中骏集团：千亿销售规模“有水分”，难脱“明股实债”嫌疑

日前，中骏集团控股有限公司（以下简称“中骏集团”，01966.HK）发布2020年财报。其销售规模虽然进一步扩大，但由于合营、联营占比过高，被指“水分”偏大。此外，中骏集团虽然各项债务指标已经“转绿”，但在少数股东权益占比升高、少数股东损益却“原地踏步”的情形下，难脱“明股实债”嫌疑。

靠套路扩大规模

依靠联营、合营公司的帮衬，中骏集团在2020年成功完成了千亿级目标。

年报数据显示，中骏集团连同合营公司及联营公司全年实现合同销售金额约1015.37亿元，超额完成了930亿元的年度目标。

克而瑞数据显示，2020年，中骏集团以1015.2亿元的销售额（全口径），在整个行业中排名中位列第41位。较2019年的第44位，排名上升了3个位次。不过，根据克而瑞2020度中国房地产企业销售榜，中骏集团以674.7亿元的权益金额排在第45位。

只是，中骏集团的千亿销售规模“水分”太多。数据显示，合营公司及联营公司的合同销售金额约460.93亿元，占比高达45.40%。此外，合同销售面积约737万平方米，其中包括合营公司及联营公司的合同销售面积约263万平方米，占比也达到了34.33%。

从历史数据来看，近年来中骏集团一直在用合营、联营扩展规模这个套路。2015年-2019年，中骏集团属于合营公司及联营公司的全口径销售金额分别为22亿、77亿、73亿、231亿和401亿，在销售金额的占比分别为15.42%、32.92%、22.02%、45.02%及49.87%，呈逐年上升趋势。

业内人士指出，地产行业合作联营开发成为常态，房企普遍以全口径业绩对外公示，即将集团连同合营、联营公司所有项目计入业绩，使得自身的销售规模快速增长，但在不考虑权益金额及股权占比的前提下，其销售规模无疑只是“虚胖”。

从土储情况来看，其权益水平并不高。土地储备方面，2020年中骏集团新增38个项目，分布在25个城市；截至2020年12月31日，拥有土地储备3768万平方米，权益土地面积为2566万平方米，占比为68.10%，低于头部房企水平。

毛利率水平下降

2020年度，中骏集团毛利为78.63亿元，较2019年度的58.92亿元增长33.5%。毛利率则出现下降，为24.1%，较2019年度的27.6%，下滑了3.5个百分点。

中骏集团解释说，毛利率的下降，主要是因为限价政策影响到了项目平均销售单价。2020年度财报数据显示，从物业销售方面看，2020年，中骏确认物业销售收入约人民币315.54亿元，实现交付的物业面积约为325万平方米，同比分别增长约54.3%及约77.0%，平均物业销售价格约为每平方米人民币9712元，同比下降约12.8%。

值得注意的是，中骏集团物业售价已经“两连降”。历史数据显示，中骏集团2019年平均物业销售销售价格由2018年的每平方米约人民币16143元下降至每平方米约人民币11143元，降幅为30.9%。而在2020年，平均物业销售价格约为每平方米人民币9712元，在2019年的基础上再次下降。两年间，降幅达到了四成。

不难看出，毛利率下降的原因，与近两年来中骏集团平均物业销售价格的接连下降，有着莫大的关系。

存“明股实债”嫌疑

更为重要的是，看似下降的净负债率也另有猫腻。

在2020年度，中骏集团少数股东损益为6.42亿元，占比为14.44%，在合营、联营占比接近五成的前提下，少数股东的回报确实不高。对于这种现象的存在，有财务分析人士一针见血地指出，难逃“明股实债”嫌疑。

少数股东权益的增加成为其平抑负债率的重要推手。2015-2019年，中骏集团少数股东损益分别为4.01亿元、3.18亿元、5.57亿元、2.33亿元和4.78亿元，占公司净利润的比例分别为25.56%、13.03%、16.15%、6.34%、11.88%。

在少数股东的帮助下，中骏集团的债务指标变得好看了很多。其中，剔除预收款后的资产负债率为68.7%，净负债率降至59.2%，现金短债比为1.3。悉数脱离了红线，成功跨入“绿档”行列。

但实际上，中骏集团并非“不差钱”，于是它也准备走多数房企老路，即分拆物业板块独立上市，以获取更多现金。早在今年1月份，中骏集团发布公布公告称，有关分拆物业管理服务业务于联交所主板独立上市的事项，中骏商管已于今年1月28日向联交所提交上市申请表格，拟就上市进行新股发售。

日前，中骏集团仍在四处找钱。其发布公布称，近日与汇丰、美银证券、德意志银行、国泰君安国际、东亚银行及瑞银就本金总额为3亿美元的票据发行订立购买协议。公告披露，此次发行票据年息5.95%。此次发行票据融资主要用于为其若干现有境外债务进行再融资，有关债务将于一年内到期。

目前，中骏集团负债水平仍在进一步攀升。2020年度年报数据显示，其负债总额为1314.62亿元，较2019年度增长了10.38%。其中，流动负债已经接近千亿规模，达到940. 54亿元，占负债总额的71.54%。

近年来，中骏集团的流动负债的快速增长，已然成为隐患。2017-2020年中骏集团流动负债分别为346.38亿元、542.26亿元和850.49亿元和940.54亿元，年均增长率高达39.51%。