联合资信：我国化工行业周期与债市风险研究

摘要

化工行业作为周期性行业，分析其行业景气度的方式很多，本文以业内亏损企业家数同比变动作为行业周期分析视角拟合化工行业景气度，通过与宏观经济一致指数对比，进一步验证了这一指标对行业景气度拟合的可靠性。考虑到新力量的进入是打破行业原有趋势和平衡进而影响行业景气度的重要因素，将固定资产投资与行业景气度建立联系，论证了国内化工行业固定资产投资与行业景气度的相互作用。通过进一步探索固定资产投入资金的来源，分析固定资产投入对化工企业资产负债率的影响。本文第二节和第三节分别从化工行业债券发行和存量两个角度，以规模、品种、主体、信用等多个维度重点分析了近二十年国内化工行业债券发展趋势及现状，并将历史趋势变化与化工行业景气周期对比分析，进而揭示了不同景气度对化工企业债券融资的影响。最后一部分，通过对化工行业存续债券到期分布进行分析并结合发行人信用状况预测了债券偿付压力，同时，基于政策环境、行业发展、债券市场等因素，预测了未来化工行业信用风险。

一、 化工行业周期概况

行业在历史发展过程中并非一成不变，跌宕起伏是行业发展的主旋律。相对于其他很多行业，化工行业具有细分行业杂，企业家数多的特点。根据国家统计局数据显示，截至2020年12月末，国内化学原料及化学制品制造业企业21722家，国民经济行业分类中单化学原料和化学制品制造业项下就有基础化学原料制造、肥料制造、农药制造、合成材料制造、专用化学产品制造、日用化学产品制造等多个细分行业，每个细分行业又有针对不同领域的细分子行业，由于每家化工企业面临的经营环境和表现出的经营特点不同，想要以某一指标客观准确的表现出各细分行业的景气度较为困难。

1． 化工行业盈亏与周期

经过对多年数据分析，虽然每家化工企业经营情况各有不同，但在相对充分市场化竞争的格局下，徘徊在盈亏边缘化企的变化更能敏感的反映行业景气度变动，因此，我们可以用化工行业亏损企业家数同比的变化较为直观的反映行业的兴衰。我们通过对国家统计局公布的近二十年化学原料及化学制造业亏损企业家数同比数据进行整理，绘制出图1。在图中可以清晰的看出近二十年国内化工企业亏损数量在不同时期波动差异较大，同时，也反映出我国化工行业近二十年行业景气度大幅波动的现状。

通常当化工行业景气度上行时，企业面临较好的经营环境，经营业绩通常会较好，直观表现是亏损企业会减少；反之，当化工行业景气度下行时，化工企业面临的经营压力加大，企业经营业绩下滑，亏损企业数量增多，因此，行业内企业亏损家数的变动与行业景气度反向相关。为便于分析，我们以图1相反数拟合化工行业近二十年行业周期变动情况（图2）。通过曲线看出，在过去的二十年间，国内化工行业景气度每3~4年经历一轮小周期波动，其中，2008年金融危机时期以及2021年新冠疫情期间波动幅度加剧，这说明周期是化工行业景气度运行的常态且行业波动受突发事件影响显著。

2． 化工行业周期与宏观经济

通常来说，化工行业周期性体现为与宏观经济周期性波动的匹配。将近二十年我国宏观经济一致指数与我们拟合的化工行业景气度（图2）叠加，图中拟合的化工行业景气度与宏观经济运行趋势高度吻合，进一步验证了上述拟合方式具有较强的可参考性。

在图3中，近二十年间我国宏观经济经历了两轮较显著且较为完整的经济周期波动，第一轮是2001~2008年，第二轮是在2008~2015年，两轮周期均为七年左右，而每轮宏观经济周期下化工行业景气度又各经历了两轮小周期波动。按照上述运行节奏，2020~2022年应正处于一轮宏观经济周期的尾声或经历一轮化工行业小周期。但2020年初突如其来的疫情打乱了我国经济运行的节奏，化工行业和宏观经济景气度加速探底，让原本七年一轮的宏观周期和三年轮的行业小周期变得难以判断。

