广发基金张东一：财务分析是一切投资的基础

优秀的基金经理到底应该具备什么样的品质？对于这个问题，核心的无非几点：拥有正确的价值观、足够勤奋和专业、对自己的能力圈有清醒的认知、能抗压等等。

广发聚优混合基金经理张东一则还有另一个特质：善于从财务报表中挖掘机会。张东一拥有伦敦政治经济学院、英国约克大学数理金融学和财务会计学硕士学位，“看报表”是她为自己建立的“护城河”。她能在看似纷繁复杂的财务报表中把握上市公司的产业逻辑、业务模式和财务状况，基于这三个因素深刻理解企业的商业模式，分析影响股价的主要矛盾。

股神巴菲特说过一句话，投资中应该学会的第一件事是“读懂报表”。在张东一看来，财务分析是一切投资的基础，将分析结果与实际调研情况相互印证后，才能对企业的经营情况得到更完整、准确的结论，从而更深刻地理解什么是好公司。

广发价值核心拟任基金经理张东一

银河证券统计显示，张东一在2016年7月接手管理广发聚优混合，该基金过去五年累计回报200.60%（截止时间：2021年1月8日），在103只灵活配置型基金（股票上下限为0-95%）中排名第10，获银河证券三年期和五年期五星评级。1月20日至1月29日，拟由张东一担任基金经理的新基金——广发价值核心（A类:010377；C类:010378）将在招商银行(行情600036,诊股)、广发基金直销等渠道发行。

ROE是影响投资回报的本源

问：能否介绍一下你的教育背景，以及对投资有哪些影响？

张东一：我本科和研究生学习的专业是金融和会计。金融学的专业背景让我习惯以更宏观的视角考虑问题，对很多东西的看法带着对经济、对社会认知自上而下的角度。而会计学的基础让我在投资中格外重视公司财务状况。我认为不管分析哪个行业，会计学都是最基础的，所有公开信息或者用来进行判断的依据大部分在报表上都有所反映，

会计是一种商业语言，真正的商业本质可以通过报表解读来发现。你可以从财务报表之间的勾稽关系、财务指标、盈利质量指标、资产周转指标等，清楚地了解企业做的是一门怎样的生意，是重周转率还是重杠杆率，是否在认真经营一个品牌，商业模式是否合理等，再与实际调研情况进行印证，就能得到更准确的结论。需要特别强调的是，会计是一个很复杂的系统，对财务报表的分析必须全面，而不能拘泥于只看某一两个指标。

问：如何通过财报看清企业的商业模式、可持续性、发展阶段等关键信息？

张东一：简单的杜邦分析可以帮我们解决一部分问题。通过查看企业上下游的占款情况，可以对其竞争格局有个初步的认识；对折旧摊销和未来的CAPEX进行比较，可以预测企业未来能否靠内生的现金流实现良性的滚动发展；分析企业的投资规划、费用支出情况等可以了解企业发展所处的阶段；看看资产都配置在哪些环节，大致也可以了解企业是在经营什么样的生意。

问：巴菲特说，“如果只选择一个财务指标的话，我会选ROE（净资产收益率）”。你怎么看？

张东一：ROE本身衡量的就是作为股东投入资本的回报率，是股东回报的本源。举个极端的例子，比如我们拿1个亿做实业投资。一个项目是未来预期年均利润在2000万元，不考虑杠杆因素，ROE就是20%，显然，这是一笔比较划算的投资。如果一个项目未来年均利润在200万元，不考虑杠杆，ROE就是2%，还不如把钱存在银行。当然，股票投资有股权取得的价格问题，要考虑估值因素，再好的公司买贵了，也影响收益。但ROE是影响投资回报的本源。

问：从历史经验看，优质企业有哪些共性特征？

张东一：第一，高ROE。因为ROE就是衡量资本回报率的指标，它是我们能获得回报的本源。高ROE企业有一些共性特征，例如市场潜在空间比较大，商业模式比较好，壁垒也比较高，这样能保证业绩增长的持续性。

第二，现金流好。现金流代表着企业的“造血能力”，也是企业成长的源泉。企业对股东的回报是要依靠现金形式兑现的。无论分红还是留存资本金作为股东的回报，都要依靠企业制造的现金流来实现。现金流不好的公司很难维持长期的高ROE。

第三，企业处于行业的成长期或者成熟期。不同行业产生好公司的概率不同。如果一家企业正处于一个成长期或成熟期的行业，竞争格局稳定，其实现长期稳定增长的概率更高一些。对于初创期或已经进入没落期的行业来说，获得稳定收益的胜率会有所降低。

重视估值两种策略获取超额收益

问：你是如何筛选优质企业，采用什么投资策略？

张东一：我在投资中主要采用两种策略：一是长期持有高ROE公司的策略，也就是在合适价格买入好公司并长期持有；二是PB-ROE策略，是以PB作为衡量股票估值的指标，以ROE作为衡量股票盈利能力的指标，找出被市场忽视或错杀的性价比突出的公司，赚取市场估值修复的收益。

PB-ROE策略的特点是选择性价比较高的标的，优势是可以回避一些周期高点和市场热度较高的行业和标的，并在一定程度上降低组合波动。通俗地说，就是规避人多的地方，去人少的地方看看。

问：为什么要把两个策略结合在一起？

张东一：近些年，大家都在强调要选择有护城河、高ROE的公司，拉长时间看，这是非常有效的方法。但这个策略也会存在阶段性不足。例如，高ROE公司在A股市场往往集中在某些行业，统一按照这个标准构建组合，会使得组合的行业集中度比较高，一旦行业阶段性向下时，基金净值的波动会比较大。

而PB-ROE策略的核心思想不是选最好的公司，是从中期角度去找风险收益比较好的公司，一般不是明星股，带有一定的逆向策略。PB-ROE策略的有效补充，一定程度上可以规避波动，使得超额收益率分布更加均匀。

问：拟由你担任基金经理的新产品——广发价值核心，采用什么样的投资策略？

张东一：新基金会采用“核心+卫星”的策略来构建组合。核心策略是以合适的价格买入现金流回报比较高、预期长期增长比较稳定的高ROE企业。同时，卫星仓位采用的是PB-ROE策略，挑选中短期风险收益比较好的品种。