方正固收：资金面骤紧的几个关键问题

核心观点

最近两周资金面明显趋紧，特别是上周银行间隔夜回购利率一度超过SLF利率。价格超上限进一步限制银行融出资金规模，叠加对央行大额投放希望落空，R001无论单日或周均值均已攀升至2015年来新高。尽管上周五央行实现980亿净投放，但市场信心依旧不足，14D跨春节资金价格也明显走高。

受到资金面紧张的影响，上周所有金融资产价格都出现了不同程度的调整。如何从央行以及机构行为的角度理解本轮资金面的紧张？央行、银行、非银机构在本轮资金紧张中都表现出了哪些特点？未来又将如何演变？本篇报告我们将对近期市场关心的几个关键问题进行逐一讨论。

1、所有机构都在降杠杆，银行更缺流动性

首先我们来分析中国货币网披露的，各机构在1月资金市场的相关交易数据，观察各机构在银行间质押式回购市场的不同表现。对比1月29日和1月4日正回购余额和逆回购余额的变化，不难发现两个特点：

第一，几乎所有机构都在降杠杆。除了股份制商业银行的正回购余额基本保持不变之外，无论是基金还是保险，无论是城商行还是农商行，其正回购余额均出现了超过千亿规模的下降；

第二，银行在这一轮资金紧张中也缺钱，甚至压力更大。从逆回购余额看，四类银行都出现了明显的压缩，资金融出意愿下降；反而是非银产品户因为资金利率上升稍微增加了资金融出规模。这说明在这一轮资金紧张过程中，银行并未像以往一样独善其身，其流动性也受到了较大挑战。

2、央行公开市场投放量并未收缩，但缺乏其他工具配合

机构纷纷降杠杆，银行也减少资金融出的行为，是因为习惯了较为宽松的资金面状态，导致市场对央行投放期望过大，还是因为相比往年同期央行投放力度确实有明显缩减？对此，我们先仅通过对比公开市场操作的投放量进行分析。

从春节前公开市场操作的总投放量来看，2021年的投放量实际与往年相比并不算少，差距也主要体现在第三周上。往年第三周的投放均值呈现天量，主要由2016年央行超额投放MLF贡献。进一步来看， 16年初在经济增速下滑预期主导下，资金外流压力显著，使得1月流动性紧张状况尤甚。为缓解人民币贬值预期并平稳月中缴税资金面，2016年1月中旬央行公开市场操作投放次数之多、投放货币数量之大，明显超过历史同期水平，存在一定的特殊性。如果剔除2016年的特殊扰动，则今年1月总投放量整体属于往年均值水平，央行缓和缴税压力的投放力度也并不算低。

缴税期后，上周的投放力度有所缩减属于正常操作，单纯从净投放量对比看，今年1月整体净投放量偏低，特别是第四周。2021年第四周（即上周）公开市场净回笼4705亿元，其中逆回购净回笼2300亿，另有2405亿TMLF到期，净回笼规模大于往年。但主要是TMLF到期的时点影响，实际今年1月MLF（含TMLF）操作与2018年在节奏和力度上基本相近，无论是总投放量还是净投放量均是如此。

因此，我们继续考察央行逆回购操作的对比情况。我们以春节日期偏晚年份（2016年和2018年）为比较对象，尽量规避春节对央行投放节奏的扰动。从总投放量来看，今年1月前四周的投放普遍低于18年，与前一年债市情绪有关。17年底债市悲观情绪较浓，央行从18年第二周开始连续11个工作日实施大额逆回购操作，从税期前夕到税期结束后一周，实现逆回购累计投放2.01万亿。而从净投放量看，今年和18年基本保持一致，并且18年第四周单周净回笼量还超过今年。18年1月底最后一周央行暂停公开市场操作，当周实现净回笼7600亿，除春节假期前一天央行加量续作MLF外，央行始终没有开展公开市场操作。

但2018年仅1月中旬税期前后资金利率有比较明显的上行，月底资金价格略有波动。资金面的相对平稳主要归功于其他货币政策工具的配合。2018年1月11日开始，全国性商业银行陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排；1月25日，普惠金融定向降准实施释放大约4500亿资金；与此同时，央行加大对非银融入隔夜资金的窗口指导，防止非银通过隔夜滚动加大杠杆，节前资金面整体平稳宽松。