后疫情时代，得益于我国有效的疫情防控措施，国内迅速复工复产，宏观经济景气指数和化工行业景气度均呈现上行态势，但这一运行态势是疫情过后为了延续上轮周期做出的修复性反弹，还是新一轮景气周期的开始？现实可能需要时间来验证。单从周期运行的时间来看，本轮开始于2015年的宏观经济景气周期已运行五年有余，按照此前七年左右的时间周期，留给本轮宏观经济景气度修复的时间已然不多。另一方面，从以往周期的运行来看，一轮较大的宏观周期下会叠加两轮小的化工行业周期，2015年开启的本轮宏观经济周期下，化工行业已运行了一个小周期，现阶段化工行业景气度的迅速升温或将在2020~2022年间成就行业的一轮小周期。

3． 化工行业周期与投资

新力量的进入是打破行业原有趋势和平衡的重要因素，对化工行业而言，体现最为明显的是行业固定资产的投资，其中包括新竞争者的进入和原行业内企业的扩张。

化工行业固定资产的投入在改变行业竞争格局甚至行业景气度的同时，行业景气度也使其对资本的吸引力产生着变化。我们将化工行业固定资产完成额同比变动曲线叠加到图2拟合的景气度曲线，得到投资与行业景气度对比图4。在图中以红色箭头标识出各时期固定资产投资完成额变动趋势，同时用绿色箭头标识出各时期行业景气度运行趋势。可以明显的看出绝大多数时间内，化工行业固定资产的投资与行业景气周期的运行有显著的反向变动关系。

可以简单梳理其中逻辑：国内化工行业以中低端基础化工为主，行业产能相对过剩，因此资本的进入很容易加剧行业竞争进而影响行业景气度。具体表现为，迅速增加的供给能力无法与市场需求匹配，导致行业阶段性过剩，企业盈利能力随之下降，亏损企业数量增加，同时，预示着行业景气度下行。而行业景气的下行会逐渐打消潜在资本的进入欲望，直至行业景气度的低谷，资本对行业的投入便不再增加并在之后逐步减少。随着市场需求增长，市场逐步消化既有产能，供需关系逐步改善，行业景气度从低谷上行。

对于2013~2015年化工行业投资和景气度均表现出的下行态势，分析其原因主要系2008年金融危机冲击后我国推出四万亿投资刺激计划，短期内极大拉动了化工行业投资热情，但同时也导致我国化工行业阶段性过剩过于严重，资本投入热情迅速降低并对未来一段时期行业投资前景产生恐惧。此后，行业过剩带来的挤出效应和阶段性投资的大幅回落，在短期内使行业景气度得到一定修复，但并未从根本上化解产能过剩压力。此后数年间，化工行业处于消化过剩产能阶段，2013~2015年行业投资和景气度出现共振下行走势。

而2020年以来国内化工行业景气度和投资再度出现共振，主要系新冠疫情冲击导致的投资和景气度阶段性回落。结合疫情爆发前二者的趋势和周期，疫情爆发前化工行业投资处于上行态势，疫情冲击严重影响了行业投资，短时间内迅速降低了行业投资热度。后疫情时代，随着国内复工复产，疫情期间被短暂压抑的投资需求得以释放，行业投资支出表现出了报复性反弹。疫情对国内化工行业消费和景气度带来了直接冲击，国内复工复产后下游消费的复苏以及海外复产迟缓形成的化工产品短缺，在很大程度上促进了国内化工行业景气度的恢复。综合上述表现，疫情期间，国内化工行业固定资产投资和行业景气度出现共振。

考虑到现阶段全球市场的供需失衡主要系部分国家疫情防控不当和部分不可抗力影响所致，供需失衡是短暂的，未来，若全球防疫形势好转，产能有望恢复并扭转市场供需格局。同时，国内化工行业固定投资带来的产能释放也将抑制行业景气度上行。

4． 化工行业周期与负债率

固定资产所需投入的来源除部分企业自身经营积累外，更多的是股东资本投入和债务融资，最终影响着企业的负债率。近年来，化工行业是否因投资的增加导致负债率上升？我们整理了2000年以来国内化学原料及化学制品制造业负债率数据，发现自2004年有相关统计数据以来，化工行业固定资产投资的增减与行业负债率并无明显的关系。其中，2000~2004年，化工行业负债率持续下降，主要受益于该时期国内宏观经济高速发展，化工行业作为国民经济基础行业保持了较好的盈利，自身经营积累较为丰富。

