原报告 | 融信杭州纳储与低毛利项目消化期

观点指数 不久前，杭州集中供地开拍，融信豪掷142亿斩获7宗地块，令市场侧目。

从成交情况来看，此次融信竞得地块均达到上限价，6宗土地要求自持，比例最高达29%，且均是"限价盘"。

另一方面，过去几年融信曾因为高价地以及限价等原因，导致毛利率出现下降，未来3年仍处于消化这些项目的阶段。

此次杭州拿地，或许将会拉长融信消化低毛利项目的周期。

低利润探究

5月7日，杭州开拍32宗地块，总建筑面积约375.7万平方米，累计土地出让总金额达716.7亿元。

数据来源：观点指数整理

其中，融信连续竞得7宗地块，均为上限价成交，涉及金额228亿元，个别项目自持比例达29%。

在拿地背后，需要对土地利润成色进行考察。为了抑制房价走高，杭州此次集中供地采取的是限地价、限房价的"双限"出让规则，这无形中也限制了房企的利润空间。

融信竞得的7宗地块成交楼面价和精装修限价之间的差价，区间上下限分别是22562元/平方米和8187元/平方米，如若将自持比例和无偿移交公共租赁住房面积比例考虑进去，项目整体盈利空间会进一步缩窄。

以杭政储出[2021]6号地块为例进行利润测算，该地块被融信和滨江联合以封顶价48.4亿元拿下，成交楼面地价44364元/平方米，溢价率29.77%，自持比例17%。此外，竞得人还需配建10905平方米（10%土地建面）公共租赁住房，并无偿移交给杭州市住房保障服务中心。

数据来源：观点指数整理

假设杭政储出[2021]6号地块能够以精装修上限价66000元/平方米进行销售，该地块可售部分能够录得销售收入59.7亿元。考虑到项目另一个开发商滨江在杭州的运营深耕优势，预计三费率偏低，假设营销费用0.5%，管理费用1.5%，财务费用4%，最终测算出可售部分的净利润率约为11.2%。

但是该项目要求无偿移交10%建面公共租赁住房，因此需将配建成本从税前净利润中扣除。另外，竞得方还需自持17%建面，以成本法对自持物业进行估值，把自持物业成本算入总销售额，最终得到该项目的税后净利润率仅为1.65%。

由于测算口径仅包括地上建筑面积部分，未包括地下建筑开发成本以及车位带来的收益等，存在税后净利润测算偏低的可能性。但从整体来看，该项目利润远未能达到业内平均水平。

消化的周期

融信在杭州土地市场的进取，与土地储备货量有密切关系。

从权益金额看，融信此次杭州拿地需要支付142亿元，占2020年全年权益拿地金额50%。

数据来源：融信中国2020年年报，观点指数整理

根据年报披露信息，截至2020年年底，融信杭州土地储备权益货值仅为188亿元，按60%权益比例计算，总货值约为300亿元。

2020年，融信实现全口径销售1552亿元，其中杭州区域录得销售482亿元，销售贡献率31%。按其设立的2021年销售目标1600亿元计算，杭州区域现有土储货值难以维持去年的销售贡献率水平，扩储是必须的。

需要注意的是，今年杭州集中供地时间分别是4月、6月以及12月，如果想要新增土地项目达成预售条件，转化为年内销售，赶上集中供地的"首班车"也是必须的。

因此，融信拉来了杭州本地房企滨江，在4月27日入股了滨江旗下杭州墨雨、杭州恺曌、杭州滨铭以及杭州滨璞，参与杭州土地竞拍。不过由于杭州楼市火热，土拍市场竞争激烈，融信、滨江支付大额现金以及高比例自持的代价，斩获4宗地块，相对应的，利润将变得相当微薄。

利润对于目前大部分房企都是一个敏感词，融信也如此。

2020年，融信录得毛利率为11%，净利率7.23%，较2019年24.24%以及11.45%出现断崖式下跌。

对于毛利率下降，融信的解释是2016-2017年部分拿地项目价格相对较高，由于限价原因，最终售价远低于预期价格，导致整体毛利率偏低。

按融信报表披露结算日期，2016-2017年利润较低项目将陆续在2020年以及之后两年消化结算。

其中，比较典型的是上海中兴路项目，该项目追溯到2016年8月，彼时融信经过400多轮竞价，以110.1亿元拿下中兴社区宅地，成交楼面价100218元/平方米，溢价率139%，可售部分楼面地价约达14万/平方米，刷新国内土地成交多项记录。

3年半后，上海中兴路项目入市预售，单价为12.98万元/平方米，考虑到建安成本以及土地款利息等支出，上海中兴路项目基本是亏损的。

根据2020年年报，上海中兴路项目已预售建面6.15万平方米，剩余可售建面8.83万平方米。该项目预计于2021年12月底竣工交付，届时将结转进入报表，预计会拉低整体利润表现水平。

包括上海中兴路项目，融信中国2021年约有250亿元、毛利率低于10%的项目结算消化，到2022年还有100亿左右的低毛利率项目进行结算。为此，国际评级机构惠誉和标普将融信中国的评级展望从"稳定"下调至"负面"。

针对项目结算导致的低毛利率问题，融信积极向市场传递信心，并作出指引。

融信认为，低毛利项目消化完后，融信毛利率会逐渐回升，预计2021年毛利率会回升到13%-15%，2022年回到18%-20%，未来恢复到20-25%。

但是如上文所讨论，融信近期在杭州拿地的利润表现，或将给这个回升预期打上"问号"。不过，融信杭州自持部分物业可能会在未来重估价值时带来投资收益，为利润带来不错的提升。

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