综合上述分析，我们认为单纯从公开市场投放的角度看，央行整体投放节奏近似于2018年，差别在于今年没有其他政策工具的配合。因此，上周资金面大幅收紧既有市场对央行投放期望过大的原因，主要考虑到从20年末至年初流动性整体处于较为宽松的状态；也有央行总体投放力度不及往年的原因，在公开市场操作保持一定投放力度的同时，往年央行还会采取其他工具进行配合，在这部分工具缺席情况下，今年缴税过后资金面明显紧张也情有可原。由于往年采用的配套政策工具多半实施期限在半个月至1个月之间，而距离春节不到两周已明显错过了适合的时点，节前投放或仅能延续逆回购的形式。因此，我们对节前央行加大公开市场投放力度保持乐观。

3、机构的顺周期行为加剧资金面的紧张

虽然与历史同期相比，央行投放并未过度收缩，但从时间序列的角度看，央行边际收紧的迹象会更加明显。11月永煤事件爆发后，为了对冲信用风险，央行加大流动性投放，超储率从10月末的1.1%上升至11月末的1.6%，12月随着财政存款季节性释放，超储率进一步推升至2.1%。

1月环境则发生了一些变化，一是信用债净融资出现明显修复，防止信用风险转化为系统性风险的迫切性有所下降，二是质押式回购规模节节攀升，1月中旬日均成交量已逼近5万亿元。因此央行的重心再次从防范信用风险切换至防范金融过热风险，边际收紧流动性，超储率回落至1.5%附近。

事实上央行如此快速引导银行间水位升降并不罕见，20年三季度末四季度初也曾出现过超储率的快速变化，我们也在此前报告中进行过详细分析：9月末超储率升至1.6%的全年高位，造成10月中上旬资金面异常宽松，机构纷纷加高杠杆，结果央行在10月末引导超储率回落至1.1%，造成10月末资金极度紧张；11月以来央行再次边际宽松，且帮助市场平稳跨年，机构卷土重来，又造成了本次跨年前的“钱荒”。因此，机构顺周期行为造成的共振，导致央行仅仅发生细微边际变化，也会给资金市场带来较大震动。

4、结汇在这一轮资金紧张中的作用不宜被高估

这一轮资金紧张中另一个讨论比较多的问题在于结售汇数据。12月银行代客结售汇产生了652亿美元的顺差，但12月外汇占款仍然录得-328.7亿人民币，说明央行并没有作为对手方进行结汇。因此市场产生了这样一种判断：银行消耗手中的人民币流动性，与企业居民兑换成美元，因此造成银行间流动性紧张。

但我们仔细思考一下这个过程，会发现结汇对流动性的负面影响其实并没有那么大。首先，我们假设企业居民将美元兑换为652*6.5=4238亿人民币，银行资产端减少4238亿人民币，但同时对于整个银行体系而言，负债端又形成了4238亿人民币存款，因此对于流动性的消耗至多为法定存款准备金的部分，即4238*9.4%=398亿人民币。

其次，我们从12月其他存款性公司资产负债表可以看出，即使央行并未与银行结汇形成外汇占款，但银行体系资产端的国外资产仅增加了513.22亿元，说明银行并未大量保留在柜台市场企业居民结汇得来的美元，其中一种可能性是银行在银行间外汇市场又与需要美元的企业进行了二次交易，那么在这个过程中，银行资产端重新获得人民币流动性，负债端减少这些购汇企业的人民币存款，因此法定存款准备金的消耗要比前述过程的398亿人民币更低。

结合上述过程，即使12月外汇占款与结售汇数据产生了如此大的背离，对流动性的负面影响很可能只有百亿甚至不足百亿的规模，即使1月背离进一步加大，也很难成为这轮资金紧张的核心因素。因此在观测外汇买卖对于流动性的影响时，只需观察影响央行行为的最终指标——外汇占款的变化即可。在给定其他条件不变的情况下，外汇占款越多对流动性越有利，反之亦然，与之相关的其余行为对流动性影响甚微。

而近期人民币汇率虽然较为强势，也吸引了海外投资者配置中国金融资产，国际收支平衡表中金融账户项下的证券投资顺差不断提升，但其他投资逆差也同步扩大，使得强人民币并未带来高外汇占款。回顾历史，在12-14年人民币由升转贬的过程中，外汇占款也并未马上就从流入转为流出，需要一段过程来让市场形成更加一致的人民币贬值预期。而21年能否形成人民币单边升值预期，又取决于中美两国的经济修复与货币政策相对变化，我们可以继续观察，进而再去判断外汇占款流入的可能性与持续性。

5、社融增速下降周期，银行流动性并不一定像18年充裕

这一轮银行并未独善其身的资金面紧张也引发另一个思考，21年社融增速预计将逐步回落至11%的平台运行，对比18年，银行理应出现内生性流动性改善：资产端收缩，资金融出意愿增加。为何实际中却并未如此表现？

