石锋资产：行业内分化继续加大，聚焦个股的“确定性”

展望2021年，万向信托底层基金管理人为投资者带来年度投资观点，本期观点来自万向信托-TOF系列23号（石锋资产1号投资基金集合资金信托计划）子基金管理人——上海石锋资产管理有限公司：行业内分化继续加大，聚焦个股的“确定性”。

回顾2020年宏观经济及展望2021年宏观经济，我们主要有以下几个观点：

经济回升动力仍存，明年是修复而不是复苏

随着人口老龄化比例上升，第三产业结构占比提升，疫情期间的被迫式加杠杆行为不可持续，去杠杆促转型将依然是未来经济运行的主要逻辑，国内经济的潜在增长中枢趋于下降，在此背景下，明年国内经济的回升应是修复而不是周期性的复苏。从总需求看，今年三大部门的支撑作用先后体现，均为经济的企稳起到了重要作用。

投资端，基建投资率先发力，政府债券大规模发行，政策对专项债投向限制加强，推升了二季度的基建投资增速，但5月份之后，随着经济的企稳，在政府的高杠杆率和地方官员的严厉问责机制下，政府债券投向再次流向棚改领域，基建投资见顶回落。房地产投资的回升起先弱于基建，但其韧性相对较强，三季度成为支撑投资回升的主要力量，8月，“三条红线”政策推出，地产新开工和拿地热情骤然降温，而地产销售则在房企加快周转的需求下维持高景气，整体地产投资保持稳定。制造业投资的回升则在四季度体现最为明显，企业盈利的改善推动了企业扩大再生产的诉求。

明年看，基建投资大概率下行，房地产投资在周转加快，销售提速的背景下或也将维持相对高位，其中地产竣工链预计强于开工链。制造业投资由于市场内生属性最强，预计其回升趋势依然可以延续一段时间，将是明年支撑投资的重要力量。

消费端，耐用消费品层面，汽车行业迎来电动化、智能化的变革创新，叠加其行业本身的低库存状态，预计汽车消费仍将保持强势。家电、家具等地产产业链消费品，在房企加快销售的背景下，预计将持续受益于本轮地产销售的景气周期。非耐用品方面，海外疫苗的推出，将带动石油制品、纺织服装等行业的消费景气，国内疫苗的推出，将带动餐饮、交运、旅游行业的消费景气。其他消费增速预计将保持稳定，整体消费行业明年持续看好。

进出口，今年出口超预期的背后是中国优秀的抗疫成果和制造全产业链优势，明年海外经济回升有望加速，带动外需进一步上行，尽管部分订单转移效应可能会有所减弱，但预计整体将保持向好态势。

总体而言，明年国内宏观经济预计将保持上行态势但修复幅度有限，消费和制造业投资增速边际上行。海外需求的复苏则是回升斜率最大的变量因素，但我国目前净出口对GDP贡献程度已降至约11%，相对有限，且订单转移效应的减弱或也将限制出口增速的上行幅度，因此我们预判明年整体经济的运行仍只是一个修复逻辑。

稳杠杆成为政策主线，信用收缩风险逐渐凸显

货币政策方面，央行四季度以来多次表态，明年政策重心将重回稳定宏观杠杆率的方向上。易纲行长发文称“宏观杠杆率上升过快会积累风险，并挤压经济长期发展空间”，在稳杠杆的主线下，货币政策预计将持续偏紧。

财政政策方面，今年政府赤字率提升以及专项债的大幅扩容进一步抬高了政府杠杆率，年底的财政政策定调已从年中的“更加积极有为、注重实效”变为“提质增效、更可持续”，“后疫情”政府加杠杆动力趋于收敛，对信用派生的拉动作用减弱，预计赤字率将恢复至3.0%左右的水平，专项债规模收缩至3.0-3.5万亿。并且，随着资管新规过渡期的到期日临近，非标收缩压力也将逐渐显现，进一步拖累整体社融增速。