在2004~2012年期间，为不断满足国内经济高速发展形成的市场需求，同时受国内政策引导，化工行业固定资产投资热情高涨，但全行业负债率基本维持区间震荡，反映出股东的资本投入热情较高，使该时期企业资产负债率得以维持。

经过多年的持续快速投资，在2013~2015年，化工行业产能过剩逐渐显现，化工企业自身造血能力减弱，资产效益持续下降。虽然行业固定资产投资增速下滑，但资本对化工行业盈利前景的过度悲观预期，导致股权融资下降，同时，相关资产的潜在公允价值在风险处置阶段又会在账面价值的基础上大打折扣，以上诸多因素最终导致2013~2015年化工行业资产负债率上升。

2016年以来，面对我国企业杠杆率高企，企业债务负担不断加重，为防范债务风险，在政府各有关部门统一指导下，国内掀起了一股“降杠杆”的风潮，债务融资逐渐收紧，恰逢国内化工行业在经历了多年过剩产能消化后迎来了一轮景气周期，化工企业造血能力的提升也为全行业负债率的进一步下降提供了可能。现阶段，我国化工行业负债率处于近年来较低水平。

二、 化工行业债券发行

1． 发行规模

从化工企业债券发行情况看，2002年以来，化工企业发行规模整体呈增长态势，在2015年达到高峰，同时净融资规模（发行-到期）也在当年到达984.1亿元的峰值，期间在2009年、2012年和2015年分别出现三次阶段性发行量高点和净融资高点。通过对比上述三个阶段化工行业景气度状况，三个阶段性债券融资高点均对应了行业波谷，一定程度上反映了景气度低迷时期化工企业对债务融资需求的增加。

2016年以来，化工企业债券市场发行热度逐年降低且行业出现融资净流出态势。2020年在化工行业景气度受新冠疫情影响触底反弹的同时行业迎来新一轮发债高峰，全年申万化工分类下债券总发行量达2219.46亿元，同比增长73.8%，发债数量241只，较2019年增加65只，净融资额为206.10亿元。

从近年来化工企业发债与行业周期波动的对比情况看，一方面化工企业的融资需求会随着行业周期低谷的到来而增加。另一方面，2020年化工企业债券发行量的暴增还体现了债券市场的内在流通需求，由于2017~2019年化工行业债券处于净偿付阶段，市场内化工企业债券流通量减少。根据申万分类统计，2020年年初，国内债券市场化工企业存续债券约2900亿元，较2015年底的峰值减少超过1000亿元，存量债券的减少也使得2020年债券市场对化工企业债券存在增量需求。

2． 发行品种

从化工企业债券发行的品种来看，近年来，化工企业所发行债券品种逐渐丰富，已发行品种涉及ABS、企业债、公司债、可转债、中期票据等等，但从期限看所发行品种呈现短期化发展态势，超短期融资工具的使用逐步成为化工债券市场融资的主导。2020年化工企业发行一年内超短期融资债券139只，共计1256亿元。化工作为重资产行业，项目前期投入大，投资回报周期长，企业发展需要匹配较长资金，债券融资工具的短期化加大了化工企业流动性风险。

3． 债券信用状况

从历年化工企业所发行债券的信用分布状况来看，化工企业债券集中于AAA、AA+和AA三个信用等级。通过与行业景气度对比，在行业景气度低迷时，债券市场对化工企业债券表现出较强的避免情绪，具体表现为AAA级别债券发行量及发行占比大幅上升，历史上化工行业AAA级别债券发行高峰分别出现在2009年、2012年、2015年和2020年。对于AAA以下等级的债券，受益于债券市场的不断发展，在2015年之前的较长时间内，AAA以下等级的化工企业债券发行量及占比呈上升态势。2015年以来，AAA级别以下化工债券发行量虽未有显著增长，但AA和AA+级别债券表现出显著的此消彼长的变化。

针对2015年以来国内化工行业债券信用分布表现出的变化，分析其中原因。一方面，随着化工企业自身不断发展壮大，部分AA级别主体信用水平提高，债券市场中原AA主体跨入AA+阵营。据Wind数据统计，2000年以来，国内债券市场中化工企业从AA调整AA+的频次为45次，为所有上调项目中频次最高的调整类型；另一方面，随着近两年化工行业景气度下行叠加债券市场违约频发，投资者对债券安全边际的追求不断升高，AA级别债券发行难度加大，一定程度上也使得市场内资金向AA+甚至更高信用等级债券倾斜。

