光大期货：成材强中有弱，原料相对偏空

一、供给侧再改革，钢铁牛市起航钢——铁行业2021年春季投资策略

1、再改革第一步：部委要求降今年产量

部委要求降今年产量，这其实相当于再一次供给侧改革，预计力度、影响堪比2017年。这次提出的限产，我们认为重要目的是打击铁矿石价格，2020年全国向澳洲进口的铁矿石数量7.1亿吨，铁矿石当前的价格约为176美元/吨，若这个价格保持一年，那么全国今年向澳大利亚进口铁矿石支付的金额达到近一万亿人民币；若降低铁矿石价格，无疑对节约外汇有帮助。

此外，目前铁矿石和螺纹钢的价格比值已经到了历史最高值附近，我们倾向于认为，在历史极值附近，均不宜继续看多。

限产可能产生的影响评估。我们预计1-3月份全国钢产量预计同比增长5%，若要求全年持平，那么4-12月份全国钢产量将同比下降0.8%，而如果不打压钢产量，全国钢产量有望同比增长1%-2%，因此若要求全国钢产量2021年同比下降的政策能执行到位，那么在4-12月份边际上影响的全国钢产量的幅度在2-3个百分点，因此不容忽视。

2、再改革第二步：兼并重组向水泥学习

中国宝武集团2020年钢产量已经1.15亿吨，未来有望进一步兼并重组、提升规模，这对提升行业集中度、稳定行业价格和盈利、打击铁矿石价格均有帮助，这将利好钢铁行业的中长期盈利前景，推动钢铁行业的盈利向水泥靠近。

3、再改革第三步：碳中和约束远期供给

中国的碳排放是 100 亿吨，占全球的28%，基本上等相当于美国、欧洲、印度的总和，而中国承诺的碳达峰到碳中和仅30年，国外发达国家普遍45-70年，因此中国碳中和时间紧、任务重，我们必须从现在就开始考虑碳中和的事。钢铁碳排放占全国碳排放的15%，未来必将是国家要求降碳的重点行业，而降碳的重要途径是降产量，因此未来钢铁的供给一定受到影响，而且在远期更加明显。

二、2021春季煤焦市场展望（王心彤 光大期货煤焦研究员）

1、焦煤市场分析

焦煤的供应还是两个方面，一个是国产，一个是进口，国产方面焦煤后期碳中和战略下国产端难有增量，并且我们现在低硫主焦，包括一些优势的焦煤产能也难有增量，所以整个来说的煤矿的话，今年也不会再有新增。

我国主要炼焦煤进口国为澳洲和蒙古。从之前的占比来看，澳煤蒙煤基本占比相同，分别占进口总量43%左右，同时蒙煤进口比重逐年增加。但2020年由于影响，蒙煤进口减少，因此使得澳煤进口占比提升。2020年累计进口澳洲炼焦煤3536万吨，同比增加15%。目前中澳关系仍然相对紧张，因此后期来看短期内放松对澳煤的限制可能性不大。2020年蒙古国受疫情影响，蒙煤进口减少。2020年累计进口蒙古炼焦煤2377万吨，同比减少30%。影响蒙煤进口的主要因素一是因为疫情影响。二是因为冬季天气及运输影响。近期因蒙方疫情通关车数锐减，后期或有恢复。但受运力影响，蒙煤大幅增加可能性不大。

那么我们按照后期来看的话，蒙煤能不能有一个大量的增长，其实整体来说蒙煤进口受限制的因素比较多，因为它毕竟是汽运，那么它的顶就是通关的一个车辆。我们认为它的顶基本上就是2019年的一个进口量，因为2019年是没有任何限制下的进口量，基本上是通关在1500辆左右，也就说是后期如果以前恢复的话，我们能够恢复到之前一个最高值的话，也就是通关1400~1500左右，那么按照2019年蒙煤进口量3500万吨的一个情况，所以整体来说的话，我们认为整个今年的焦煤的供应至少还是一个偏紧张的。

库存的话也是可以看到，其实现在是在一个降库的过程，就说是无论是焦化厂还是钢厂，它是以消耗库存为主的一个状况。

2、焦炭市场分析

去年是焦炭的一个供给侧改革，那么焦化产能在大量去除之后，整个的焦炭出现了一个供给紧缩的状况，整个焦化利润在去年达到了之前从来没有过的一个情况。那么近期的话焦炭也是跌了6轮已经落地了，第7轮大概在这周末到下周可能会提出来，在这种情况下的话，整个利润还是会让利益一部分给钢厂，要不然钢厂的话现在这种情况下也是整个产业链也是要利益共享的。

