美股上市突叫停？总赤字超3亿负债率超70%，亚朵酒店仍存诸多难题

大打“人文情怀”的亚朵酒店，旗下虽拥有多个主题酒店，但若要稳健发展，亟需解决成本把控、负债及规模化难题

《投资时报》研究员 王子西

曾经折戟A股的亚朵生活控股有限公司（下称亚朵酒店，ATAT.O），原定于今年7月1日正式登陆纳斯达克发行股票。然而时至7月5日，该公司仍未“敲钟”。这意味着，亚朵酒店登陆美股再生变数。

致力于从中高档连锁酒店集团发展成为中国领先的生活方式品牌商的亚朵酒店，在冲A未果后将目标瞄准纳斯达克。

根据招股说明书，该公司首次公开发行股数为1974.47万股美国存托股票（ADS），预计每股美国存托凭证的首次公开发行价在13.5美元至15.5美元之间，承销商包括美银证券、花旗集团、中金公司(行情601995,诊股)、招银国际。

该公司募集净资金或在2.631亿美元至3.031亿美元。其中，约30%用于扩大和加强在中国的酒店网络，包括资助与开设新酒店和更新现有酒店设施；30%用于开发新产品和服务，以及拓展会员计划和提升品牌影响力；20%用于加强IT基础设施和技术，包括数字操作系统和数据分析等；约10%用来进行战略性交易，包括并购、合资和投资；10%用于公司运营。

查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，截至2021年5月末，亚朵酒店总数为639家，其中加盟酒店606家、租用酒店33家。2019年至2020年及2021年一季度（下称报告期），该公司净收入为15.67亿元（人民币，下同）、15.67亿元、4.20亿元。从收入构成来看，基于场景的零售业务收入和其他收入虽有所增长，但收入比不到10%；而租用酒店收入却持续下降。究其原因，或与其扩张模式依赖“加盟”有关。

此外，该公司酒店运营成本占净收入比持续攀升，报告期内，分别为70.0%、73.4%和73.2%，如若再加上其他运营成本，两项指标几乎占据了净收入近八成的比例。酒店运营成本较高，势必对净利润产生影响。根据招股书，上述报告期内，亚朵酒店净利润分别为0.61亿元、0.38亿元、0.11亿元，粗略计算，其净利润率约为3.88%、2.41%、2.73%，利润指标不高。

同时，亚朵酒店资产负债率持续上升，长期借款、递延收入（本期和非本期部分）、应计费用和其他应付款三项指标，也均持续增长。而夹层资本的存在，或导致该公司总赤字持续处于3亿元以上。

有分析认为，大打“人文情怀”的亚朵酒店，旗下虽拥有多个IP酒店，主题涉及音乐、篮球和文学，但若行稳至远，需解决成本把控、负债及规模化难题。针对上述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

租用酒店收入下滑

亚朵酒店成立于2013年，是一家中高档连锁酒店集团，如今致力于打造中国领先的生活方式品牌。据Frost & Sullivan报告称，该公司是中国首家开发场景化零售业务的连锁酒店。截至2021年3月末，亚朵酒店共计开发1136个用于场景零售的SKU，今年一季度，公司零售业务产生的商品交易总额为3260万元。不过，相对其酒店板块，零售收入仍是小头。

根据招股说明书，亚朵酒店的收入主要来自三部分：一是管理加盟酒店（Manachised hotels）收入；二是租用酒店（Leased hotels）收入；三是基于场景的零售业务收入和其他。报告期内，该公司管理加盟酒店收入分别为8.40亿元、9.26亿元、2.54亿元，分别占总收入53.6%、59.1%和60.5%，收入占比呈增长态势；租用酒店收入为6.15亿元、4.96亿元、1.25亿元，收入占比为39.2%、31.7%、29.7%；而零售业务收入和其他为1.12亿元、1.44亿元、0.41亿元，收入比为7.1%、9.2%和9.7%。

从年度数据来看，显然，2020年该公司管理加盟酒店、零售业务收入及其他虽有所增长，但租用酒店收入却呈现下滑趋势，同比下降19.3%。而这或许与该业务板块的酒店规模有关。

招股书显示，截至2020年末，亚朵酒店总数从上年末的420家增至570家；时至2021年3月末、5月末，酒店总数增至608家、639家。其中，加盟酒店由391家增至537家后，进一步增至575家，截至2021年5月末，为606家；租用酒店自2020年后，截至2021年5月末，始终维持在33家。换言之，其酒店规模的扩张，主要依靠加盟模式。