通过对截至2020年末，国内债券市场违约主体进行梳理，其中，以化工作为主营业务的企业7家（详见下表）。其中首次违约时间集中在2018和2019年，通过前文分析可知，该时期由于国内化工行业结构性过剩问题凸显，行业景气度从高位回落，同时金融去杠杆的大环境下，化工行业债券市场融资整体呈净流出态势。此外，在近年来环保督查持续高压态势下，部分前期欠账较多的化工企业生存压力陡增，多重因素叠加使得企业外部环境较差。

从违约企业自身来看，企业多存在自身财务杠杆过高或债务结构不合理等问题，例如违约化工企业中，青海盐湖工业股份有限公司和内蒙古博源控股集团有限公司违约前最后会计年末资产负债率均接近75%；又例如宝塔石化集团有限公司违约前短期债务占比超过80%。作为周期性行业，企业财务弹性不足以应对行业波动带来的冲击，极易导致现金流中断。除企业财务杠杆管理不善外，盲目扩张最终拖垮企业的也是重要因素，例如青海盐湖工业股份有限公司投资的金属镁一体化项目投资规模大且建设周期长，建成后项目效益不达预期，并由此形成大额折旧和减值，最终导致公司整体亏损和违约。最后，需要关注到违约化工企业中民营企业居多，公司治理不规范问题较为普遍，例如关联交易、现金违规管理以及民企的互保等等问题在违约化工企业中较为突出。

4． 发行主体性质

从历年发债的化工企业性质看，较长时期内，化工企业发债以中央国有企业为主。近年来，随着国内债券市场的不断成熟，发债主体成分逐渐丰富，但除中央国有企业外的其他发行主体在发行占比方面与行业景气度呈现出显著的正相关关系，即行业景气度越高这类化工企业发行量越大。而在化工行业低谷期，中央国有企业凭借良好的信用背书成为行业发行主导，一定程度上反映出市场投资者在行业低迷时期对风险的厌恶。2020年化工行业中央和地方国有企业合计发行量1734.5亿元，占全年化工企业发行量的78.15%，其中，中央国有企业发行量高达1257亿元。

另一方面，也需关注到国内化工行业也在发生一些积极的变化。2020年民营化工企业净融资额由负转正，达到84.6亿元，在全年化工行业发债主体中民营企业占比为28%。虽然中央国有企业依然在2020年化工企业债券发行主体中占据主导地位，但相比其他诸如采掘、钢铁和有色等传统周期性行业，化工企业中民营企业发债占比相对较高。一方面，由于近年来国家政策引导下，民营化工企业成长较快，特别是以恒力石化(行情600346,诊股)、荣盛石化(行情002493,诊股)等为代表的新兴炼化一体项目的投资者，随着项目逐步投产，其信用水平显著提升，债券市场融资能力亦随之增强。另一方面，采掘、钢铁和有色等传统周期行业资源属性较强，行业中国有企业较多，民营企业在行业中发展受到制约。

三、 化工行业存量债券

1． 存量规模

从存量看，2000~2016年，国内化工企业历年年末存续债券呈上升态势，Wind数据库申万行业分类下，化工企业存量债券金额于2015年底达到近年来顶峰的3581.07亿元，存续债券数量也于2016年底达到410只的历史高位。而截至2020年底，该行业分类中存续债券剩余344只，余额2655.60亿元，存续债券数量和余额较历史同期的最高值分别下降16.1%和26.49%，存量债券中余额占比较大的品种为中期票据（37.34%）、一般公司债（22.73%）和超短期融资债券（16.33%）。

2． 存量债信用状况

从截至2020年底，化工行业存续债券的信用分布状况来看，存续债券数量最多的为AA+等级债券，而余额最大的为AAA等级债券，占全存续债券余额的54.67%，其中，中国化工集团有限公司（405亿元）、中国石油(行情601857,诊股)化工股份有限公司（270亿元）和中国蓝星（集团）股份有限公司（190亿元）单体存续债券余额居前。AA+以下存续债券余额不足20%，存续债券整体系统性风险较低。

