华夏创新前沿股票基金经理屠环宇：两大维度三个要素深挖科技板块机会

双循环、碳中和、科技创新、医疗服务、大消费等领域都在酝酿着新的机遇。谋定而动，如何看待当前从宏观行业到市场格局的变化，于变局中捕捉新的投资机会，成为市场关注热点。华夏基金2021年度中期策略会上，清华五道口“学神”、华夏创新前沿股票基金经理屠环宇就科技与互联网投资机会做了主题分享。

以下为屠环宇精彩分享：

屠环宇：大家下午好！我是华夏基金投资研究部科技组的屠环宇。今天非常高兴有机会和大家一起分享我们对科技和互联网行业的投资思路和我们看到的投资机会。

我想先跟大家分享一组数据，我们希望能够以最客观的量化数据维度去看看过去五年、十年、二十年，甚至是五十年的时间里，我们投资于全球不同行业的收益率到底有多少差别。我们要承认的是每个行业都会给社会贡献重要价值，但是从投资收益的角度来说，不同行业有很大的差别。在过去五十年的时间里，以美国的标普各个行业指数为例，信息技术指数是排在前面的，其次是生物医药、消费和工业。这样一个结果跟我们长期认知是比较相近的。以科技、医药、消费为代表的几个新兴方向占据着越来越重要的角色和权重，股票一定程度上也能够反映出全球经济结构的变化和资本的变迁。

中国的资本市场发展历程比较短还处在新兴成长的状态，我们只能看过去十年和十五年的数据，排在前面的也是消费、医药和以电子和计算机为代表的科技行业。当然，与全球有一点不同的是信息技术方面，在全球是收益率最高的产业，而在中国是落后于医药和消费的。我们认为这背后有两个因素造成，第一个因素就是经济发展阶段不同，直到这些年才有越来越多企业意识到企业数字化转型的必要性和刚需性，他们越来越多的利用云计算、大数据这些新兴信息技术提高企业业务效率，降低成本。第二个因素是过去很多科技公司和互联网公司早期是没有办法在A股上市的，最终现在了在港股、美股上市，所以他们的长期来看非常好的表现没有办法在申万的指数中统计进去。

对于科技行业来说，相比传统行业，它具备着很多不一样的魅力。我们认为科技行业很大的魅力它就是由一轮一轮科技产业周期组成。80年代是企业级大型机的时代，这个时代最明星的一家公司是IBM，它的市值比排名第二的公司大出5倍以上。90年代以后，进入到个人PC时代，以英特尔为代表的基础软硬件企业迅速崛起，在两三年时间里迅速超越IBM，成为那个时代的龙头。2000年以后，逐渐进入到互联网和移动互联网时代，当时最大的明星可能是苹果、谷歌、FACEBOOK。2015年以后，进入云计算的时代，这些年最耳熟能详的，像亚马逊等等。科技行业是由一轮一轮科技周期组成的，每一轮科技产业周期通常会长达五到十年，在这段时间里，不同的时间点上，产业链的不同环节上，具备着最多的也是最大级别的投资机会。这也是我们以研究创造价值的出发点，也是不能错过的投资机会。我们会在相邻两个产业周期发生变革的时候，对现有的龙头会高度谨慎。因为它一旦错过了产业发展的变革机遇，即使过往有再高的能力和地位，它也会失去成长的基础。在确定五到十年的成长周期里，我们会找到最顺应产业发展趋势和最响应产业红利的优秀龙头公司，长期持有它们，赚取产业发展趋势的红利。这就是以产业趋势作为核心的投研框架。

我们最想跟大家分享的是在我们看来，在这个时间点上，未来五到十年到底处于什么样的产业趋势之上呢？或者说中国的科技行业到底面临哪些历史性的投资机会呢？我们会把这类机会分成两个维度。第一个维度是技术的创新。这是中国和全球一起享受底层技术升级的红利。最典型的几个，我们可以跟大家分享的，像通信技术从4G到5G的升级。IT技术从本地计算向云端计算的升级带来的云计算的机会。还有一个是能源技术，从传统能源向清洁能源、新能源的升级，对应的就是光伏和新能源车。

第二个维度是政策的红利，它是建立在大的背景之下，2018年之前，中美产业链的分工是合作大于竞争的状态，双方各取所需，产业链高度互补。自2019年以后，美国开始持续的打压中国科技企业。在未来五年甚至更长时间的驱使下，发展国产化替代、安全可控是必然的大势所趋。

