中金：大资管时代，指数增强产品前景广阔

摘要

如何实现指数增强策略？

指数增强策略是指对基准指数进行有效跟踪的基础上，通过主动管理获取阿尔法收益，从而实现超越指数的投资回报，因此指数增强策略的收益分为两部分：贝塔收益（Beta）和阿尔法收益（Alpha）。Beta收益来自于对指数的被动跟踪，基准指数既可以是沪深300、中证500、中证1000等宽基指数，也可以是行业、主题及其他定制化指数。Alpha收益则来自于主动管理，通过在低频、中频和高频维度选股等方式获取，具体策略实现方式又可分为基本面分析和量化模型。

在利用量化模型实现指数增强策略的投资流程中，因子模型被广泛应用。伴随近半个世纪以来资产定价学术研究的推进和投资实践的摸索，投资者对于投资组合收益和风险的认识越来越科学化，投资组合管理中所谓“科学分析”的比重持续提升。因子投资已经成为资产管理行业一个重要的投资方式，而因子分析的研究方法也已遍布在投资管理中的各个环节。

全方位对比国内指数增强产品

目前国内以指数增强为投资策略的金融产品主要有三类：公募基金、私募基金和场外产品，除了发行主体不同外，这三类产品在销售渠道、投资者结构、流动性、管理费、投资策略、业绩表现等方面都存在明显差异。公募产品的优势在于门槛较低、持仓透明、流动性好，劣势在于策略单一、超额收益相对不高，适合普通投资者长期定投；私募产品的优势在于策略多元化、模型迭代快、超额收益较高，劣势在于业绩提成较高、流动性一般、投资门槛较高，适合高净值客户买入并长期持有；场外产品的优势在于稳定性高、费率低、可定制化，劣势在于部分产品存续期较短，适合中高净值客户和机构战术性配置。

业绩提成是影响私募产品回报的一个重要因素，我们分别测算了不同超额收益水平之下，有业绩提成和无业绩提成的指数增强产品表现，可以看到2005年至今基准指数中证500净值从1上涨至6.8，而中证500+10%超额收益且无业绩提成的产品在复利效应下则上涨至33.5，但扣除20%的业绩提成之后，则只上涨至19.2。只有在超额收益提升至15%之后，有业绩提成的产品和无业绩提成+10%的产品的累计收益才基本持平。

大资管时代，指数增强产品前景广阔

2021年，A股主要市场宽基指数表现平平，整体呈现宽幅震荡，但行业和个股层面有结构性机会，成交活跃度处在高位也为指数增强策略获取Alpha提供了沃土，公募、私募和场外指数增强基金年初至今均收获不错的收益成为市场的“风口”。我们认为，大资管时代，指数增强产品不仅仅是市场短期追逐的热点，而将成为投资者进行长期资产配置的重要工具。1） Beta投资在国内发展潜力巨大:2017年以来，中国指数投资经历了快速发展的五年，股票指数基金在公募股票总规模中的占比持续上升，但从持股市值占比角度来看，较海外市场仍有非常大的发展空间；2） Alpha在国内仍有挖掘空间:在全球范围内，我们看到不少因子至今仍能带来Alpha收益， A股市场有效性仍不强，因此国内Alpha相比于海外成熟市场仍没有那么稀缺。3）个人和机构长期配置需求助推指数类产品发展：中国居民正在进入资产配置加速的拐点，随着我国居民平均生活水平的逐步提升，居民对金融资产的配置比例有望进一步提升，对于普通个人投资者、高净值客户和机构投资者，指数增强产品依靠风险分散化、市场容量大、相对透明等优点将获得青睐。

正文

如何实现指数增强策略？

指数增强策略是在对基准指数进行有效跟踪的基础上，通过主动管理获取阿尔法收益，从而实现超越指数的投资回报，因此指数增强策略的收益分为两部分：贝塔收益（Beta）和阿尔法收益（Alpha）。Beta收益来自于对指数被动跟踪，基准指数既可以是沪深300、中证500、中证1000等宽基指数，也可以是行业、主题及其他定制化指数。Alpha收益则来自于主动管理，通过在低频、中频和高频维度选股等方式获取，具体策略实现过程又可分为基本面分析和量化模型。

·基本面分析：通过对宏观、行业、公司及其他影响个股价格的因素进行分析，主观决策超配或低配哪些股票。

·量化模型：利用公司财务基本面因子、价量因子、分析师情绪因子等构建选股系统，量化模型预测超配或低配哪些股票。

图表：指数增强策略通过基本面分析和量化模型挖掘市场Alpha从而实现超越指数的收益

资料来源：中金公司(行情601995,诊股)研究部

在利用量化模型实现指数增强的投资流程中，因子模型被广泛应用。因子是指那些能够对不同资产间，或同一资产内不同证券间的收益差异进行有效而系统解释或预测的关键驱动变量。有别于传统的基于资产类别或具体证券的投资研究方法，因子投资是基于因子的投资方法，该方法更强调对资产价格背后共性驱动因素的分析。

