3月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会

我们在宏观年度报告《繁华犹在，此消彼长》中提到了全球2020年全球经济的主要命题是复苏深化与通胀回归，驱动力从海外来看，一方面是美国积极的对内和对外政策在2021年仍有延续性，另一方面则是疫苗推广带来欧美经济进一步向正常化方向演进。从风险跟踪来看，主要关注经济持续复苏和资产价格过热后，政策变化导致的金融条件的波动。从大类资产的比较方面，商品>股市>债券。从节奏上来看，2021Q1是全球联合救助后第一轮‘复苏交易’的冲高期。((详细请见《繁华犹在，此消彼长—国投安信期货2021年宏观年度策略》)。从2月份全球宏观的表现来看，在年度策略中提到的核心驱动以及核心的风险因素都有所体现。在再通胀交易层面，一方面，在“民主党横扫”后，美国1.9万亿的第五轮财政刺激方案推进速度较快，另一方面随着美欧疫苗接种率的抬升新增病例也出现了大幅回落，助力了以原油为代表的商品的大幅反弹，在金融条件的波动层面，美债国债市场的波动率放大，美债收益率的水平在2月份快速抬升，对于全球金融市场产生了明显的冲击。

上月报告中，我们提到随着1月以来美国政策框架的边际变化，美债利率的抬升和美元的小幅抬升对于全球金融条件边际上的扰动，弱势美元支撑商品反弹的逻辑已经开始发生转变(详情请见《PMI回落叠加流动性扰动，风险资产震荡分化——2月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会》)。回顾2月份，这种扰动并没有消退而是进一步显现，从波动节奏上来看，是先缓解再冲击。进入2月中上旬，基于1月份的资产价格波动，美联储在2月份公布的纪要中删去了缩表的相关内容，认为为时尚早，在强调就业目标尚不达预期的同时无疑也给再通胀交易提供了背书，随后美国金融条件的收紧情况有所缓解。不过从美债期权市场的隐含波动率来看，在2月中旬出现了显著反弹，预期市场将有大的变化。进入2月中下旬后，随着1.9万亿财政刺激进入快车道，叠加原油等大宗商品的持续反弹，全球投资者对于美债市场形成了相对一致的预期，导致了美债市场的抛售和收益率的快速反弹，且在前期通胀预期大幅反弹后，实际利率有明显反弹，从而对于全球的金融条件再度产生了收紧的效应。美债收益率的抬升在2月下旬对于全球的股指的估值产生了明显冲击。对于A股而言，在估值受到冲击的同时一个更令人印象深刻的冲击则是结构的变化——基金抱团股的冲击。其实从美债收益率和“周期/防御”这一视角来看，二者具有高度相关性，全球范围来看从周期向防御的风格再平衡从去年四季度已经开始并逐步延续，从A股市场来看，防御板块的估值收敛从去年的高估值TMT类板块发酵到了近期的高估值消费品板块。整体来看，美债收益率维持上行通道的格局尚未转变，但如果美债收益率快速上行出现冲击的扩散，则需要关注是否引发政策制定者的干预。

对于基本面数据而言，国内经济数据从去年四季度开始先是“信用平滑筑顶，制造业惯性冲高”，随后进入到1季度后，则是制造业高位回落。2月份的PMI数据仍然在回落的通道中，在上个月需求端回落的基础之上，本月叠加季节性的因素生产端回落。另一方面，海外的制造业尤其是美国则仍然处在连续扩张的通道中，从去年开始，中美的制造业周期在节奏上就存在时差，目前这种状况仍然存在，国内的回落在于逆周期政策率先走向正常化，海外的滞后冲高则在于政策的滞后退出，叠加疫情数据的滞后好转对于服务业的正向驱动。由此我们也看到在2月份的商品结构中，和海外服务业石油化工板块相对强势。中美经济周期的这种分化以及商品结构的分化，也迎合了我们年报中提到的“此消彼长”的判断。后续在经济将进一步运行至开工旺季，关键的判断是国内制造业和消费服务业的季节性修复会强势的海外数据进行靠拢，还是海外数据会跟随国内的数据滞后回落。

表：2021年1-2月份主要宏观经济指标跟踪

资料来源：Wind，国投安信期货

图：全市场重点期货品种走势跟踪(2021年1月31日到2020年2月28日)

