅增长，公司及经销商现金流良好，故应收应付相关指标改善。而供应商方面，基于业务策略，为了落实供应商矩阵、提升核心供应商的订单占比，确保产能供给和产品品质，上半年，供应商数量减少37家，具体来看，鞋类新增1家、服装减少38家；而前三大供应商采购总占比超40%。

此外，截至2021年6月末，李宁经营活动产生的现金净流入33.25亿元，虽同比大增594.1%，但投资（包括支付银行长、短期存款）、融资活动现金流量净流出36.88亿元、7.14亿元。这也使得现金及等同现金项目较2020年末减少10.79亿元，录得61.08亿元。不过，如若加回银行长期、短期存款共计22.04亿元，该公司现金余额83.12亿元，反较2020年末净增8.70亿元。

值得一提的是，截至2021年6月底，该公司银行长期存款21.03亿元，较2020年末净增约18.49亿元。考虑到上半年，李宁完成对松日资讯（香港）有限公司的收购，那么手握“重金”的该公司短期是否仍有收购计划？对此，李宁公司相关人士表示，暂时没有。

另外，虽然李宁的现金流较为充裕，但报告期内该公司总负债、总资产为73.19亿元、176.56亿元，简单计算，资产负债率约为41.45%，较上年末的40.46%，反而微升近1个百分点。