牛年如何读懂央行的心？

华创固收团队梁伟超从1、货币政策运行中的变化、2、投资者在解读央行时需注意的点，来谈谈如何读懂央行的心？

1、货币政策运行中的变化。2020年：货币政策由松到紧，紧货币走到紧信用前边，面临政策退出问题；疫情对冲消耗政策空间，也加速货币政策操作框架转变。2021年：（1）货币政策或将进入到一个近年市场未经历过的偏紧周期。(2)在不确定性中寻找政策的确定性，基础货币投放方式存在差异。

2、投资者在解读央行时需注意的点：（1）未来央行货币政策将进入一个多重目标冲突的阶段；（2）资金面或将中枢稳、边际紧、波动放大；（3）未来中期政策利率（MLF）引导中期市场利率的作用或将变强；（4）投资者在解读央行时，应避免过度解读，不应过度人格化地演绎央行和市场的预期博弈；（5）波动放大可能是2021年的主线，避免单边预期的过度外推。

（一）2020年是疫情为主线的一年，货币政策也经历了由松到紧的过程，怎样总结这一年货币政策变化？尤其是从中长期视角看。

第一，2020年货币政策由松到紧，紧货币走到了紧信用前边，市场面临着判断政策退出程度的问题。（1）对于货币，2020年下半年，尤其是三季度之后达到紧平衡的相对稳态，市场也有较为一致的预期，但是在12月份，尤其是永煤事件与中央经济工作会议之后，政策预期明显放松，再到今年一月末，资金价格的剧烈波动，使得市场对货币政策的预期从明显宽松到明显收紧；不论预期如何，货币周期仍然处于收紧周期之中，在去年下半年到了偏紧的稳态，对2021年影响最大的是它会紧到什么程度的问题，是回到紧平衡的状态，还是说与当前市场悲观预期一样，货币政策会更加紧张；（2）对于信用，去年的社融和M2的增速到年末才看见周期的拐点，下半年信用并未有明显的收紧，但对于2021年来说，政策总体诉求稳，但又诉求房地产等结构性收紧，加之信用风险事件扰动的影响，整体信用是紧还是稳，在政策退出的程度上仍然需要判断。

第二，疫情对冲消耗货币政策宽松空间，也加速了货币政策操作框架的转变。（1）货币政策仍然强调不大水漫灌，但降准和降息已全部使用，尤其是降息，降准从2018年二季度开始9个季度使用，法准率水平不高，普惠空间不大；而降息幅度没有以往周期大，为30BP，但并非政策无运作空间，而是央行比较珍惜现有空间，强调正常货币政策；（2）框架的变化，显著体现在从数量型向价格型的转变。包含已经实现的利率调控，由于LPR改革，激活了基准息这样一个工具，LPR改革后降息，对整个降成本的工作，包括降低社融成本、改善企业盈利都起到了很大作用；此外，改革形成了MLF操作利率和LPR挂钩，即形成了市场利率和贷款利率联系加强的新框架，而中期政策利率（MLF操作利率）对中期市场利率的调控等框架转变仍在推进中。

（二）2020年从松到紧的货币政策变化和操作框架的变化，将在2021年货币政策运行中如何体现？

第一，2020年货币政策的逻辑将会延续到2021年，市场或将进入到一个可能近年从未经历过的偏紧周期。货币政策本身有松紧周期变化，但当前的偏紧周期可能在以下两点跟以往不同。（1）2016年之前的货币政策周期划分非常明显，即收紧和放松。与现在不同，当时以存贷款基准利率为主要操作工具，升息和降息是货币政策收紧和放松周期最明显的标志，政策调控大开大合，经济周期过热阶段和紧缩阶段都非常分明；（2）而2016年之后不以存贷款利率作为主要调节工具，央行在刺激时强调不用大水漫灌，收紧时相应紧缩程度也不会那么强；（3）2016年之后的收紧周期，比较典型的是2016年8月份到2017年，突出的是金融监管的影响，但这一点在2021年也不会有太大体现。因此，当前进入的可能是一个从未经历过的收紧周期，从幅度上说较为温和，方向上可能不会单向大幅收紧，但资金价格的波动状态与信用的结构分化均与之前不同。