每一个大的产业趋势也包含着产业链的不同环节，每个环节可能是处于产业的不同发展阶段。我们把一个产业的发展阶段从萌芽起步开始逐渐进入到成长初期、快速成长期，再到渗透率达到70%、80%进入到成熟期。发展过程中伴随的是整个产业链渗透率的持续提升。比如，5G。2019年，5G的基础设施和上游供应链刚刚从萌芽起步阶段进入到成长初期，2019年的时候，5G迎来了一轮巨大的投资机会。以中兴通讯(行情000063,诊股)为代表的通讯设备，还是上游的供应链公司，都有非常巨大的投资价值。目前，5G的基础设施和上游供应链已经进入到快速成长期，甚至是稳定成长期。5G手机和它带动的消费电子是去年非常好的投资方向和细分投资领域，5G手机在增量手机或者是新增手机和存量手机的渗透率在去年还是非常低的阶段。到今年以后，5G手机和消费电子的渗透率在不断提升。我们现在更关注的反而是5G下游的应用，像物联网、工业互联网、车联网为代表的B端应用。包括VR、AR、云游戏、无人驾驶为代表的C端应用。有一些应用目前还在萌芽起步阶段探索，有些应用也逐渐进入到渗透率提升的成长初期阶段，成为了我们要加大投资、重点投资的方向。

云计算在这个产业链里，IaaS以及上游的基础设施，目前处在快速成长期。这个产业的成长很好，未来五年都在快速成长期的阶段上，也是非常值得投资的。相比之下，上游的软件SaaS目前还在成长初期的阶段，一些SaaS公司是2015年开始起步，2019年、2020年才真正进入到成长阶段，持续周期也是长达十年以上，也是非常值得长期投资的方向。

我们之所以把产业链的不同环节都对应到产业发展周期的不同阶段，是因为我们发现企业在产业周期里所处的阶段不同，它所表现出的业务特征和财务特征是完全不一样的。对应到股票投资策略上，以及投资之后要持续跟踪观测的指标上，以及我们在给资产进行定价的时候采取的估值体系上，也是完全不一样的。

我们想强调的是我们的研究和投资和产品持仓会更倾向于投资处于成长初期，或者是少部分成长持续性非常好的处于快速成长期的产业，最典型的，像云计算的SaaS、半导体、光伏和新能源车等等。主要原因是两点，第一点从萌芽起步阶段进入到成长初期以后，我们才能看到这个产业拥有了相对清晰和稳定的商业模式。这个阶段下投资这个标的的投资胜率更高，相比我们投资很多早期的还在创业萌芽起步阶段的标的来说，我们投资的胜率更高，失败的概率会更低。第二点，由于这个产业处在成长初期，产业渗透率可能还只有10%、15%、20%，渗透率非常低，我们更有信心去预测这个产业未来会有更好的持续的快速成长能力和远期非常巨大的成长空间。在这个阶段下的优秀的公司、龙头的标的，我们是非常愿意尽可能长期的去持有它们，甚至我们对公司的质地和估值的容忍度更高一些，不希望错过发展的红利。

相比研究团队在研究的过程中，我们反而会把更多的或者把大部分精力放在学习和跟踪萌芽起步阶段下的产业。比如，我们花很多时间去研究车联网、物联网、工业互联网、AR、VR、云游戏等等。我们是希望产业还处在萌芽起步阶段的时候，就把它学习起来、跟踪起来，一旦发现这个产业进入到成长初期的拐点之后，我们就可以第一时间的分享到产业的成长红利，可以第一时间的让基金产品重仓持有这个产业。所以，以产业趋势作为核心的投研框架在科技行业研究是最普适的出发点。

下一步就是在这个产业中选择什么样的公司、什么样的标的、什么样的团队、什么样的股票进行投资。这就涉及到选股标准。如果简单的总结一下选股标准，可以总结为三个要素，分别是成长潜力、商业模式和企业家精神。科技本身就是成长性的行业，当然非常看重它的成长速度。在成长性这个要素，不仅仅看成长速度的快慢，还会看重成长的持续性、稳定性和可预测性，以及长期的成长空间。成长潜力这个要素意味着这个公司、这个标的是不是身处好的赛道之上。这样它就更容易在一段时间内实现经营体量的持续增长。我们前面讨论了很多为什么要以科技产业周期作为投资框架，为什么要选择成长初期这个阶段来开始投资，为什么选择了这么多云计算、SaaS、半导体、光伏、新能源车行业，更多的就是保证了成长潜力这个要素。