去年实际上可以看到其实淘汰了焦炭产能有6000万吨，因为有一部分的新增的补充，那么总计的话还是2500万吨的一个净淘汰，这也是为什么去年价格大幅增长的一个情况。今年的话可能仍然是有一部分淘汰，但是这一部分的淘汰的数据可能后期会做一个更正，包括新建的数据会做更正。更正的原因其实是碳中和，那么对于焦化煤炭有一个再次考量，包括近期可能大家都要听到的消息，煤炭开始倒查20年，山西、陕西、内蒙可能有一个倒查20年的情况。对焦煤来讲，碳中和或通过控制粗钢产量来传导间接影响，同时控制进口也是控制碳排放的措施之一。对焦炭来讲，或将加速退出落后产能同时控制新建产能。因此碳中和目标下，虽然目前具体政策还未出台，但对钢铁原料影响较大。

综合来讲，我们认为今年整个焦煤可能会就是强于焦炭的一个原因，首先供应端不会有增量，那么需求的话焦化厂肯定是在建，虽然新建的产能会控制，但是它肯定是会增的，较去年肯定是会增的，整体虽然还是要跟随黑色链产业链来联动进行一个走势的整体化，但是对于整个焦煤焦炭原料来讲的话，可能焦煤是偏强的。那么对于焦炭来讲的话，可能碳中和的一个情况下，需求肯定是减量的是没有任何问题的。近期整个焦炭的累库是非常明显，原因就是其实有一部分新建产能的一个释放，它已经开始释放焦炭了，那么对于焦炭的供应方面的话，我觉得还是需要打一个问号的，并不是说焦炭众多新建的产能今年一定的释放出来，会根据一个碳中和的需求来进行一个全国的调节。

三、2021春季铁矿石市场回顾与展望（光大期货铁矿石研究员）

二季度供应：天气等因素影响减弱叠加部分矿山财年末冲量 预计矿山供应有所增量。四大矿山2021财年均上调了产销目标，由于六月份BHP、FMG等矿山有财年末冲量行为，随着天气稳定，会有一定的供应增量。巴西方面，今年巴西整体天气情况好于往年，预计VALE复产稳步进行，之前预期的1500-3000万吨的产量增量，完成也是有一定可能的。在高矿价的带动下和海外疫情的影响逐步减少，目前非主流国家的生产积极性也较好，据海外新闻整理，印度21年1月份出口中国球团矿53万吨，环比增加49%，另外美国、南非、秘鲁等国家主要以恢复至疫情影响前的正常生产水平为主，尽管美国疫情仍还较为严重，但当地钢厂已恢复至过去正常生产的水平，因而矿山整体也将恢复。总的来说，预计二季度矿山的发运应该是有所增量的，发运端的不确定性相比一季度会有所减少。二季度国产矿若无限产等因素影响，历年来产量都是稳步增加的趋势。

二季度需求：海外需求恢复空间不大，国内需求主要关注唐山及其他地区碳减排的情况。2020年受疫情影响严重，海外欧美、日韩等国高炉关停较多，但1月份全球除中国外生铁产量目前已经逐步恢复至疫情前水平，分重点国家来看，从1月份的日均生铁产量数据来看，除日本、欧盟略低于2019年日均水平，印度、韩国均已超过19年日均水平。所以预估二季度海外铁矿石需求不会出现大幅增加，分流铁矿石资源也较有限。唐山地区的限产较严的情况下，3.12-3.31预计日均铁水产量在232低点之后月底小幅回升至240左右，预计3月日均铁水产量基本维持在237万吨左右，取决于限产情况。那么4、5、6月份来看的话，每年钢材旺季时候，铁水产量都是稳步回升的走势，今年预计也会维持增加的趋势，但今年存在着限产减排的影响，唐山地区今天也出台了持续到12月底的限产减排的文件，其实减排是为了“退后十”这个年度目标，其中河北四个城市均要完成退后十的目标，减排是为了改善空气质量，从唐山地区的空气质量来看，全年的情况还是比较严峻，但是在这个背景下，限产可能会成为常态化以及其他地区效仿唐山地区的政策，铁水产量所以预计二季度将不会超过去年同期水平。