我们回顾2018年表征银行行为的指标，不难发现几乎是16-17年的逆过程：广义社融增速回落速度明显快于修正后的M2增速，意味着银行在大规模压缩表外业务；同时广义信贷增速回落速度也明显快于修正后的M2增速，意味着银行同样在压缩同业业务。在这两类业务同时压缩的背景下，银行有大量资金回归到表内传统的信贷和债券资金业务当中，当信贷增速同样放缓后，银行用于配置债券和资金融出的钱自然就多了，再加上当年的民企违约潮，资金面持续宽松，无风险债券收益率持续下行。

而21年社融增速下行的逻辑完全不同。我们观察在2020年社融增速快速上升时，其他指标也以几乎相同的速度上行，说明本轮信用扩张银行既没有依赖表外业务，也没有依赖同业业务。因此在21年社融增速回落时，也就不存在类似于2018年一样的转移效应。虽然信贷增速有可能因政策监管、供给收缩回落，但银行资产负债端同步收缩，并不产生额外冗余资金，银行资金融出意愿和配债意愿更多取决于资金市场和债券市场本身的供需情况。因此，即使1月份社融增速继续下滑，但在微观结构信贷需求旺盛，信用债融资恢复的背景下，银行流动性并不充裕。利率债市场尚有到期量巨大，优化供需结构的支撑，但资金市场只能维持紧平衡，一旦供给边际收缩，价格就会出现较大波动。

6、短期央行有望加大投放，资金面大波动或成常态

综合上述分析，我们对未来进行几点展望：第一，根据基础货币缺口，本周春节取现压力将进一步加大，央行或将加大投放，同时考虑到前两周各机构迅速降杠杆，资金面反而有望平稳一些。

对于节后资金面，我们也保持相对乐观。往年春节假期结束伴随节前投放的资金陆续到期，公开市场基本呈现连续多周净回笼的状态。资金利率虽有上行，但整体波动幅度明显小于节前，2019年和2020年的情况相对特殊。

19年从节后第二周开始资金面明显紧张，但主要原因不在央行。受2月下旬缴税、股债跷跷板及货币政策微妙变化影响，节后第二周R007逐渐抬升，并在第三周达到最高点3.46%。央行加大逆回购操作，随后紧张情绪有所缓解，但资金波动整体偏大。

2020年因疫情原因居民活动受限，节后现金回流明显慢于往年同期，因此央行大额投放对冲现金漏损压力。20年节后第一个交易日，央行加量投放14天逆回购对冲2500亿到期，并超预期投放7天逆回购9000亿，DR007快速回落至2.0%左右。当周央行再次投放2000亿MLF对冲大额逆回购到期，资金面保持平稳宽松。

除上述特殊情况外，考虑到节后现金陆续回到银行体系，节后央行在公开市场上投放基础货币以到期量为主要参考，公开市场操作仍以净回笼为主。因此，节后央行对冲到期回笼力度还要看本周及下周逆回购操作情况，除特殊情况外预计节后资金利率保持相对平稳，不会因大额净回笼而出现较大波动。

第二，如果不能形成人民币单边升值预期，那么外汇占款恐怕很难在短时间内成为基础货币的主要投放渠道。央行或继续将超储率维持在较低水平，这就意味着资金面对央行的边际变化依然敏感，资金波动仍属常态。事实上20年资金利率中枢并未高于19年，但市场感受资金偏紧就是因为结构性流动性短缺的货币政策框架下，超储率保持低位且基础货币投放完全依赖央行公开市场操作，资金面波动较大。

与此同时，尽管按逻辑进行分析，随着央行操作不断反复，机构行为具备学习效应，有助于平缓市场的波动。但从历史经验来看，投资者很难以配置思维对待债券市场，在利率升高时买入，在利率下降后卖出。资金面宽松后就会找到更多不能收紧的理由，从而期待更宽松，资金面收紧后也会寻找更多不能放松的理由，从而预期更收紧是更常见的机构行为，这或将使得即使21年债市利率中枢变化不大，但波动幅度也会更大。如果基本面不出现超预期的变化，那么资金面的较大波动或将成为常态。

最后，回归到债市投资策略上，如果资金面始终波幅较大，我们就需要考虑是否存在其他因素导致利率中枢在波动中系统性抬升或者下降，如果答案是否定的，那么就应该反向操作参与波段。考虑到春节前后为基本面数据真空期，金融数据中社融增速恐将继续回落，通胀数据因基数效应升高市场一致预期较为充分，利率债供需情况仍对债市有利。因此我们判断短期债市不具备持续调整的基础，利率升高后反而可以介入进行波段操作。同时也需关注春节后基本面数据的变化，二季度后债市的不确定性也会逐渐增加。

风险提示：

央行货币政策收紧超预期；信贷投放超预期收缩；外汇占款变化超预期等