细细的红线 | 合景泰富降杠杆

编者按：2020年，中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。

进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。

我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点地产新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

观点地产网坚持“长跑”的合景泰富，自2017年开始有意加快发展节奏。

项目结转销售在近两年集中爆发，使得销售增长有所提速，同时投资性物业进入收成期，为利润增长作出主要贡献。

销售增长和盈利水平较为乐观情况下，合景泰富显现出加速规模扩张的欲望，导致资金面长期承压，降杠杆计划也有所受制。

遇上行业下行压力和监管新规、不可抗力因素等，使得合景泰富在2020年进行战略调整——放缓扩张步伐的同时，加速现金回流，并将工作重心放在降负债上。

销售端，合景泰富维持千亿目标，促回款补充现金流；投资端则放缓拿地；此外常为外界所诟病的存货周转率低下问题，也采取了相应措施。

这一年合景泰富管理层强调的“更重要的任务”亦加快落地，分拆旗下物业平台，6月底递表，10月初通过聆讯，10月底成功登陆港交所。

加快发展速度的同时，需要掌握好现金流防线和平衡财务杠杆，合景泰富在2020年有了许多的转变。

存货、周转与去化

2007年上市后，合景泰富进入多元化布局和全国扩张阶段，在一段时间内销售增长较慢。

2017年实现预售额380亿元，同比增长33.19%，增速有所提升；2018年初提出新规划称“未来三年会是爆发期”后，项目结转在该年集中体现，实现72.37%的销售增速，达到历史峰值。

不过在行业普遍艰难的2019年，合景增速回调至31.47%，实现861亿预售规模；2020年受制于疫情和融资新规，仅设定20%销售增速，目标是完成千亿销售。

数据来源：企业年报，观点指数整理

同样表现较大波动性的是营收增幅：2019年合景泰富实现营收249.56亿元，同比增长233.8%；2020年上半年营收134.83亿元，同比增长26.6%。

时间往前至2010年，合景泰富的营收一直徘徊在百亿上下，增长态势忽高忽低，其中在2011-2012、2015、2018年四个年头出现负增长，分别为-4.35%、-2.17%、-20.34%和-35.18%。

总体而言，2010-2019十年间合景泰富营收复合增长率达到32.92%，而前九年的复合增长率只有10.6%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

过往业绩增长较慢且波动性大，表现在盈利逻辑上存在较大不确定性，这与合景泰富在主业物业开发的发展模式有较大关系。

产品结构上，合景泰富以中高端住宅、城市更新业务和投资性房地产业务为主，多为“低周转+高资金沉淀”产品，单价高且回款周期长；业务布局则以一二线城市核心位置的利润型项目为主。

观察整体拿地逻辑，合景泰富更强调地块质素和市场机会，坚持“没有盈利的项目坚决不做”。不管是在2003-2004年的发展前期，还是在加速扩张的2016-2018年，合景泰富都在一手市场拿地坚决，不吝于高溢价拿地。

要实现可观的销售回报，意味着需专注高质素的物业开发。而近年来新增项目规模过大和施工节奏较慢，导致大量存货沉淀于预售期之前；此外，储备项目中非住宅业态和综合业态的项目占比过大，使得剩余货值存在过多难以去化的商业配建（底商）和类住宅（公寓），亦是合景泰富整体存货周转过慢的原因。

存货上看，近5年来合景泰富存货规模整体呈现上升趋势，继2018年突破550亿后，2019年继续突破600亿元。

数据来源：观点指数整理

相应存货周转效率方面，2016-2019年该数据分别为0.16次、0.18次、0.11次和0.29次，总资产周转率则分别为0.09，0.09，0.05和0.13，该两项数据在2017-2018年均低于行业均值，2019年则有明显提升。

存货周转问题在近两年受到合景泰富管理层重视，2020年6月股东会后，孔健岷曾回应投资者称，存货周转方面，近两年不管是华东区域还是珠三角，公司都在不断提高周转速度。而2020年因为疫情，周转速度更是要求比以往加快。

反映到施工节奏方面，管理层对标准工期进行了重新制定和压缩。具体到数据量化，2020年首开工期平均到了7个月，项目实际工期同比去年优化15%；此外据介绍，在向经营和成本要利润的过程中，通过拉通设计/成本/招采/工程，在保障效率和质量的情况下，全面优化成本2%。

体现在2020年上半年的交付进度上，物业开发已交付总建面由2019年上半年的64.69万平方米增加至100.17万平方米。

经过努力，截至2020年6月30日存货规模小幅下降6.26亿元至620.63亿元；存货构成看，持作销售用途的竣工物业占存货的比重为16.75%，占比偏高；竣工物业主要位于北京、广州、苏州、上海、成都等城市。存货周转率则为0.15，处于营收TOP50房企0.12的平均数值之上。