第二，要在不确定性中寻找政策的确定性，我们经常会被投资者问到，什么时候货币政策会收紧，或者说什么时候会升息，什么时候后会降准。但客观来说，央行的货币政策是相机抉择的，从中央到地方，全局政策基调就是利用政策稳定性对冲外部不确定性与国内疫情的不确定性。因此在这种情况下，政策的变化是走一步看一步，即使做出货币政策在未来某个季度可能转向的判断，但判断的依据也依然不会很牢靠。

2021年最重要的确定性变化，就是基础货币投放方式的转变。即在偏紧周期、不降准的环境下的流动性投放方式，将不同于以往，对货币政策操作和资金面状态具有非常重要的影响。

现在市场一致预期未来不会有降准，在相对流动性较为紧缺的操作框架下，中长期的流动性缺口是刚性的，而对中长期资金投放而言，MLF将会作为2021年中长期流动性的主要补充手段，短期流动性则靠逆回购投放，这是之前未经历过的。

同时，虽然2020年下半年外贸顺差积累较多，但外汇储备没有明显增长，主要流向了居民存款和对外国存贷款等科目，外汇占款并无明显增长。汇率调控机制的转变只会强化不会弱化；相对紧缺性的流动性操作框架是方向，不会重回以外汇占款主导基础货币的时代。

（三）以上所总结的变化与特征，会对资金面和债市产生什么影响？投资者在解读央行时要注意什么？

刚才在以发散的思维进行讨论，重要之处在于在不确定中捕捉确定性，落地到债券市场和资金价格以及流动性上，依然存在几个较为确定的、可推演的逻辑和结论，如下：

（1）整个货币政策将进入一个相对不稳定的状态，不同于2018年4月之后的宽松周期，央行有降低实体经济融资成本，进行逆周期调控的一致目标，现在则进入到了政策将收未收的状态。长期想收，短期想稳；想结构性的收，总量想稳；想抑制房地产，又想制造业、小微稳；货币政策本身或将处于一个不太稳定的阶段，对债券和资金市场的不确定性与波动性或将明显放大。

（2）就资金面而言，我们认为2021年整个资金面或将中枢偏稳、边际偏紧、波动放大。第一，不同于2019年每个月都有降准资金的落地，每个月银行都有长钱过来，现在MLF作为主要的中长期流动性投放，资金和负债均处于一个较为不稳定的状态。在这种新的投放方式下，尤其是月末和期末的资金和超储想要提升则需要靠短期的逆回购，天然带有不确定性。逆回购投放流动性的操作收的快，对于公募机构，需要盯着这些操作去反应；而对于银行来说，央行提供的短期负债不再稳定，对资金价格将会有明显的放大作用；第二，边际偏紧则是因为MLF的投放成本比降准要高，与2018年后相比，央行投放资金成本的提高是较为确定的，在此之上银行资金价格中枢想要回落则是比较困难的；第三，中枢偏稳是因为央行仍然强调DR007与逆回购操作间的关系，强调其引导作用，在央行理解下这和波动放大的效果仍可能不冲突；第四，对资金面的影响还体现在存单上，2021年与2020年相比或没有结构性存款的压力，但银行缺长钱，尤其是在现今流动性投放框架下，存单价格，特别是国股行一年期NCD的价格要想明显突破政策利率，再往下波动是较为困难的。如果MLF作为中长期基础货币的主要投放方式，它每个月一定量的操作，对NCD价格和短端收益率的引导作用，或将会比2020年之前更强。

（3）市场并不缺对央行的解读，反而可能是过度解读的，特别是在2021年波动放大的情况下猜测难度或更大。投资者在解读央行时，应保持一定的框架，在多变中寻找确定性，因为央行也要在一定的框架和逻辑下行动。现今央行的框架转变，将更关注价格型工具，资金缺口和降准并不对应，公开市场操作更多的是对冲时点性需求，而不应单纯从量上解读；要避免过度解读，央行是组织不是人，不应过度人格化的演绎央行和市场的预期博弈，不是每一次公开市场操作都体现央行的态度。

波动放大可能是2021年的主线，投资者应避免单边预期的过度外推，政策的稳定可能仅能持续“两天”（指时间短），第三天就要考虑政策是否发生变化。