中信证券明明：历史上国常会提及降准后不一定降准

文丨明明债券研究团队

核心观点

国常会提及降准后提振债市情绪，以对中小银行定向降准、针对绿色减碳贷款的定向降准、普惠金融定向降准、降准置换MLF方式落地概率较大，对债市影响程度有别。

经济增长略低于预期，但通胀隐忧仍存，“货币稳健+财政发力”的政策组合或许是下半年好的选择。当前经济增长略低于预期，投资和消费的修复斜率略低于预期，出口增速有所回落。而中长期油价中枢或处中高位带来通胀隐忧仍存，预计6月通胀维持高位。当前财政政策弹药充足，货币政策空间有限，若今年下半年经济增长动力趋弱，在通胀隐忧仍然存在的情况下，货币政策稳健、财政政策发力的政策组合未尝不是一个好的选择。

历史上国常会提及降准后不一定降准。2020年6月之前国常会提及降准均非常明确，直接提及“运用/出台/实施/完善定向降准或普惠金融定向降准”。2020年6月份国常会则笼统提及“综合运用降准、再贷款等工具”后，降准政策并未落地。本次国常会“适时运用降准等货币政策工具”可能更倾向于降低企业综合融资成本的货币政策工具的笼统表述，并不意味着一定会有政策落地。

降准方式的几个猜想。政策目的是进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降，降准落地大概率是以支持小微企业降成本为目标的定向降准。央行目前已有的定向降准分为两类——对中小银行的定向降准和普惠金融定向降准，也不排除央行创设全新的对小微企业定向降准或对绿色减碳领域的定向降准。除此之外，央行可能通过降准置换下半年集中到期的MLF，压缩MLF存量、平稳资金面。

债市策略：本次国常会并没有明确部署降准，且在经济增长低于预期，通胀隐忧仍存的环境下，“货币稳健+财政发力”的政策组合或许是下半年好的选择。若央行选择降准，则可能的降准方式概率由高到低分别为对中小银行定向降准、针对绿色减碳贷款的定向降准、普惠金融定向降准、降准置换MLF为操作。对债券市场而言，国常会提及降准将明显提振债市情绪，利率或由可能冲击3.0%的底部。但是降准是否落地、以何种形式落地仍然存在不确定，且当前全球市场都在博弈政策预期差，国内债券市场也是多空交织，在当前利率低位继续追涨还需谨慎。

正文

7月7日国务院常务会议提出，要“适时运用降准等货币政策工具”。国常会仍然关注大宗商品价格上涨对企业成本、企业生产等的负面影响，相应地要求货币政策在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。在市场在讨论美联储Taper、国内货币政策趋稳的市场环境下，国务院今年以来首次提及降准大超市场预期，债市夜盘也大幅上涨。如何理解国常会提及降准？后续降准是否会落地？将以何种方式降准？

经济基本面和政策逻辑

经济增长略低于预期，但通胀隐忧仍存

当前经济基本面方面，一方面，经济增长略低于预期，5月数据显示经济仍处在向上修复的过程中，但投资和消费的修复斜率略低于预期，出口增速有所回落。具体而言，强需求+供给约束的组合下，工业生产维持强势。5月规模以上工业增加值同比增长8.8%，两年平均增长6.6%，较上月回落0.2pct。从疫情后支撑经济的“双轮驱动”地产和出口来看，地产销售投资小幅波动，出口增速回落但韧性犹存。地产投资边际降温但仍具韧性，基建投资回落，消费修复速度趋于平坦，略低于预期。

另一方面，尽管油价短期波动较大，但中长期油价中枢或处中高位的，通胀隐忧仍存。短期而言，近期油价受到OPEC+谈判的影响波动较大，但从中长期来看，油价中枢可能在需求持续增长的作用下保持在中高水平。除此之外，大宗商品价格自5月份调整以来，除铜价走低外，原油和黑色系大宗商品仍然有不小涨幅，根据PMI出厂价格、铜油钢、五大行业三个模型计算PPI同比，预计6月份通胀仍然维持较高水平，PPI同比仍然将维持在8.5%~8.9%的高位水平，CPI同比小幅下滑至1.2%上下，其中非食品CPI同比将上行至2%附近。

“货币稳健+财政发力”的政策组合

当前财政政策弹药充足，货币政策空间有限。财政方面，上半年在稳增长与防风险的权衡中，财政更强调防风险，这也意味着下半年财政的子弹充足。5月财政存款余额大幅超过季节性水平近6000亿元；地方债发行虽然迟到，但不会缺席，下半年财政空间将处于非常充足的状态。尽管上半年发债和支出的积极性有所下降，但若下半年经济动能拐点出现，财政政策的发力速度可能会显著加快。货币方面，对于下半年而言，即便经济动能面临走弱风险，货币政策大概率也是难以明显放松的：货币政策自2018年开始就进入了宽松周期，珍惜政策空间意味着央行子弹有限。“跨周期”的思路意味着央行货币政策的波动显著下降。央行对通胀的态度已经发生了边际的变化。当前超储率或已降至较低水平，资金面在关键时点的波动可能有所增加。