伴随近半个世纪以来资产定价学术研究的推进和投资实践的摸索，投资者对于投资组合收益和风险的认识越来越科学化，投资组合管理中所谓“科学分析”的比重持续提升。因子投资已经成为资产管理行业一个重要的投资方式，而因子分析的研究方法也已遍布在投资管理中的各个环节。指数增强基金是应用因子投资的重要产品类别，除此之外，Smart Beta ETF、股票多空基金在投资过程中也会用到因子分析的方法。

近几年，国内量化指数增强策略经历了跨越式发展，从1.0时代主要利用基本面等数据构建低频因子选股，到2.0时代更广泛的利用价量信息在日内（T+0）和日间（T+N）进行高频交易，而3.0时代的量化模型将运用更海量的数据、更优的人工智能算法、更强的IT软硬件系统，投资策略也将更多元化，择时、行业轮动、因子择时、打新、事件驱动等更多复合策略被应用。

图表：因子分析被广泛应用在投资中，指数增强基金是应用因子投资的一类产品

资料来源：中金公司研究部

图表：国内量化指数增强经历了1.0、2.0到3.0的发展

资料来源：中金公司研究部

全方位对比国内指数增强产品

目前，国内以指数增强为投资策略的金融产品主要有三类：公募基金、私募基金和场外产品，除了发行主体不同外，这三类产品在销售渠道、投资者结构、流动性、管理费、投资策略、业绩表现等方面都存在明显差异。

·销售渠道：公募基金的分销渠道最为广泛，除了基金公司直销外，投资者在券商、银行、互联网等第三方平台均能购买相应产品，而私募和场外产品仅直销或通过部分指定代销机构推广，购买渠道相对有限。

·投资者：公募基金对所有大众投资者开放，且购买门槛相对较低（最低1元起），而私募和场外产品仅对达到一定资产规模或者收入水平，且具备相应的风险识别能力和风险承担能力的合规投资者开放，购买门槛相对较高。

·管理费：固定管理费上，私募基金最高，公募基金次之，场外产品的费率最低，除此之外，私募产品一般会采用高水位数法提取20%的业绩报酬，因此如果产品超额收益一般，则较高的管理费和业绩提成会明显降低投资回报。

·业绩基准：私募和场外产品的业绩基准以中证500指数为主，部分产品也会以沪深300和中证1000为基准，公募基金的业绩基准除了沪深300、中证500、中证1000、创业板等主流宽基指数外，还包括医药、消费、高端制造等行业主题指数。

·投资策略：私募和场外产品的投资策略更为丰富和多元化，除了中低频的因子选股外，叠加日内交易、因子择时等其他多策略，对场外产品而言，股指期货套利和背对背交易也是获取超额收益的重要手段。

·业绩表现上：私募基金的产品数量较多，业绩分化也较大，头部私募的旗舰产品业绩近几年独占鳌头， 但目前很多已经不对外开放；受制于投资策略、交易系统和风控管理，公募和场外产品超额收益普遍低于私募产品，但在透明度、流动性或稳定性上有一定优势。

总结而言，公募产品的优势在于门槛较低、持仓透明、流动性好，劣势在于策略单一、超额收益相对不高，适合普通投资者长期定投；私募产品的优势在于策略多元化、模型迭代快、超额收益较高，劣势在于业绩提成较高、流动性一般、投资门槛较高，适合高净值客户买入并长期持有；场外产品的优势在于稳定性高、费率低、可定制化，劣势在于部分产品存续期较短，适合中高净值客户战术性配置。

图表：公募、私募和场外指数增强产品要素对比

资料来源：中金公司研究部

图表：公募、私募和场外指数增强产品投资策略

资料来源：中金公司研究部

业绩提成是影响私募产品回报的一个重要因素，我们分别测算了不同超额收益水平之下，有业绩提成和无业绩提成的指数增强产品表现，可以看到2005年至今基准指数中证500净值从1上涨至6.8，而中证500+10%超额收益且无业绩提成的产品在复利效应下则上涨至33.5，但扣除20%的业绩提成之后，则只上涨至19.2。只有在超额收益提升至15%之后，有业绩提成的产品和无业绩提成+10%的产品的累计收益才基本持平。

图表：不同超额收益水平的中证500指数增强产品历史表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月）

大资管时代，指数增强产品前景广阔

2021年，A股主要市场宽基指数表现平平，整体呈现宽幅震荡，但行业和个股层面有结构性机会，成交活跃度处在高位也为指数增强策略获取Alpha提供了沃土，公募、私募和场外指数增强基金年初至今均收获不错的收益成为市场的“风口”。我们认为，大资管时代，指数增强产品不仅仅是市场短期追逐的热点，而将成为投资者进行长期资产配置的重要工具。