资料来源：Wind，国投安信期货

从全年的节奏来看，我们认为2021年一季度是再通胀交易的冲高期，在二季度会有向下的折返。展望后市，具体到3月份后，再通胀交易逐步要进入到一个检验期。对于经济周期运行的节奏来看，总的来说，上游价格的快速上行后，需要下游需求进一步的扩张从而推动宏观的景气度进一步延续。当前中国的宏观政策尚处于正常化状态中，美国积极政策的落地情况亦待检验，再通胀交易能否当前位置进一步打开上行空间存较大不确定性。另一方面，从现实经济数据来看，前期强势欧美经济数据衰竭的迹象尚不明显，同时中国的工业亦有季节性修复的诉求，亦不支持马上偃旗息鼓。因此整体来看，在2月份商品市场多种利好共振流畅上行的基础上，3月份或转化为震荡上行，谨慎乐观，需要选择在春季复工中相对确定性的策略以及海外基本面高位延续中受益的品种，重点关注美元走势的演化。股指已向高位承压转换，在2月份冲击的基础上，股指的反弹仰仗美债和美元的外溢能有所缓解，但总的上行空间有限，震荡中IC相对占优。国债在流动性的冲击后，未来等待再通胀交易显著衰竭后带来的交易性机会。

图：美债波动率在2月份快速抬升产生外溢效应，美债收益率走强支撑美元

资料来源：Bloomberg，国投安信期货

图：从美债收益率的构成来看进入2月份后实际利率有明显抬升引发紧缩效应

资料来源： Bloomberg，国投安信期货

图：美债收益率和美股MSCI周期/防御指数比值走势——风格再平衡从去年Q4不断延续

资料来源：Bloomberg，国投安信期货

本月各板块详细观点如下：

金融衍生品

对于股指而言，我们在上月的报告中提到基于流动性环境的变化，指数已经由跨年的冲高行情向春季的宽幅震荡格局转化。回顾2月份的市场，指数的波动较大。1月下旬市场的回落从流动性的框架看有两方面的因素，外部因素主要在于美联储有官员提及缩表，内部因素则是国内央行回收流动性。进入2月初，在春节前，由于美联储最新的纪要显示缩表为时尚早，同时国内货币市场的资金利率有所回落，因此A股股指呈现了一波流畅的上行。但进入2月下旬后，由于海外美债市场再度出现大幅波动，A股股指再度冲高出落，各指数再度回调至1月下旬震荡过的区间。

对于股票市场而言，美债市场波动的放大和国内股市在波动过程中的结构调整又有密切的联系。从基本面来看，美国1.9万亿财政政策加速推进，随着疫苗接种率的提高美欧新增病例回落明显提振原油价格，对于全球大宗商品的价格有明显的提振。另一方面，大宗商品价格快速抬升以及财政刺激加速等因素的共振作用又带来了美债市场走熊的一致预期，从而导致了美债市场波动的放大，美债收益率大幅抬升。因此，可以说，一方面再通胀交易对于股指的盈利预期构成加速，另一方面，美债收益率的抬升又对于股市的估值带来了减速，由此构成了股指的高位宽幅震荡。同时，2020年美债收益率的回落对于防御类消费股票的估值扩张起到了积极推动作用，当前则构成了反向运动过程，从而造成了国内基金抱团消费白马股的大幅回调。而美债收益率的持续冲击又反馈到了大宗商品市场，并最终导致了强势的周期股亦出现调整。

展望后市，指数已从流畅冲高向震荡转换，股票市场从驱动力来看则是盈利向好估值承压。从基本面的框架来看，1季度是再通胀交易的冲高期，进入到2季度后再通胀交易或面临考验向下调整。3月份再通胀交易衰竭的迹象或尚不明显，重点关注美债收益率和美元的组合带来的冲击效应能否有缓解，从而带来指数的阶段性修复。震荡过程中IC指数或相对略占优。

对于国债市场而言，美债十年收益率大幅上行对于全球债市都带来显著的外溢。同时，随着海外疫情数据回落，也带来了关于海外新的资本开支周期的热议，工业商品价格上行明显，对国债利率形成明显的压力。经过前期流动性密集投放，银行负债端的压力已经明显减小。从货币市场运行情况来看， 7D利率有向政策利率靠拢的迹象。未来等待再通胀交易显著衰竭后带来的交易性机会。

能源

原油方面，需求端延续弱事实强预期的局面，疫苗有望逐步缓解出行用油需求的结构性矛盾，对远端价格形成提振，而欧佩克+谨慎增产保证原油市场供需紧平衡，支撑近端价格，去库预期难以扭转，从估值及库存水平来看油价上方仍有空间。具体到月度节奏来看，短期的回调驱动或主要来源于流动性担忧及美元反弹带来的宏观情绪走弱，需求预期在一季度都难以得到证实或证伪，目前仍处强预期交易的窗口期，尚不宜轻易猜顶。由于2021年原油需求边际增幅在工业品中居前，且需求增量主要来源于海外，建议在资产组合中进行多配。