第二个要素就是商业模式。前三年前我们提出商业模式这个要素的时候，市场还是有一些争议的。大家觉得科技行业就是成长性行业，增速快就可以。但是，这些年大家越来越发现也越来越形成了这样一个共识，就是增长的速度不仅很重要，增长的质量也同样重要。商业模式更多决定了公司所做的这门生意是不是好的生意，它有没有很好的规模效应，使得它的壁垒越来越高，它的盈利能力越来越强。它有没有很好的内生成长性，这样不过度依赖外部的持续融资来摊薄股东的收益。在我们看来商业模式是非常重要的要素，它更多决定的不是当下增长快慢，而是这个业务未来的永续性。

第三个重要的要素，我个人认为是科技行业非常巨大的魅力，就是企业家精神，更多代表的是我们投的是不是这个产业里最优秀的团队，它能不能做出超越产业β的自身的α，至少能享受到产业发展的红利。

企业家精神这个要素虽然是科技行业非常重要的魅力，我们看到有非常多杰出的企业家，他自己在不断的学习进化，从而带领自己的团队不断拓展业务边界，不断为社会创造更大的价值。但是，企业家精神对我们来说，研究的难度也是比较大的。因为我们二级市场跟这些企业家天生存在着一定距离，而且让我们这个年龄段人生阅历不是非常足的投资者去判断谁更有企业家精神，这是一件非常困难也非常自大的事情。在我们日常的研究过程中，我们会更多的依托产业资源。比如，我们在研究一个行业的时候，会大量充分的访谈这个产业里所有相关的从业人员和他的利益方，包括公司里的技术研发人员、一线销售人员，甚至公司已经离职的员工，这样他就比较容易介绍公司的真实情况。我们还会访谈公司上游的供应商、下游的渠道合作伙伴和客户，包括访谈这个产业里的竞争对手。有的时候，我们会非常幸运地发现一些产业，我们在这个产业里不管访谈什么样的人员，大家都会形成高度共识，认为其中的某一家或者某两家公司确实在组织管理能力、企业文化、公司拼劲和执行力上是最强的，这个时候就可以极大的提升我们对这家企业企业家精神要素进行评价的信心。

我们希望寻找的是什么样的资产呢？

我们希望寻找到那些能够顺应未来五到十年的科技产业趋势，同时也能够拥有相对比较杰出的商业模式，团队也具备比较优秀的组织能力和企业家精神的科技企业。从而，他们更有可能在未来的三到五年时间里实现高质量的持续增长。这些企业就是被我们认定为科技创造价值的中国最核心的科技资产。

最后，跟大家分享一下我们的投资流程。我们其实是把量化的初筛和主动研究结合起来。我们从各个维度对公司质地进行量化打分，通过简单的数学模型完成公司历史质地的评定。然后我们还会对公司边际变化进行跟踪，包括交易风险、治理风险、财务制度等等几个维度进行风险提示。通过量化的初筛选出一些或许具备投资价值的标的进入到股票的备选池，再根据精力，按照逐一的顺序进行研究。在日常研究中，我们一方面是通过大量的阅读，另一方面是通过大量的产业调研，希望能够从成长潜力、商业模式和企业家精神这三个维度对一个公司进行综合评定。相当于在这一步完成的是对公司的整体评级。我们要判断这个股票是否具备长期的投资价值。对于有投资价值的标的，我们才会进一步更详细、细致的去测算这个公司未来的经营业绩，相当于我们要去做预测，会预测未来三年的收入、利润、现金流水平。再结合估值体系和框架去测算出这个资产未来三年的目标市值。我们拿着未来的目标市值和当下的股价对应的当下市值就可以倒推出我们持有这家公司这个资产未来两三年的年化预期收益率，就是我们心中认为我们投资这个标的可以带来多少的回报。这样就可以在不同资产、不同行业、不同公司之间进行横向比较，最后构建我们的组合。

当然，科技行业、互联网行业跟传统行业不一样，它的变化确实是非常快的。在投资之后，我们也会进行日常持续的跟踪，不断的完善和补充我们对这个产业的理解，以及对于公司的评价。这样构建起整个投资的闭环。

