4000亿牧原股份遭质疑背后：负债450亿盈利空间几何？

一面是猪肉价格的下滑，一面是积极扩张的产业投资，以“自繁自养”模式运营的牧原股份(行情002714,诊股)遭质疑

《投资时报》研究员 王彦强

一石激起千层浪！

近日，一位拥有8万多粉丝的网络大V发表了一篇名为《牧原会是惊雷吗？》的文章，引起投资者的广泛关注。

据了解，这篇文章针对A股生猪养殖龙头牧原食品股份有限公司（下称牧原股份，002714.SZ）提出多项财务质疑，如少数股东净资产收益率（ROE）显著低于归属上市公司股东净资产收益、固定资产/销售收入比远超同行等等。

也许是受獐子岛(行情002069,诊股)（002069.SZ）、雏鹰农牧等农业股造假事件的影响，此篇文章一出使得牧原股份连跌两天，市值蒸发愈百亿。面对雪球大V的质疑，国信证券(行情002736,诊股)研报表示，继续看好牧原股份。

不过，《投资时报》研究员注意到，牧原股份2021年1—2月的商品猪销售均价为26.95元/公斤，较2020年12月环比下降10.61%，较去年同期下滑17.08%。而从牧原股份披露的历月价格走势来看，其商品猪销售均价在2020年7月创出35.23元/公斤的高点后，便开始呈现下滑态势。

同时，从中国农业农村部官网最新数据也可以发现，全国猪肉平均批发价在12个月内形成三个价格波峰后，呈下降趋势（三点连线）。

业内人士表示，虽然牧原相较于其他猪肉企业而言，有规模及成本控制的优劣，但由于猪肉属性和白酒不同，本身并没有明显的竞争差异，受周期影响较大。

值得一提的是，据Wind数据显示，2020年6月末，牧原股份机构股东（合并同机构股东）还有111家，时至2020年末，机构股东变为40家。其机构持仓亦从中报时的10.55亿股，下降至2020年年末的6396.45万股，降幅达93.93%。

3月17日，牧原股份最新公告回复了雪球大V的质疑，其股价迎来反弹。但截至2021年3月18日，该股报收于109.94元/股，较前期高点回落16%，市值为4133亿元。

牧原股份近期股价走势（元/股）

数据来源：Wind

财报数据遭质疑

据了解，前述网络大V质疑牧原股份的点主要在于，为何固定资产/销售收入要远高于同行业其他上市公司。

以2020年前三季度来看，牧原股份固定资产为404.61亿元，同期营业收入为391.65亿元，二者比值为104%。而同期温氏股份(行情300498,诊股)（300498.SZ）的固定资产为249.13亿元，营业收入为554.56亿元，二者的比值为44.92%；正邦科技(行情002157,诊股)（002157.SZ）的固定资产为115.43亿元，营业收入为326.05亿元，二者的比值为35.40%。

对此，牧原股份表示，与同行业上市公司相比，公司的生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”养殖模式，而同行业上市公司多采用代养模式。代养模式因采用“公司+农户”的生产模式，相对具有“轻资产”的特点；而全自养模式需公司自主投资建设生猪养殖场。故与同行业上市公司相比，公司固定资产占营业收入的比例较高、固定资产周转率较低。

不过，《投资时报》研究员也注意到，牧原股份前三季度的负债合计已高达449.87亿元，同比增长161.58%；其中流动负债343.14亿元，同比增长140.45%；非流动负债106.74亿元，同比增长264.67%。

尽管“自繁自养”模式可以降低养殖成本，但在猪肉价格持续回落的过程中，也加重了资产的运营效率。

业内人士表示，中国生猪行业参与主体以散养户和家庭农户为主，较为分散、行业进出壁垒低，导致供给侧冲击事件（如非洲猪瘟等疫病）时有发生，但当下各家生猪养殖企业的扩产规模已远远超出行业的增长速度，在周期下行过程中，容易面临利润大幅缩水或资金链断裂的情况。

此外，少数股东净资产收益率显著低于归属上市公司股东净资产收益率，也被重点质疑。

据财报显示，牧原股份2020年三季度的少数股东的加权平均净资产收益为15.10%，而归属母公司股东的加权平均净资产收益率为25.75%，二者差异较大。

对此，牧原股份解释道，2019年和2020年1—9月，公司与华能贵诚信托有限公司、中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司等战略投资者合资成立的子公司均是在2019年末开始成立的，项目投资规模较大，但该部分子公司生猪养殖场的建设与产能形成需要一定的时间，故导致少数股东权益较大但少数股东损益较低，加权平均少数股东净资产收益率低于加权平均母公司股东净资产收益率，公司不存在利用少数股东损益调节合并报表归母净利润的行为。

超级“猪周期”结束？

牧原股份是一家主营种猪和商品猪养殖与销售的龙头企业，是中国最大的自育自繁自养的生猪养殖企业之一。

2017年—2019年及2020年前三季度，牧原股份分别实现营业收入100.42亿元、133.88亿元、202.21亿元和391.65亿元，同比增长79.14%、33.32%、51.04%和233.79%；归母净利润分别为23.66亿元、5.20亿元、61.14亿元和209.88亿元，同比增长1.88%、-78.01%、1075.37%和1413.28%。

可以看出，牧原股份净利润从2018年后开始大幅好转，而猪肉价格也从这个阶段开始持续攀升。

业内人士表示，本轮超级猪周期始于2018年年中，由于环保禁养及非洲猪瘟的叠加影响，本轮猪周期呈现涨幅大、速度快的特点，根据以往两年左右的上升周期，现在已迎来价格向下拐点。

而据牧原股份近期披露的2021年1—2月份生猪销售简报显示，其商品猪销售均价在2020年7月创出35.23元/公斤的高点后，开始呈现下滑趋势。从中国农业农村部最新数据也可以发现，全国猪肉平均批发价在形成三个价格波峰后，三点连线亦呈下降趋势。

尽管种种迹象表明，牧原股份2020年业绩继续大增无疑，但值得注意的是，不少大资金已经悄然撤退。

据Wind数据显示，2020年6月末，牧原股份机构股东（合并同机构股东）还有111家，到了三季度末，该公司的机构股东变为55家，减少一半以上，而时至2020年末，机构股东变为40家。另从持仓情况来看，其机构持仓从中报时的10.55亿股，下降至2020年年末的6396.45万股，降幅达93.93%。

目前，牧原股份前五大持仓基金公司分别为南方基金管理股份有限公司、招商基金管理有限公司、银华基金管理股份有限公司、汇添富基金管理股份有限公司和宝盈基金管理有限公司。其中，南方基金管理公司有11只基金合计持有牧原股份1033.09万股股票，占其流通股的0.41%。

牧原股份近一年生猪销售情况（元/公斤）

数据来源：Wind

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