燃料油方面，随着疫苗提振汽柴煤油终端需求预期，全球炼厂利润及开工率有望逐步回暖，上月推荐的高低硫价差走阔本月已有兑现。具体到月度节奏来看，由于高硫燃料油内外盘价差下行空间已十分有限，进口成本角度对FU或形成一定支撑，可等待高硫内外盘价差回升后再度布局高低硫价差多单，年内运行中枢或升至750元/吨。

LPG方面，现货在今年春节前夕会持续承压，一方面是12月进口货因巴拿马运河阻塞而推迟至1月持续密集到港，另一方面是冬季进入尾声气温偏暖和疫情再起阻碍物流，下游采购有所放缓。盘面受仓单注销期影响，对于03合约估值下压到较国内最廉现货的山东仓单更低100-200元/吨的水平，而山东地区的汽油添加剂需求受加工利润好转而支撑较强，使得当前盘面进入到3200元/吨价位后有较强支撑，后续因为现货预期较弱，仍以震荡偏弱为主，存在短线回调可能。04合约由于交割时需要注册新仓单，对于仓单稀缺的考虑导致04显著偏强。总体来看由于主力合约初步探底，后续上涨仍只能小幅消化对现货的深度贴水，以区间操作为主。3-4价差虽然因仓单不会直接转抛而难以衡量一个无风险套利区间，但当前3-4价差达到近300元/吨价差后，两者因受仓单注销和新仓单注册的同一因素反向驱动，回归动力较强，可考虑短线3-4正套。

化工

春节后，国内化工品普遍有很大幅度上涨，其主要原因是，春节期间国际油价大幅上涨；部分海外化工相关装置因各种因素意外停产；通胀预期再起大宗商品联袂上涨。

原油上涨不仅带来多数化工品成本抬升，并且带来市场亢奋的情绪，因此，春节后国内化工品一度出现普涨格局，但是涨幅更大的品种明显还是受海外装置意外停产的影响更多。首先，北美市场因美国寒潮而导致炼厂装置停产，且后续装置复产明显慢于市场预期；其次，欧洲供应依然没有得到有效恢复；最后，亚太部分装置亦因其他因素而被停产。在此过程中，涨幅较为显著的是苯乙烯、乙二醇、PP和PE，特别是前两种液体化工走势强劲，2月单月涨幅分别高达40%和30%，这与其本身库存低位，且去库预期加强有关。并且，由于海外价格坚挺，内外倒挂严重，苯乙烯出口提升，这更提高了市场去库的预期。

相对其他两个液体化工，甲醇走势相对弱些，但近期补涨明显。从盘面来看，市场预期海外供应逐步恢复，未来港口会持续累库再次压制现货价格。但以我们跟踪的海外甲醇装置来看，虽然伊朗地区甲醇装置恢复，但部分装置负荷不高，装船节奏也偏慢，恐怕未来 2-3 个月国内伊朗的货源依旧难以达到去年水平。另外欧洲、俄罗斯还有多套装置没有恢复，沙特地区在 4 月份也有多套装置轮流检修，全球甲醇供需依旧偏紧，欧美地区现货价格维持高位，内外盘价差较大也推升国内甲醇的出口及货源转口的增加，因此，预估 3-4 月份国内进口量维持在 100-110 万吨左右。未来国内进口不及预期将会使国内港口持续去库存，并维持在低位，内地与港口现货价格都有上涨的驱动，并会带动期现货价格、基差、59 月差走强。

从单边趋势来看，未来原油重心高度还将是国内化工品重要因素之一，但同样不能忽略化工品自身矛盾点，比如相关品种是否还能持续去库，涨价带来利润上涨是否会导致供应增加，同样会不会抑制下游需求。此外，还需关注海外装置复产的情况下。从边际的角度来看，前期乐观的情绪已经在盘面得到充分体现，在这种情况下，部分品种是有修复的诉求的。不过，经历短期修复之后，未来左右走势可能是需求到底是要被证实还是证伪，如果需求被证伪，那么盘面超买越严重的回调空间越大；如果需求被证实，那么盘面整体还是有望维持强势格局。