3． 发行人信用状况

通过对截至2020年底化工行业存续债券涉及的120家发行人进行分析看，其信用等级分布以AA为中心呈近似正态分布，该分布与国内债券市场信用水平分布基本相当。与有色、钢铁和采掘等传统周期性行业相比，化工行业在头部AAA占比稍逊，主要受企业性质影响。同时，化工行业中违约企业家数偏多，行业信用风险较高。

四、 化工行业债市展望

1． 化工行业债券到期分布

通过对截至2020年底化工行业存续的2655.60亿元债券未来到期分布情况进行统计，可以看出化工行业存续债券到期主要分布于2021年上半年和2023年上半年，总量分别为742.56亿元和528.67亿元，与近三年年度到期兑付量相比，属较低水平。

考虑到近年来化工企业短期融资工具使用量较多，未来债券兑付数据将显著大于上述测算值，同时，短期融资工具显著增大了2021年年内到期的额度。单就中长期化工企业债券到期分布而言，其在2021年上半年的到期分布趋于平滑，仅在2023年上半年面临集中到期压力。

2． 化工行业中长期中低信用债券到期分布

考虑到化工企业存续债券以AAA级别债券为主，而AAA其中又多为大型中央国有企业，从历史信用状况看，AAA级别化工企业公开市场债券违约风险极低，同时，在行业景气度低迷的情况下，AAA级别化工企业依然保持较为畅通的债券融资渠道，借新还旧能力强。为更为显著地揭示中低信用等级发债主体偿债压力，若将化工行业存续的110只AAA级别债券（合计1451.72亿元）剔除，剩余债券1203.88亿元到期将集中于2021年上半年，合计到期金额374.34亿元，近三年，国内化工企业中长期债券每季度到期在100亿元左右，与历史相比，2021年上半年中低信用化工企业债券到期分布集中程度很高。

借助现阶段新冠疫情带来的阶段性行业景气度上行，国内化工企业债券短期内依然有较高的安全边际，通过债券置换可将债券到期波峰后移，但若企业债券融资工具短期化持续发展，债券到期集中度问题将愈发严重，中低信用水平化工企业将面临严重的流动性风险。

3． 风险展望

通过对化工行业运行历史的复盘，行业投资很大程度上影响了景气度，并与行业景气度错配，这种错配加剧了化工行业投资风险。2021年是“十四五”的开局之年，我国最新发布的《石化和化工行业“十四五”规划指南》指出，十四五期间我国将以“去产能、补短板”为核心，以“调结构、促升级”为主线。可以预见的是“重质轻量”将是未来五年我国化工行业发展的重要模式，以往粗放式单纯追求量和规模的发展将不再被认可。在未来的投资中，化工行业需不断强化行业集中度，培养龙头企业，由行业龙头引导行业理性投资，进而抵御行业景气度波动风险；对企业自身来说，完善自身产业链结构，增强核心竞争力，同时，合理判定行业周期，谨慎评估投资风险，将成为一家化工企业在行业竞争中抵御冲击的关键。

行业景气度方面，目前，国内化工行业景气度上行一定程度上得益于海外新冠疫情控制不利造成的全球阶段性商品供需失衡。未来，伴随油价回升及疫苗的使用，后疫情时代内外需求持续向好，化工行业景气度短期依然保持上行态势，化工企业盈利和获现能力的提升将在短期内为其债务到期偿还提供较高的安全边际。但另一方面，也需关注到全球防疫形势的改善或将使海外的产能逐步恢复，全球市场供需结构届时也将发生转变，进而抑制国内化工行业景气度的进一步上行。综合国内投资形势以及未来全球市场可能面临的供需形势，国内化工行业此轮景气周期虽上升迅猛，但缺乏持续基础。

此外，考虑到美国宽松货币政策带来的全球通胀压力，国际经济形势依然面临诸多不确定性；而国内，伴随超常规的疫情救助和宽松货币政策逐渐退出，宏观经济增长缓慢等不利因素，化工行业融资环境并不宽松，债券融资规模或难有进一步扩大。

现阶段，化工行业存续债券余额较历史高点相比有所下降，行业净偿付高峰也已过去，但整个化工行业债券融资结构短期化问题凸出，而民营化工企业在行业景气度低迷期面临融资难的“魔咒”尚未破解，进一步加大了存续债券到期置换的压力。未来，需关注中低信用水平化工企业，特别是中低信用水平民营化工企业融资结构的调整及其新增投资与行业周期的匹配。