总的来说，我们就是把量化的初筛和主动的研究结合在一起，希望通过量化的初筛保证研究的纪律性，克服投资天然的人性的弱点和心理因素造成投资收益的损耗。我们希望可以通过主动的研究来保证研究的深度。

接下来我想单独给大家交流一下我们对互联网行业的观点。在一年前、半年前，大家觉得这是全球最好的投资行业。但是在过去半年里，大家又对这个行业充满了担忧，可以说是目前争议非常大的行业。给大家简单汇报一下我们自己的观点，不一定正确，谨供交流。

看过去十年，很多投资者也有这样的共识，不管是绝对收益、相对收益、区间内的回撤以及容纳资金体量的角度来说，互联网是投资当中最好的选择之一。拿全球最典型的互联网龙头代表就是FAANG为例，2013年至今，在过去的七年时间里，这家公司的年化回报率很多高达30%、40%的水平。中国互联网公司的发展比全球更好，在很多细分的行业已经领先全球。最典型的代表，长期投资的最典型的公司就是腾讯，它最2006年上市至今，收益率超过500倍，是茅台收益的2倍以上。即便在过去五年，它的年化收益率也很高，相比腾讯来说，2018年以后，逐渐上市了越来越多的新兴互联网公司的代表，最典型的就是2018年7月和9月分别在港股和美股上市的美团和拼多多。由于它们的发展阶段更靠前，发展空间更大，在不到三年的时间里实现了4倍的涨幅。更典型的代表是B站，它是一个垂直细分领域的高速发展的龙头，它上市之后甚至还借助了资本市场的力量，实现了业务的加速，不仅实现了用户的扩充，也实现了商业化变现的加速。它的价值在上市后开始大幅度提升。把时间拉长，从客观来看，互联网在国内，不管是龙头的代表有非常长期复合的高回报，同时在细分领域里也有大量5到10倍的收益机会。

我们认为这背后是存在一些内在原因的。我们可以把它总结为两点。第一点是市场空间确实足够大。这一方面是用户基数很多。中国的互联网公司面向的是中国10亿网民，美国互联网公司面向的是全球20亿网民，每个网民交400块钱，这就是巨大的体量。第二点很重要的是变现空间很大。互联网的用户数在两三年之前就已经增长的足够快，智能手机的渗透率也足够高。为什么过去几年时间里互联网行业还是快速发展呢？就是因为整个社会经济行为的互联网化在不断提升，互联网在不断延伸到人民生活的越来越多的领域。在叠加的这些互联网的公司，虽然商业模式很好，但他们普遍没有选择躺着赚钱的道路，而是在不断的拼命去拓展业务边界。很多公司也是这样，市场空间对互联网公司来说确实是非常大的。

第二点我们认为更重要的是在供给端，就是壁垒端，互联网行业的商业模式确实非常好。一方面是由于它有很好的规模效应，大部分都是轻资产的模式进行运营，边界成本很低。很多互联网公司，规模越大，自由现金流越好，有很强的规模效应。同时，又有很强的网络效应。互联网，顾名思义，它就是以网络的形式、以平台的形式把所有的用户、内容、商品、服务，甚至是数据，都聚集在一起，连接在一起，聚集在自己的平台生态当中。任何一方的转移成本是非常高的，都是黏性足够强的。我们经常看到在很多细分行业，空间虽然很大，但最终剩下的玩家并不多，他能够赚取很多利润，其他的公司很贪心这样的利润，但又进不来，是易守难攻的具备网络效应的商业模式。

我们想分享一些看好的投资方向。今天的互联网跟五年前、十年前是有区别的。五年前、十年前是百花齐放的生态环境，随着用户数和渗透率不断提高，现在再投资互联网需要更精细化的研究。我们比较看好四个维度、四个方向。

第一个就是我们想看的细分领域，或者细分的市场，它的互联网化不够充分，相当于寻找到巨大的流量红利，比如去年的疫情催化了在线办公的爆发。比如，在线理财，今天这样的分享会已经在很多在线平台上进行直播。比如，现在很多的互联网企业龙头都想进军B端的产业互联网，通过云计算、大数据这些新兴技术来帮助产业互联网的公司实现更好的数字化转型，提高经营效率。