有色

春节前有色市场就开始上涨，春节后更是全线拉升。但2月底市场氛围突变，市场震荡加大，一方面是宏观面开始紧张，另一方面是价格大幅上升后消费能否跟上成为关键。考虑到2季度是消费旺季，宏观面还没有完全转向，有色市场的震荡会加大，相对而言，基本面更为利多的品种还有冲高的可能。如锡在今年受到资金关注度大增，下游消费将全线回暖，缅矿及炼厂供应环比回升，现货市场供求两旺，利于锡价稳固在18万元/吨上方，仍建议配置多头。铜价上涨过快过大给下游带来压力，但在累库有限的背景下，旺季消费又有期待，向上的趋势仍未发生改变，9000美元是关键支持位。镍在其中，波动性较大。相对而言，锌、铅要偏空一些。锌的现货在春节后上涨过程中也出现贴水，旺季的消费情况需要明朗，估计锌价在2.25-2.3万、伦锌3000美元阻力会很大。春节前后铅价表现符合预期，3月国内铅市的保守看法依然是铅价在1.5-1.6万间震荡：消费表现平稳，节中龙头产能开工稳定、厂库将向社库流入以及节后原再生铅高价差激励再生供应放量，支持铅价继续在万六遇阻、重回震荡的观点。

黄金受到十年期美债收益率走强的压制，黄金ETF继续减仓。关注美国国债收益率变化，后续通胀预期较强或令实际利率回升空间受限，预计贵金属将延续弱势震荡。

黑色

钢材方面，宏观经济整体稳健，复苏力度边际上放缓，货币政策有所收紧，需求韧性较强，乐观预期降温。供应端产量偏高，工信部表示将通过多种手段压减产量，具体措施尚有待落地。当前阶段市场供需双降、淡季累库，高价格下贸易商冬储较为谨慎，被动累库幅度较大，现货相对承压。随着减产预期增强，吨钢毛利修复对盘面形成支撑，期价震荡为主，远月相对强于近月。

煤焦方面，焦炭基本面逐步扭转，置换产能增量逐步释放，需求却因钢厂普亏减产自救而势必有所下滑。但焦炭供需从紧缺到过剩需要一个过程，盘面直接打成400-500的贴水，会有一些反复。焦煤由于进口的诸多利好已经在盘面交易较充分，冬季煤矿保供导致市场看多预期有所下调，盘面价格前期相对国内仓单升水较多，回落后会跟随现货震荡稍有偏强。

铁矿石方面，近期海外发运回落幅度较大，主要是前期巴西PDM港火灾及西澳热带低压影响，但整体下降幅度低于市场预期，目前澳洲、巴西等海外发运相对往年处于正常水平，后期澳洲飓风及巴西降雨等因素可能对供给端产生阶段影响。需求端，目前海外需求逐步恢复，国内整体铁水产量及铁矿石需求仍处于近年同期高位水平，但近期低利润下钢厂检修有所增加，节前钢厂补库需求也逐步走弱，工信部压降粗钢产量及“领头羊”成材季节性偏弱，对铁矿石等商品也有一定压力。但也应看到，铁矿石盘面已出现一定调整，基差相对黑色系其它品种仍较高，节后复产复工预期较好，后期可能宽幅震荡行情为主。

铁合金方面，锰矿在2021年一季度仍然看涨，内蒙古限电对硅锰产量有一定影响，随着供改政策边际上放宽，短期内价格仍然面临一定回调压力，而后在供应持续受到影响下或会导致供需错配，价格将会有所上涨。由于内蒙古供改政策影响趋弱，导致最大的利多驱动减弱，预计硅铁价格仍有一定下降空间。

农产品

2月农产品中油脂和棉花走势较为强劲，主要受益于整体大宗商品强势背景下，油脂由于具有生柴属性，宏观因素影响更大，而棉花在海外疫苗推进背景下，仍具有消费持续复苏的需求面支撑。

宏观上通胀交易逻辑支撑油脂价格。原油市场短期供需错配，资金热捧大宗商品，推升油价，豆油作为生物柴油的原料，美豆油被原油带动屡创新高。马盘棕油供给端目前仍没有恢复起来，低库存格局没有改观。国内豆棕油高基差，估值低，近强远弱的价格格局，整体库存不高，宏观好叠加自身基本面好，单边价格维持偏多思路，节奏方面要注意高价格下波动加剧的风险。

中加菜籽进口政策短期可能难有改变，国内菜系品种库存水平正常略偏低。国内饲料消费短期弱于预期，基本面因素与通胀预期或存在抵消作用，策略上建议菜系品种短期减持多单。 考虑到菜油较菜粕在需求确定性高、国内供给偏紧等方面具有优势，菜系油粕比或仍有上行空间。

2月初至今，国内外棉价同步上涨，在全球疫苗推进背景下，全球纺织服装行业消费复苏预期将继续形成利多；市场预计美棉新作面积下降、巴西棉产量下降等因素将继续利多。但当前棉花期现结构由贴水转为高升水，交割利润相对充足，卖出套保压力或对短期价格形成压制；后期关注主要产棉国的汇率贬值风险和美元指数走势，美国禁止进口新疆棉及其制品政策仍会产生利空驱动。当前建议逢高止盈，等待回调后再行布局远月多单。

（文章来源：国投安信期货）