去化层面，合景泰富设定千亿销售目标。整体销售进度和货量铺排上，年初疫情爆发期间管理层即对外称，全年可售货值1700亿元，上半年占比约35%-40%，下半年占比约60%-65%，其中42%布局粤港澳大湾区核心城市，28%布局长三角，一二线城市占比88%，住宅和商办比例则维持9：1。

数据来源：企业公告，观点指数整理

前9个月，合景泰富录得合同销售660亿元，完成全年目标1030亿元的64%，完成比率低于行业平均的71%；主要销售压力堆积在了第四季度，当季销售按年增长达35%，前三季则是13%，全年销售去化率为60.94%。

值得注意的是，2018年-2020年，合景泰富销售权益比分别为64.9%、64.2%和62.39%，相比2017年的75.40%明显下降，反映合作开发的规模扩大，销售区域不断分散及均衡化。

现金流防线

促销售、抓回款，并放缓拿地，使得合景泰富经营活动净现金流实现回正，于2020年上半年录得1.43亿元。

在这之前，经营性现金流已连续四年为负，这也与规模扩张土地购置有关。2019年该数据为-42.76亿元，较2018年末的-22.72亿元仍有大幅下降。

数据来源：企业公告，观点指数整理

2016年以来，合景泰富在土储上加大全国化战略布局力度，直至2019年上半年，进入城市数量由2016年末的12个扩大至38个，项目数量亦由2016年末的67个增加至153个。

整体拿地强度则在2018年采取区域深耕策略后开始下降，2020年上半年集中工作重心去杠杆，拿地再明显减缓，拿地销售比从2017年的69.9%降至期末的22.74%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

2020年上半年，合景泰富仅获取10个项目，新增权益口径土储面积及金额同比下降49.45%和45.06%，权益占比有所提高至79.82%。截至上半年，共拥有165个项目，总可售货值约人民币5100亿元，足够三至五年发展所需。

但合景仍有扩储欲望，管理层有意加大拿地力度，主要因为判断下半年和2021年上半年的土地市场情况，认为是拿地好时机。即便有去化受短期市况影响较大的香港鸭脷洲项目在前，依旧称会关注香港推出的地块。

数据显示，截至2020年12月，合景泰富新增21宗地，新增建面331.97万平方米，购地总金额为235.59亿元。

11月中，合景又在近10家房企的激烈竞争下，以48.6亿元总价、19.68%溢价率拿下广州天河牛奶厂地块，折合楼面价51463元/平方米。

城市更新方面，合景泰富也没有忘记，10月份联手富力拿下广州天河吉山村旧改，投资金额达206亿元。

投资端合景泰富依旧倾向低周转高利润项目，可预见短期内仍使其流动性承压、去杠杆计划受到一定制约。

储备项目中，城市更新业务未来可以带来稳定现金流。一家金融投资机构的研报显示，城市更新是合景泰富土储补充和未来增长的关键引擎，保守估计该项业务将使公司的净资产值增长54%。

2018年，合景泰富成立城市更新集团，截至2020上半年共有项目总数32个，主要布局在广州、佛山、深圳，预计总可售面积约1800万方，可售货值约6100亿元。

但是目前城市更新业务仍然处于全面转化过程，这笔可观的供货量还有待后续陆续转化。上半年，共有3个项目启动拆迁、1个项目成功转化，年初管理曾预计2021年可实现供货100亿元。

显然，合景泰富是利润导向型的企业，等待利润释放还需要些时日，短期盈利增长仍有一定压力，近几年盈利指标变化并不是靠真正的现金流流入，而是主要靠投资性房地产公允价值的变化。

2020年上半年数据显示，由于投资物业公允价值收益净额大幅缩水10倍、合营企业利润降幅较大，盈利指标全面下滑，合景泰富期内净利润同比下降40.5%至36.6亿元；归母净利润降41.0%至35.2亿元；实现应占每股基本盈利约110.7分，同比下降41.1%；毛利率则为32.9%，同比下降2.1个百分点。

2019，年合景泰富录得投资物业公允值收益约37.16亿元，比2018年的17.14亿元增长116.8%；但该项回报在疫情集中爆发的2020上半年受阻明显，期内投资性物业公允价值收益净额仅录得3.52亿元，其中酒店营运收入同比大减46.2%，营运按年下跌46.2%至1.3亿元。