二季度展望：今年供应端的极端天气影响较少，一季度澳洲的飓风天气影响产生的减量也都在预期范围内，巴西今年的雨季影响也小于往年，加上二季度像澳洲部分矿山会有冲量行为，目前供应端不用太过于担心。需求端，其实前两年都是国内的铁水产量处于高位，今年在碳减排压缩粗钢产量的预期下，预计二季度对铁矿石需求还是会造成长期的影响，所以预计今年二季度的整体价格会呈现弱于一季度的走势，但目前也不排除钢厂利润持续增加，下游需求保持强劲，钢厂在限产落地可能没这么严格的情况下，仍就高负荷生产，所以限产政策的落地情况仍就值得关注。

四、黑色圆桌论坛

嘉宾1：从商品来说的话，过完年之后，市场很多人都看黑色包括有色金属进入10年大牛市了。对于这个提法来看的话，我一直是比较谨慎的，也是比较担心的。看好商品的人一是看好需求，认为美国财政1.9万亿刺激会带来商品需求变化。但前提是中国需求稳定的情况下，美国政策才能带来变化。工业品是线性定价，在基本金属领域，中国主导一切基本金属的价格，决定商品最核心的东西是中国需求能否保持平稳。宏观经济预测之前都看好基建，不看好地产，去年大家抱有最大期望的是基建，不看好的是出口，最后都错了。

去年拉动经济的力量一是出口，疫情并不代表需求差，决定需求的国家的应对政策。08年危机各个国家应对比较统一，去年各国差异很大。中国保供应不保需求，海外保需求不保供应。海外疫情越严重，中国出口越好。海外疫情缓解，中国出口会转差。二是房地产。房地产1-2月数据很好，去年四季度开始调控，但目前和以往的好有所区别，现在量升价不行，全国均价去年四季度已经不好了，去年8月份开始房地产商加速推盘。今年缺少总量调控。政策先压的是供应端，没有压需求端。去年5月开始货币政策开始调整，按6个月传导机制，但去年年底利率没有明显上行，主要是为了防风险央行让利小微企业。今年利率上行是时间问题。去年宏观杠杆率上升了20%多，今年稳杠杆是一个指标，社融增速预计将从去年的13%降到10-11%。现在的数据越好，后面可能会越差。

从黑色来看，不仅看需求，也要看库存周期和产量周期。除去年外今年库存最高，去年我们哪个下游需求都没有达到10%，产量到了10%，意味着隐性库存比大家想像的要大很多。另外从产能周期来看，工业品产能周期两年左右，2020年的产能投放对应2018年的投资。

嘉宾2：商品处于高波动率，目前看焦炭比较明确，现货压力还是很大，目前焦炭的行情接近基本面，螺矿的话，年后政策影响特别大，包括唐山的一个反复的限产从这方面来看的话，主要供应就是说包括现在唐山30%的一个减排，是不是有一个30%产量减少，目前不能确定。从资金配置角度，单说黑色焦炭还是比较明确的，材的话，虽然说需求一般，但需求不差，但是供应的话目前看库存是高的，但是减产目前没法证伪。接下来我觉得主要的一个矛盾，我觉得可能还是钢材供应，目前现阶段可能大家都在预期到底如何实现，是接下去的一个核心。从交易的角度，无法说现在是一个好的入场点，就是说目前就围绕着基本面上来说，其实是焦炭还是比较弱，可以空配焦炭，材目前高位，目前的交易可能更在于一个预期。

嘉宾3：政策扰动很大，材判断不好，如果没有政策影响，材其实是撑不住价格的，需求没有想像的强，热卷涨到5000时下游接受不了，冷轧近期需求有减弱的迹象。下游很多行业在钢价这个位置就已经是不太赚钱了，对价格的接受度比较低。但供应受到政策干扰，单做材比较难，材矿比扩大还是一个方向，还有空间，我觉得矿应该回归到一个相对合理的估值水平。从平衡表来看，铁矿石港存年底要到1.5亿以上，但铁矿石最大的问题是基差很大，可能5月之后下跌的幅度比较大。