第二个维度我们在一个存量的市场当中也能够找到很多结构化的机会。我们看的不是总量的逻辑，看到的是其中的一些变化。我们知道互联网平台的变现方式往往都是通用的那些，游戏、广告、会员、电商、直播等等。大家抢夺的都是这些C端用户口袋里的钱，或者B端企业广告投放的预算。哪些行业、哪些细分公司、哪些细分方向的用户数还在增长、用户时长还在增长，就相当于变相抢夺其他厂商的空间。我们会非常关注的互联网行业里流量在向哪些方向进行倾斜，向哪些方向进行转移，向哪些方向进行集中。相当于我们可以寻找到很多存量竞争的结构化机会。比如，短视频、电商直播都是流量增长非常快的细分方向。

第三个维度，这样的机会也有，但可能没有那么大的吸引力。有些细分领域的用户数增长不是那么快，但商业化变现的潜力是非常巨大的。我经常举的例子就是微信，它是太多用户在使用的APP，腾讯微信在变现的时候非常克制，非常看重用户体验，也保留了进一步商业化变现的潜力和空间，有很多手段还没有穷尽。这样的例子在很多的互联网公司都存在，因为它们早期都是希望能够更大的拓展用户，它们的商业化在用户渗透率提升到一定水平之后才会逐渐不断的开始拓展。

最后一点是我们认为这个行业最大的潜力，也是企业家精神驱动下的互联网公司、科技公司在不断的进行新技术、新模式、新产品的创新。这永远是不缺乏创新的行业，是一个可以通过供给来创造需求的产业。包括大家都在探索的云游戏，还有刚刚提到的盲盒等等，都是新技术、新产品和新业务模式的创新。在这些方向上，如果找到好的机会，收益空间更大，短期创造的收益弹性、股价上涨的弹性也是更大的。

我们今天刚刚结束了一个产品的发行，主要就是聚焦互联网赛道投资机遇，很多朋友问我为什么一定要在市场情绪最差的时候发行这样一款产品，它势必是募集难度非常大，而且流量的转化效率非常低的产品。因为我们认为在当下时间点上，我们能够看到很多制度的红利和新的业务形态给我们带来了很多新的机会。同时，更重要的是我们认为反垄断这件事情给投资人带来短期非常大的情绪上的冲击，给我们带来了很好的买点。

我们自己认为互联网行业目前发展到这样一个阶段，在全球的经济和社会中占据这么重的地位和权重，确实也应当承担起更多的社会责任。在这样的时间点上去出台一系列反垄断监管、反垄断规范确实是非常必要的，也是非常及时的。

但是，我们现在也看到了监管最首要的核心并不是监管垄断本身，而是监管很多不正当的垄断行为。比如，出台的对于“二选一”的监管，对于捆绑销售和大数据杀熟的监管，包括对于用户隐私保密和信息安全泄露的监管。更多监管的是不正当的竞争行为。同时，反垄断监管没有违背事物正常运行的规律，我们看到很多细分的行业，由于自身的属性就决定了它在发展的过程中最终逐渐演变成集中度势必会相对比较高的竞争格局。不管在中国，还是在全球，都没有监管的政策直接对事物运行的自然规律带来直接的影响。海外反垄断也有几十年的发展历史，我们看到的是这个行业发展的越来越成熟、越来越健康，以Facebook、谷歌、微软这些为代表的互联网企业的发展越来越高，股价在不断创新高，反垄断是对消费者的保护，更是对优秀公司的保护，也能够倒逼着公司去不断追求技术的创新和进步，给社会带来更大的价值。我们一直说好的行业在短期面临困难，在短期阶段性回调，在短期市场情绪处于底部的时候往往是更好的买点，这个时候你才能以更低的成本买入长期非常看好的这批优质的资产，相当于变相的提高了我们未来的预期收益率。

最后再简单介绍一下华夏创新前沿，这个产品会比较特殊，因为我们背后有一个非常强大的创新前沿小组的团队来进行共同管理，其实它的管理模式都是比较特殊的，叫做以创新前沿小组为核心的管理模式。我们现在这个小组已经有8个人，就是我们投资的这四大科技方向里面，公司最资深的也是最一线的行业研究负责人。他们的工作很简单，我们在每个人最擅长的常年深耕的领域进行持续研究、学习和跟踪，希望在每一个好的行业里现在出最优秀的公司或者最有价值的股票。我们希望能够通过发挥研究部创新前沿小组的研究力量，努力在选股上为这基金产品贡献稳定的长期持续的回报。

谢谢大家！