随着购物中心、酒店及商场等经营性物业进入收成期，从2017年起，合景泰富投资性房地产公允价值变动损益占年度利润的比例就比较高。

数据来源：企业公告，观点指数整理

关于持有型物业的投资逻辑，2018年时孔健岷表示：“每年都会拿出销售回款的7%来建设，每年都会积累一些，通常在收租的同时，如果市场上有客户出价很好的话，就会卖掉。”

截至上半年，合景泰富已开业商业项目共34个，其中商场8个，写字楼8个，酒店18个，均位于一二线城市核心地段及新经济区。

发展策略上，2020年持续增加投资力度，管理层将其称为“未来发展的一个重要战略方向”，每年销售额的7-10%会投入商业的发展。未来三到四年的目标，是所有商场开业后租金要达到40亿左右。

降杠杆提速

三道红线融资新规下，合景泰富踩中一条线。

2017年，合景泰富资产负债率与行业平均水平一致，2018年则突破80%升至82.78%；2019年剔除预收款后的资产负债率为80.78%；净负债率同样不降反升，由2018年的66.4%升至2019年75.4%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

进入2020年，降杠杆被合景泰富纳入了工作重点。中期业绩会上，孔健岷直言：“降低负债率并希望国际国内评级机构对合景评级有提升，是最想要做的事情。”

存货周转、收入结转、土地扩张、对外投资以及营收盈利等高度不确定因素，是评级机构对合景的主要考虑因素，杠杆水平则不太被看好。

披露2019年业绩后，标普维持合景泰富“负面”评级，认为其去杠杆计划可能受到扩张欲望制约；穆迪确认合景泰富“B1”企业家族评级，展望“稳定”，但考虑如果其流动性恶化，则可能下调评级。

截至2019年底，合景泰富银行及其他贷款、优先票据及境内公司债券分别约355.73亿元、251.91亿元及248.12亿元，有息负债总计约855.76亿元，相当于当年的销售额。

负债结构上，需要在一年内偿还的短债合计237.28亿元，占比约27.7%，现金短债比2.39，需要在二至五年内偿还的有530.6亿元。

为了降杠杆，合景泰富放缓拿地、加快销售回收资金之外，上半年把握发债窗口，分别在境内外发行了四笔新债券；此外，获得交易所45亿元小公募和80亿元私募债券的发行额度。

其中，于3月发行10亿私募债，2+1年期，利率5.75%；8月发行18亿公募债，2+1年期，利率5.6%；境外融资方面，于1月发行3亿美元债，7年期，利率7.4%；8月发行2亿美元债，5年期，利率5.95%。

而且通过借新还旧，融资成本下降0.2个百分点至6.2%。

从债务融资渠道来看，合景泰富以银行借款、境内公司债券和境外美元优先票据为主要融资方式，三者占比相当；同时亦使用少量信托借款及资产支持证券。

中报披露，合景泰富降负债目标有所成效，其中总借款额813.2亿元，较2019年底856亿元下降了43亿元，净负债率约为59.2%，由上年同期的77.13%下降了16.2个百分点；有息负债813.18亿元，同比下降5.4%。

不过，一年内到期有息短债334.33亿元，同比大涨171.37%，将迎来偿债高峰期，同时期末持有现金减少7.03%至544.4亿元。

另外值得注意的是，主要负债构成中的合营企业款项缺乏信披透明度，成为负债表上的一个“盲点”。

2019年，合景泰富将旗下多家公司从全资变为合营，成功将47.59亿元有息负债从上市公司体系内剔除了出去。据了解，这些出表的多为周期性较长、资金沉淀较大的旧改项目或者获利去化情况不佳的项目。

分拆物业上市亦是降杠杆的不错选择。10月底，合景泰富成功将旗下物业公司合景悠活推向资本市场，募资30亿港元。

截至2020年4月30日，合景悠活体量为2210万平方米，推动物业上市的目的比较明确，主要为寻求战略性收购及投资机会，在包括住宅、商业及其他非住宅物管服务增加市场份额。

上市后仅一个月内，合景悠活便被报道拟接盘雪松控股旗下物业公司，合景方面并未就媒体求证作出回应，但雪松物业板块“9亿平方米”的物管规模引人关注，如若悉数收购，意味着合景悠活将快速跻身物管巨头行列。

2021年1月18日，合景悠活正式发布公告宣布，拟以现金代价13.16亿元收购雪松智联科技集团有限公司80%股权。截至2020年12月31日止，雪松智联在管面积合计超过8600万平方米，在管项目合计超过1000个，业务覆盖全国17个省份、109个城市，服务业主约3100万人。

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