嘉宾4：铁矿石自身的矛盾不是很突出，主要在于需求这一端，唐山铁水产量日均减少10万吨，如果限这么强，铁矿石会一直累库，远期空没有大问题。供应方面最近巴西的发运偏少，后期到港会减少，高价格下有不少小矿在复产，印度出口很高，可能印度国内在去库存。5-9价差很高，如果唐山限产严，不排除4月铁矿现货大跌，现在坚挺主要是贸易商货少，另外海外需求恢复不错，美金强。海外复产已经差不多了，没有新的增量。

嘉宾5：钢厂心态没有大家想的那么强，现在隐性库存很高，钢厂看涨，但心里没底。开工早不代表需求来的早，目前好多成交主要在贸易商之间，终端需求并不好。价格终端接受不了，按需采购多。资金现在有些问题，现在托盘资金很紧张，买矿代开证的额度也很紧张，终端回款慢。抛开政策因素，螺纹易跌难涨，但现在有限产政策扰动，导致预期很迷茫。

嘉宾6：今年冬储和往年不一样的地方，钢厂和国企大户冬储量比往年明显提高。产业从供需平衡表看算需求同比减去供给同比，后面螺纹钢面临很大压力，热卷偏强，钢材出现分化。现在只有限产消息才能刺激成交放大，只要没有限产成交就会下来，说明大家对价格接受程度不高。3月下旬会面临一些资金压力。

嘉宾7：现在没有太好的确定性。黑色钢铁整体需求比较一般，现在矛盾点在铁矿，限产影响量很大，后期现货大跌的话5-9差倾向于收窄。

嘉宾8：黑色来讲最近主要围绕唐山限产来波动，主要从利润扩大。从需求看建材有韧性，但没有爆发力，符合季节性。板材需求挺好，但面临下游加工厂接受不了。冷轧不好，冷热价差在收，供应起来了。导致材的现货有点顶不上去，市场的投机不是很强，大家被洗成震荡，总体感觉年前市场对材不大看好，但现在都洗成偏多了。总体有点类似17、18年从给侧改革的逻辑，需求还是有增加的，如果压供应成材价格不应该跌。去年原料端有缺口，今年解决掉了。焦炭目前焦化厂超产严重，铁矿石在累库，所以现在在打原料的估值。未来要不证伪材的需求，要不证伪限产政策。目前市场半信半疑但又不能不信。

嘉宾9：材强中有弱，最近环保很严，铁水减了很多。3月2号的顶部还没超过，盘面一直增仓，多头很集中是热卷上涨的主要原因，有可能后面引起踩塌。今年需求和19年差不多，产量高很多，去年二季度快速降库，今年估计很难。螺纹产量后面去370很正常，评估表需，19年最高420出现两次，21年连续10周去库50万也不够。热卷目前冷轧的问题，出口的问题要警惕。在高价下给了高的预期，一旦出现不好的现象，有可能会出现隐忧。现在散户空头很少了，多头很拥挤，空头不拥挤。原料的底要等港口贸易商把焦化厂的过剩移到港口去。4月上旬焦炭可能跌完，跌完还会有盘整期，4月下旬2000左右的价格是相对的低点，现在还没有安全边际。铁矿的问题是过去两年做多产生的幻觉。2019年铁矿的底是打到60美元，今年铁矿石向下的空间还是可以想像的。

嘉宾10：年前贸易商锁价冬储到现在利润已经有500元，兑现压力加大。近期资金是挺紧张的，托盘利息偏高，钱都在货上面，回调的可能性加大。杭州压港还有100多艘，其中40多艘是建材，后面降库预计会比较慢。05成材有点压力，前面升水现货70-80元，库存压力大的钢厂开始考虑建仓，趋向后期5-10价差收窄。

嘉宾11：目前预期打得很足，远月利润非常高，有点打过头。螺纹当下供需没有热卷好。卷供需缺口比螺纹大，热卷正套还可以持有。螺纹需求如果达到去年二季度水平，才可以考虑多。出口退税减掉4%影响不大。

嘉宾12：现在都是在等待需求的过程中，制造业订单接到4、5月份。螺纹货很多在钢厂手里慢慢向下游转移，需求能否在高价格产生更强弹性。这个位置做多性价比不高。这周是观察点，现在的表需是在市场可接受的下降，如果下周还上不去，面临下跌压力。但有限产在，也很难深度下跌，暂时看不到趋势下降。