从历史经验看，在高杠杆的背景下过快收缩信用，容易引发企业交叉违约风险。12月份中央经济会议指出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，表明政府当局对明年政策的转变同样保持谨慎心态，我们需要重点观察经济与政策之间的“再平衡”情况，警惕信用收缩所产生的不利影响。

全球疫苗开展接种，海外经济复苏的天花板将逐步打开

随着疫苗接种的展开，经济复苏的天花板将逐渐打开，由于今年国外经济的复苏进展是需求快于生产，在当前低库存的背景下，海外经济复苏将围绕着供给端的逐步打开来演绎，制造业资本开支的回升具备较强的确定性，以有色、石化为代表的国际定价大宗商品涨价预期升温。

对我国而言，具有较强竞争优势的、位于全球产业链中上游的或主要挤占新兴市场份额的行业有望延续出口高景气。

首提需求侧改革，经济转型预计将进一步深化

12月中央政治局会议指出“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能”，首次提出“需求侧改革”概念。结合11月刘鹤副总理所提出的“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，未来我国扩内需的重心将从投资驱动转向消费驱动，进一步完善财政分配制度以扩大消费需求，引导科技创新以创造有效供给。

随着经济的发展，投资驱动转向消费驱动的转变是历史规律的必然，“十四五”规划明确以坚持扩大内需为战略基点，在政策的助推下，消费升级或将是贯穿未来五到十年的经济运行主线。

明年的政策着力点可能在五个方面：一是坚持“房住不炒”，摆脱传统债务驱动型的投资扩张模式；二是加强社会保障再分配，提高中低收入人群的消费倾向；三是推动新基建建设，赋能传统产业，提高供给效率；四是完善资本市场制度，解决科技创新融资问题；五是推进环保碳中和目标，实现全社会绿色发展。

明年市场预计震荡，收益率预计有所降低

今年权益市场表现较好，上半年在疫情影响下，财政货币大放水，流动性的过分充裕带来的估值提升是权益市场的主要逻辑。下半年国内经济修复，货币政策回归常态，估值驱动作用减弱，权益市场逐渐走出盈利驱动的结构性行情，整体市场按照“必选消费-可选消费-顺周期”逻辑顺序演绎。

展望2021，经济向上，政策回归中性，流动性预计进一步收缩，权益市场的上涨将更为依赖盈利的驱动。同时，由于本轮经济的回升是修复而不是复苏，未来经济增速中枢还将下移，顺周期逻辑演绎上涨的持续性预计不足，市场仍将继续聚焦个股的“确定性”，确定性溢价易升难降，单一行业内分化也将继续加大，投资需要自上而下细致挑选个股。

明年风险点在于，一是国内信用收缩过程中，信用债违约加剧可能带来的信用风险，二是海外经济复苏过程中，美联储收缩流动性可能带来的流动性风险。整体看，明年市场预计维持震荡态势，但估值扩张动力减弱，预期收益率或将低于今年。

2021年操作思考

市场上很多人对2021年的资本市场充满了悲观的观点，但是我们认为2021年仍然是一个充满结构性机会的市场，虽然很多优秀的公司的估值都处在了比较高的位置，但是2021年全A市场的业绩增长预计仍然还会在10%以上，因此，业绩确定性增长将会成为2021年投资的核心因素，当然业绩增长的质量会更加重要。

我们相信2021年全球资本市场仍然会出现新的主题，但是回顾整个资本市场的历史，有多少曾经以为很大空间的主题最终又都沦为昨日黄花，因此，如何寻找有壁垒的能够形成闭环的盈利模式的上市公司才是我们长期投资应该坚持的方法。

纵览我们前文的分析，2021年的风险还是主要是来自政策端的收缩带来的风险，国内的信用风险传导和美联储的收水都是我们应该特别注意的，所以在投资方向上，2021年我们应该更加偏重于消费端，远离投资端。