在经济增长低于预期，通胀隐忧仍存的环境下，“货币稳健+财政发力”的政策组合或许是下半年好的选择。经济增速下行→政策放松→利率下行的逻辑在今年并不适用，因为货币政策经历了四年的宽松周期后，空间已经略显不足，反而是财政政策正处于蓄势待发的状态。在财政子弹相对充足，货币空间有限的情况下，广义财政可能会在未来承担更多稳增长的职能，债务周期年底或将再度进入扩张周期。若今年下半年，尤其是四季度经济增长动力趋弱，但通胀隐忧仍然存在的情况下，当前并非开启新一轮货币宽松周期的好时机，货币政策稳健、财政政策发力的政策组合未尝不是一个好的选择。

关于降准的几个猜想

国常会提及降准后不一定降准

2020年国常会提及降准后并没有降准落地。2018年以来国常会多次提及降准，在2020年之前央行均快速相应、降准迅速落地；但2020年6月国常会提及降准后央行并没有推出降准政策。从此前降准落地的国常会表述来看，2020年6月之前国常会提及降准均非常明确，直接提及“运用/出台/实施/完善定向降准或普惠金融定向降准”，而2020年6月份国常会则笼统提及“综合运用降准、再贷款等工具”，这一表述区别在于2020年6月前国常会明确降准，但2020年6月只是例举降准这一货币政策工具。回到2021年7月7日的表述，“适时运用降准等货币政策工具”可能更倾向于降低企业综合融资成本的货币政策工具的笼统表述，并不意味着一定会有政策落地。

结合此前经济基本面和政策逻辑来看，此次降准并非一定落地。一方面，从当前经济基本面来看，尽管经济增长可能存在压力，但是通胀压力同样不可小觑，在这种情况下运用总量层面的货币政策工具或将有进一步推升通胀的可能。另一方面，当前货币政策空间总体有限，但财政政策弹药充足，而且财政政策本身具有结构性特征，在定向支持方面更具有优势。因此，全面的降准政策并非一定落地，相应地，在特定时期内，针对受大宗商品价格上涨影响生产经营的小微企业实施金融机构优惠准备金率，给予金融机构考核激励或也是一种政策选择。

降准方式的几个猜想

国常会提出适时运用降准等货币政策工具的目的是进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。因而我们认为如果降准会落地，也大概率会是以支持小微企业降成本为目标的定向降准。央行目前已有的定向降准分为两类——对中小银行的定向降准和普惠金融定向降准，也不排除央行创设全新的对小微企业定向降准或对绿色减碳领域的定向降准。

（1）对中小银行定向降准

2018年以来结构性、定向性货币政策层出不穷，加大对小微企业支持力度的降准方式典型的是对中小银行定向降准。由于农村金融是近年发放小微企业贷款的主力，从2019年5月央行定向降准并确立“三档两优“的存款准备金新框架起，对中小银行的定向降准就成为央行的常用工具。最近一次对中小银行定向降准是2020年4月，对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。

如果降准目标是为支持小微企业，则降准力度大概率也与2020年4月接近，即对小型银行下调存款准备金率1个百分点、分两次实施到位，释放资金规模在4000亿元~5000亿元左右。若采用对中小银行定向降准的方式，释放的流动性规模较小且有宽信用效果，降准对债市的影响较为中性。

（2）类似普惠金融定向降准

除了在“三档“的框架下对中小银行定向降准，还可能在“两优”的框架下加大对普惠金融定向降准或针对小微企业、绿色减碳企业的定向降准。

自2017年宣布完善普惠金融定向降准考核制度以来，2018年和2019年连续两年在1月25日（春节前）实施了普惠金融定向降准政策，2020年由于春节假期和新冠疫情的影响，普惠金融定向降准推迟到3月16日落地实施。2021年至今尚未有普惠金融定向降准的新闻通知发布，不排除再适时适度调整普惠金融定向降准的考核条件，加大准备金率优惠力度。

除了针对普惠小微金融贷款的定向降准外，也不排除央行顺势设立支持碳减排货币政策工具，将绿色贷款、碳中和债等纳入优惠准备金率的考核，对绿色减碳贷款等进行定向降准。类似于2018年7月5日央行下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。从定向降准幅度上看，大概率也是0.5个百分点降准，规模可能接近万亿，但可能分批下达。若采用普惠金融定向降准的方式，释放的流动性规模较小且有宽信用效果，降准对债市的影响较为中性。

（3）降准置换MLF

2018年央行两次降准置换MLF。2018年4月央行降准1个百分点，各银行使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。这一政策的背景同样是在信用增速下降背景下，央行引导金融机构加大对小微企业的支持力度，降准置换MLF平滑了降准释放资金的节奏，也减少了MLF集中到期的压力。2018年10月，为了降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，央行再次降准1个百分点置换MLF到期。

2021年下半年起MLF到期量大增，逐渐成为市场对资金面担忧的因素之一。2021年下半年共有4.15万亿MLF到期，到期规模大小与2018年Q2~Q4的MLF到期规模4.1万亿接近。当前银行一般存款规模约200万亿元，央行若采取降准置换MLF的方式，则我们认为更大概率是降准1个百分并按月分摊置换MLF到期规模，届时再小幅续作MLF，可实现压缩MLF存量、平稳资金面的效果。若降准置换MLF，银行间流动性或延续平稳，对债市影响更为正面，利率或将突破关键点位。

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