短期借款余额2.7亿，毛利率低于同业！万香科技IPO香吗？

截至2020年6月末，万香科技短期借款余额达2.7亿元，同时资产负债率高企。此外，该公司毛利率低于行业平均水平，海外销售亦存在挑战

《投资时报》研究员 李璐

生活中人们接触到某些物品时，常常未见其形便被其散发出的香味所吸引，这都是香精香料的功劳。香精香料并不是人们生活中的直接消费品，但却作为配套原料广泛应用于食品、日化、医药、纺织等各行各业。其用量虽微，但对产品品质至关重要，因此成为很多产品生产制造过程中不可或缺的原材料。

万香科技股份有限公司（下称万香科技）即为我国香料行业头部企业之一，该公司自成立以来专注于香料的研发、生产和销售，产品主要包括二氢茉莉酮酸甲酯、龙涎酮、薄荷油等系列，并广泛应用于香精香料、日化、食品饮料等行业。

近日，万香科技向深交所递交IPO申请书，拟登陆创业板。本次IPO该公司拟募集资金6.48亿元，其中3.58亿元用于年产2400吨合成薄荷脑系列、5568吨丙位内酯系列、4540.5吨天然香料系列项目，1.1亿元用于年产17800吨水杨酸系列产品项目。本次IPO其保荐机构为民生证券股份有限公司，目前其IPO已进入问询阶段。

《投资时报》研究员翻阅招股书发现，作为香精行业头部企业之一，万香科技近年营收利润平稳增长，但其短期借款余额较高，或面临短期偿债风险。除此之外，因其主营合成香料，毛利率亦低于行业平均水平。

毛利率低于行业平均水平

据招股书披露，2017年至2019年及2020年1—6月（下称报告期），万香科技营收分别实现8.4亿元、11.14亿元、11.78亿元及5.73亿元，归母净利润分别为0.7亿元、0.95亿元、1.19亿元及0.51亿元，综合毛利率分别为21.72%、25.27%、26.94%和24.5%。除2019年营收增长并不显著外，整体来看，其业绩状况较为平稳。

不过，《投资时报》研究员注意到，相比同业可比公司，万香科技毛利率水平要低超10个百分点左右。

据招股书介绍，按照香料来源和制备工艺的不同，香料可分为天然香料、合成香料等。

一般而言，天然香料比合成香料毛利率高，主要原因是随着人们消费观念的改变、健康意识的提升，“天然理念”深入人心，相关需求也更加旺盛。但受制于天然产品供给的限制，价格相对较高，使得天然香料的毛利率高于合成香料毛利率。

而万香科技主营业务构成中合成香料占比更大，报告期内合成香料收入占主营业务收入的比重一直在80%以上，毛利占比也基本高于70%，这或是万香科技综合毛利率低于行业平均水平的主要原因。

万香科技毛利率与同行业可比公司比较情况

数据来源：公司招股说明书

短期债务压力大

同时招股书显示，截至2020年6月末，万香科技短期借款余额为2.69亿元。而报告期内，该公司资产负债率分别为70.2%、65.68%、53.1%和50.99%，较同业可比公司平均水平高超过20个百分点。同期，其流动比率分别为0.84、0.85、0.94和1，速动比率水平表现更为不乐观，分别为0.5、0.45、0.54和0.57，均不及同业可比公司平均水平的一半。

对此招股书解释称，近年公司业务保持较快增长，对流动资金的需求逐年增加，但融资渠道较为单一，向银行借款成为满足资金需求的主要方式。同时公司新建厂房及生产线资金投入较大，导致流动比率和速动比率较低。一旦流动资金周转不畅，公司或面临短期偿债风险。

此外值得关注的是，近年万香科技逐步扩大生产规模，持续投入建设香料生产线项目，保持较大的投资性支出，本次IPO其募集资金用途亦主要为新建系列香料生产项目。

但是，其目前产能利用率并未达到饱和程度。招股书数据显示，报告期内该公司主要产品产能利用率分别为93.94%、106.35%、89.68%和59.64%，除2018年有所上升之外，始终处于未饱和状态且呈下降趋势。2020年上半年，其产能利用率不及69%。在此状态下扩建生产线，若市场需求发生变化，或导致新增产能无法被市场消化，进一步影响该公司偿还债务的能力。

万香科技偿债能力与同行业可比公司比较情况

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数据来源：公司招股说明书

海外销售存风险

作为国内最早一批进入国际香精香料市场的企业之一，万香科技的产品销售已覆盖全球六大洲30多个国家和地区。据中国食品土畜进出口商会数据显示，2017年至2019年万香科技及其子公司出口销售的龙涎酮、二氢茉莉酮酸甲酯、左旋香芹酮、留兰香油等产品，在我国同类产品供应商中，产品出口销售额和销售量均排名第一。

然而，依赖外销的销售模式也使万香科技面临国际市场带来的风险。

报告期内，该公司境外销售收入分别为6.21亿元、8.26亿元、7.85亿元和3.84亿元，占同期主营业务收入的比例分别为75.36%、74.92%、68.04%和67.84%，所占比例较高。若国际经济环境、相关产品出口政策、产品进口国或地区进口政策等因素发生不利变化，将给其产品出口带来一定不利影响。

以对美出口为例，2018年9月起，美国对2000亿美元中国出口产品加征10%关税；2019年5月10日开始，对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%；2019年9月起，美国正式对3000亿美元的中国进口商品中第一批开始加征15%关税。

随着中美第一阶段经贸协议的签署，2020年2月起，美国约1200亿美元商品加征关税税率从15%降至7.5%，3000亿美元内的其余部分商品不再加征关税。但由于该公司产品大部分品种在加征关税的清单内，其对美销售额占比由2018年9%以上降至2019年不足4%。未来，国际贸易环境的变化将继续对公司海外销售收入产生较大影响。

同时随着新冠疫情在全球扩散，该公司海外主要客户和供应商的生产经营也受到波及，并由此导致公司在原材料采购、生产进度、产品运输相比正常进度有所延后，2020年上半年产品出口额较上年同期有所下降。

除国际环境变化带来的影响外，汇率波动亦在一定程度上对公司经营业绩将产生影响。一方面，人民币处于升值或贬值趋势时，该公司产品在境外市场竞争力将有所变化；另一方面，自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，因汇率波动而产生的汇兑损益也将直接影响该公司业绩。

报告期各期，万香科技汇兑损益分别为439.95万元、-246.46万元、-28.25万元和-244.47万元。随着海外销售规模进一步扩大，汇率波动亦将对该公司经营业绩产生持续影响。