·Beta投资在国内发展潜力巨大

近十年来，指数投资在全球大行其道，在资产管理行业的市场份额节节攀升。据BCG的全球资产管理报告统计，2020年，全球103万亿美元资管产品中，约22万亿美元为被动指数投资产品，规模占比从2003年的9%快速跃升至2020年的21%，BCG预计到2025年达到25%。2008年金融危机成为了重要分水岭。从全球股票型基金的资金流向看，后金融危机时代，主动管理基金和被动指数基金的资金流向完全相反，资金弃主动入被动的趋势持续至今。

2017年以来，中国指数投资经历了快速发展的五年，股票指数基金在公募股票总规模中的占比持续上升，但从持股市值占比角度来看，较海外市场仍有非常大的发展空间。我们认为，大资管时代，指数类产品依靠成本低廉、风险分散化、流动性好、透明度高等特点将获得银行理财、保险、养老金、投顾等机构投资者的青睐，而指数增强产品在严格控制对Beta暴露后获取Alpha，若考虑较差情形下中长期Alpha为零，仅获得Beta收益，则和传统指数产品无异，因此本质上指数增强产品也是指数投资中的一个特殊门类，未来发展空间同样值得期待。

图表：指数投资在全球资产管理行业市场份额节节攀升

资料来源：BCG，中金公司研究部

图表：后金融危机时代，资金弃主动入被动

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：美国股票型基金中指数产品占比逐年递增

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：中国指数投资仍有非常大的发展空间

资料来源：万得资讯，Morningstar，中金公司研究部 （截至2020年底）

图表：各国家主动基金跑赢指数基准的比例

资料来源：SPIVA，中金公司研究部（截至2020年底）

图表：跑赢指数的个股比例逐年下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

·Alpha在国内仍有挖掘空间

主动投资能否发挥价值，Alpha能否获得，取决于市场环境、投资者结构等多方面因素，一般而言，当股价偏离基本面价值越多、专业投资者越少，则主动超额收益越显著。中国作为新兴国家之一，股票市场有效性仍不强，个人投机交易占比仍不低，因此国内Alpha相比于海外成熟市场仍没有那么稀缺。

在全球范围内，我们看到不少因子至今仍能带来Alpha收益，2000年至今MSCI全球动量、质量、价值、成长、低波等因子指数均跑赢MSCI全球基准指数，近几年，动量和质量因子依然表现出色，而价值、低波和市值因子则表现相对较差。过去十年，A股市场的因子表现是由经济增长、流动性水平等宏观周期性因素，和经济结构调整、投资者结构变迁等结构性因素共同决定的。伴随近年来，A股市场机构化、国际化、法制化进程的不断推进，交易、融资等基础性制度不断完善，配置型资金和博弈型资金在市场定价影响力的变迁，A股市场自2017年以来因子表现出现了明显的变化：配置型资金定价权明显提升，使得盈利质量等基本面因子表现逐渐向国际接轨；而由于系统化投资策略在A股市场的占比与海外市场相比有较大发展空间，在海外市场已经被充分关注的低波、价值等因子仍可获得不错的收益；在2017年前表现不错的博弈型因子，其收益风险比出现了明显的回落。但整体来看国内市场通过主动投资仍能捕捉Alpha，以公募中证500指数增强基金为例，2015年至今平均累计上涨35%，同期中证500下跌10%，年化超额收益率达到 7.6%。

图表：MSCI全球风格因子指数历史走势

资料来源：MSCI，中金公司研究部

图表：China A风格因子指数历史走势

资料来源：MSCI，中金公司研究部

图表：MSCI全球风格因子指数收益风险特征

资料来源：MSCI，中金公司研究部

图表：China A风格因子指数收益风险特征

资料来源：MSCI，中金公司研究部

图表： MSCI全球风格因子指数分年度收益

资料来源：MSCI，中金公司研究部

图表：公募中证500指数增强基金业绩跑赢基准

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：历史业绩、回溯分析并不预示其未来表现

图表：A股因子多空收益2017年前后表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

·个人和机构长期配置需求助推指数类产品发展

我们认为，中国居民正在进入资产配置加速的拐点，随着我国居民平均生活水平的逐步提升，在国内利率易降难升的大环境下，我们认为居民对金融资产的配置比例有望进一步提升。对普通个人投资者而言，公募指数增强基金可以作为一类长期配置的优质金融资产。对高净值投资者，其可投资规模也从2008年8万亿元增长了超过10倍达到98万亿元，更加进取的多元资产配置是其主要家庭需求，因此私募和场外指数增强产品也可以迎合这类投资者。对机构投资者，指数增强产品依靠风险分散化、市场容量大、相对透明等优点也将获得青睐。

图表：我国家庭资产配置结构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2020年）

图表：近年来理财、中短期国债、余额宝等产品年化收益率整体呈现下降趋势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（2011年1月-2021年5月）

图表：中国高净值人群的可投资资产规模

资料来源：招商银行(行情600036,诊股)2021中国私人财富报告，中金公司研究部

图表：中国高净值人群的家庭需求

资料来源：招商银行2021中国私人财富报告，中金公司研究部