不过对比同行，亚朵加盟酒店的扩张速度或显缓慢。公开资料显示，2021年第一季度，华住集团-S（1179.HK）管理加盟及特许经营酒店净增加109家；锦江酒店(行情600754,诊股)（600754.SH）旗下新增加盟酒店173家。很明显，同一时期，亚朵加盟酒店仅新增38家，远赶不上上述两家公司的扩张速度。

另外，从入住率（Occupancy rate）、平均每日房价（ADR）、每间可用房收入（RevPAR）等经营指标来看，剔除疫情导致被征用酒店的影响，上述三个经营指标也均有所下滑。其中，入住率由2019年的73.4%，降到2020年的67.1%；平均每日房价由429.5元降到389.8元，下降幅度9.24%；而每间可用房收入则从329.5元降到275.1元，下滑了16.51%。截至2021年3月末，上述三项经营指标分别为60.0%、377.7元、238.1元，仍没有回到疫情发生前的经营水平。

亚朵酒店2019年、2020年及2021年一季度收入情况（千元）

数据来源：招股说明书

酒店运营成本高企

值得注意的是，亚朵酒店的总运营成本和费用支出包括：酒店运营成本、基他运营成本、销售和营销费用、一般和行政费用、技术和开发费用以及开业前的费用。其中，酒店运营成本占据了总运营成本和支出的极大一部分。

招股书显示，报告期内，该公司酒店运营成本依次为10.97亿元、11.50亿元、3.07亿元，分别占净收入的70.0%、73.4%和73.2%，基本上呈持续上升态势；其他运营成本为0.81亿元、0.79亿元、0.25亿元，收入比为5.2%、5.0%、6.0%。显然，仅这两项运营成本几乎就占到净收入近八成比例。

而销售和营销费用、一般及行政开支、技术和开发费用以及开业前的费用，这四项合计收入比约为19.8%、18.9%和16.7%，呈缓慢下降。但总体来看，该公司运营总成本及费用为14.90亿元、15.27亿元、4.03亿元，分别占到上述两年及一期净收入的95.10%、97.46%、95.94%，均没有低于95%水平。

由于大部分的酒店运营成本（包括租金）是固定的，即便收入减少，但租用酒店的租金、人员工资等运营成本和费用并不会按比例减少，这势必会对净利润产生影响。根据招股说明书，报告期内，亚朵酒店的净利润分别为0.61亿元、0.38亿元、0.11亿元，粗略计算，可以发现，其净利润率约为3.88%、2.41%、2.73%，利润指标尚未回到疫情前水平。

亚朵酒店2019年、2020年及2021年一季度酒店运营成本情况（千元、%）

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数据来源：招股说明书

负债率持续走高

此外，流动性方面，亚朵酒店主要来源于经营活动产生的现金、股权融资以及银行贷款。

2019年、2020年及2021年一季度，该公司经营活动产生的净现金流为2.24亿元、1.19亿元和559.3万元；投资活动产生的现金净额为2.65亿元、-1.06亿元、-0.32亿元，筹资活动产生的现金净额为-0.10亿元、0.48亿元、0.87亿元。整体来看，各期内，该公司现金及现金等价物及限制现金净额为4.79亿元、0.61亿元、0.60亿元，显示该公司流动资金或不宽松。

在负债方面，招股书数据显示，2019年末、2020年末、2021年一季度末，该公司总资产分别为16.49亿元、19.86亿元、21.07亿元，总负债为11.20亿元、14.20亿元、15.30亿元，粗略计算，各期末资产负债率约为67.9%、71.6%、72.6%。

有分析人士认为，亚朵酒店资产负债率较高，已超国内IPO警戒线，或是其未能在国内上市的一个原因。同时，现金吃紧也或是其急于登陆资本市场的一大原因。

值得注意的是，在负债端，亚朵酒店长期借款、递延收入（本期和非本期部分）、应计费用和其他应付款三项指标，均呈持续增长。其中，递延收入由2019年的3.72亿元增至2020年的4.16亿元，时至2021年一季度达到4.40亿元；应计费用和其他应付款则由2.61亿元增至4.20亿元，年度增幅高达约45%。

另一方面，截至2021年3月末，亚朵酒店的夹层资本更是达到8.95亿元，其中主要是可赎回B轮股票1.67亿元、C轮7.28亿元。

夹层资本是一种收益、风险介于股权投资和债权投资之间的资本，本质是长期无担保的债权类风险资本。企业破产清算时，清偿顺位在优先债权人之后、股东之前。夹层债务与优先债务一样，融资方需要按期还本付息。

由于夹层资本的存在，也导致亚朵酒店总赤字持续处于3亿元以上、且呈持续增长态势。截至2021年3月，亚朵酒店总赤字达到3.18亿元，较2020年末的3.16亿元再增197.3万元。